青鸟系控制权的构建其收益

从2000年开始,一场造系运动在中国资本市场上骤然掀起.据《新财经》的调查和估算,在截至2003年底的近3年时间里,已经有近40家资本系浮出水面,其涉及的关联上市公司达200余家.

当一个企业发展到一定阶段时,为了扩大其融资渠道,通过进入资本市场吸纳支持产业发展的资本,是企业健康发展的一种趋势,也可以推动资本市场的发展.但是在我国股权分割以及上市公司治理水平低下的情况下,控股股东可能利用其对上市公司的控制权,通过一些方式,如关联交易、内幕交易或者操纵股价等谋求非法或者不当的控制权收益,从而可能会损害上市公司和广大中小投资者的利益.本文通过青鸟系控制权的构建作为案例来分析资本系中控股股东对上市公司实施控制的方式以及所获取的控制权收益.

一、青鸟系简介

北京北大青鸟有限责任公司（以下简称为北大青鸟）成立于1994年底,由北京大学全资公司北大青鸟软件系统公司持有其46%股份.作为一家从事高科技产业的企业集团,它自成立之日起,就紧密依托北京大学雄厚的技术资源和人才优势,在“青鸟工程”的基础上逐步形成了青鸟基础软件产品、青鸟应用系统及软件开发平台、青鸟嵌入式系统三大产品系列,构筑了以软件和微电子技术为核心的产品体系.

同时,北大青鸟成立10年来,长袖善舞,在资本市场上实施了一系列资本运作.目前,北大青鸟有注册资本1.4亿元,直接、间接控制了五家上市公司,其中有三家A股上市公司.其投资领域涉及广电网、城市教育、网络教育、传媒业、微电子和房地产等,形成了资本市场上有名的“青鸟系”.截至2004年6月30日,青鸟系对A股上市公司的控制权结构如图1所示.

二、青鸟系控股股东对上市公司的控制方式以及特点

通过对青鸟系目前的控制权结构进行分析可知,青鸟系中的上层核心公司北大青鸟对上市公司的控制是极为复杂的.作为一家在目前资本市场上令人瞩目的资本系,在1998年以前,“北大青鸟”这个名字是“养在深闺人未识”,因为这个后来在资本市场上多次进行大规模资本运作的公司,当时成立不过4年时间.在北大青鸟的资本运作历史上,最让人津津乐道的是北大青鸟成功地获得了三家A股上市公司,即青鸟天桥、青鸟华光以及ST麦科特的控制权,这三家上市公司被称为青鸟系的三架马车.那么北大青鸟是如何形成其对上市公司的控制权的?让我们一步步来分析北大青鸟对青鸟系中三家A股上市公司控制权获取的手段和实现方式.

(一)北大青鸟获取上市公司控制权的过程

1．青鸟天桥：北大青鸟与资本市场的第一次亲密接触

在青鸟系中,最早被控制的A股上市公司是北京天桥北大青鸟科技股份有限公司（以下简称为青鸟天桥,股票代码：600657）.青鸟天桥的前身是北京市天桥百货商场,成立于1953年,是一家老字号商业企业.1984年该商场与前门百货商场共同设立了全国第一家股份制企业――“北京市天桥百货股份有限公司”,随后,该公司分别于1984年、1988年和1992年三次向社会公开发行股票.1993年5月“北京天桥”在上交所上市.

1998年,北大青鸟公司以第一大股东身份入主北京天桥,自1999年4月20日起,公司名称变更为“北京天桥北大青鸟科技股份有限公司”,股票简称变更为“青鸟天桥”.这样青鸟天桥成为青鸟系控制的第一家上市公司.

北大青鸟入主北京天桥,在当时的环境下有其必然性.一方面,经过股份制改制之后的北大青鸟曾经一度希望上市,但对上市公司实行的是审批制,上市指标是僧多粥少,以北大青鸟当时的条件,很难获取上市指标.因此,对北大青鸟而言,要想尽快地进入资本市场,采取“曲线救国”的写壳上市方式是北大青鸟最好的选择.另一方面,在当时产业结构调整的大背景下,北京市政府希望借助高科技企业来重组改造本地上市公司,从而提高本地上市公司的质量.

在这样的背景下,1998年,经历了股份制改造却依然没有上市指标的北大青鸟在北京市政府的撮合下,找到了有40多年历史的北京天桥百货股份有限公司.

当时的北京天桥,作为一家传统的商业类上市公司,随着产业结构的调整,其经营业绩不仅难以上升,甚至正逐步滑向绩差股的境地,如在1998年6月30日,其每股收益只有0.03元.尽管如此,北京天桥依然不失为作为高科技企业北大青鸟十分青睐的壳资源：第一,其业绩正处于下滑的时期,为其以后的业绩上升提供了空间；第二,其历史上的净资产收益率表现很好,有利于写壳后再融资.

北大青鸟的写壳上市采取了先收购资产、再受让股权的方式.其过程如图2所示.

首先,在1998年12月,北京天桥以1264万元的收购北大青鸟有限责任公司所属子公司青鸟商用信息系统公司98%的股权,以5323万元的收购青鸟软件系统公司的两项无形资产.其次,北大青鸟分别与北京天桥的原大股东,即北京市崇文区国有资产经营公司和北京住总签署法人股转让协议书,共受让公司法人股1126万股,占当时北京天桥总股本的20.88%,成为北京天桥百货股份有限公司的第一大股东.

北大青鸟采用的写壳上市方式给北大青鸟所带来的优势是直接上市所不可比拟的：

第一,写壳上市的周期短,缩短了上市的时间.

如果北大青鸟采用直接上市的方式,在当时实施审批制的市场条件下,至少也得花费两年左右的时间,而且在僧多粥少的情况下,要获取上市资格也非易事.写壳上市大大缩短了北大青鸟的上市时间,降低了其上市的难度.

第二,采取先让上市公司购写拟入主大股东的资产,再协议受让上市公司股权的写壳方式节约了大股东获取控制权所需的资源.

北大青鸟受让北京天桥的股份为1126万股,按照受让3.2元计算,所需的资金大约为3600万元；如果从二级市场收购所需的控股权,按当时的每股市价计算,则花费的资金大约在1个亿左右.而此前通过出售资产给北京天桥,共获取资金6587万元,可见,通过这种先让上市公司购写拟入主控股股东资产、再协议受让股权的方式,与在二级市场购写相比,不仅节约了收购成本,也节约了支出.北大青鸟写壳上市的流量如图3所示.

第三,写壳上市为北大青鸟尽快实施自己的战略提供了捷径.

一般来说,资本系的控股股东在写壳控制上市公司后,会通过资产重组和增量投资的方式注入优质资产或优质概念,提升上市公司的业绩.在北大青鸟成为青鸟天桥的大股东后,北大青鸟制定了高科技、商业双主业的发展战略,随之而来的是大规模资产置换和一系列变革管理的举措.北大青鸟入主后不久,便将北大青鸟盈利很好的金融电子化和商业自动化系统注入天桥.随后,北大青鸟又陆续将北大青鸟通讯技术有限公司和北大仪器厂从北大青鸟转到天桥,进一步加大了天桥的高科技比重.在入主后的一年多时间里,北大青鸟优质资产累计有1.55亿元注入到天桥.与此同时,天桥原有的商业资产有1.2亿元转出.青鸟天桥的资产置换量达到2.75亿元,基本上完成了对青鸟天桥原有产业结构、资产结构及经营结构的调整,使得天桥从传统商业走向了现代科技,满足了北大青鸟科技发展的需要.

第四,写壳上市为北大青鸟更快地实施再融资提供了条件.

在北大青鸟成为青鸟天桥的大股东之后,通过一系列的资产置换,使得青鸟天桥的业绩有了大幅度的提升.1998年末每股收益达到了0.40元,到1999年6月份,青鸟天桥的主营业务收入比上年同期增长了11.2倍,净资产收益率提高到12.36%,在软件类上市公司中名列前茅.在北大青鸟写壳之后的一年多时间里,由于青鸟天桥的业绩符合再配股融资要求,2000年,青鸟天桥就实施了其历史上的第二次配股融资,实际募集资金39841万元,从而大大加快了写壳重组的良性循环过程,同时也满足了北大青鸟资本发展的需要.

青鸟天桥是青鸟系中的第一家上市公司,该上市公司后来成为北大青鸟进行资本扩张的平台.以后通过它,北大青鸟还控制了两家A股上市公司.

2．青鸟华光：北大青鸟控制链的第二级

潍坊北大青鸟华光科技股份有限公司最初是由潍坊华光电子信息产业集团公司作为独家发起人,采用定向募集方式设立的.公司于1993年9月正式成立,于1997年5月发行5000万股A股.同年5月26日,“华光科技”(A股)在上交所上市交易.

2000年3月,北大青鸟突然宣布通过协议受让股权的方式控股华光科技.由于时间发生在北大青鸟收购青鸟天桥之后的一年多时间里,这个消息在资本市场上掀起了不小的波澜.但随之不久传出的更让人震惊的消息是,青鸟天桥董事会发布公告宣布受让原定转让给北大青鸟的华光科技4488多万股股权,占华光科技总股本的20.88%.青鸟天桥一跃成为华光科技的第一大股东.此后,“华光科技”更名为“青鸟华光”,北大青鸟则由直接控股变成间接控股.

如果说前次收购青鸟天桥的目的是为了写壳上市,是为了更快的进入资本市场,而这次收购华光科技,则是北大青鸟的主动出击,看中的是华光科技多年来在科技领域积累的经验、技术和人才优势,以及可以迅速转向广电网设备生产的潜力.北大青鸟通过青鸟天桥控制青鸟华光,这是北大青鸟控制权的延伸.

3．ST麦科特：北大青鸟控制链的第三层

上海北大青鸟企业发展有限公司成立于2000年6月,注册资本1亿元,90%由北大青鸟出资.2002年11月初,青鸟天桥高溢价从北大青鸟手中收购了其持有的上海青鸟100%股权.收购完成后,上海青鸟成为青鸟天桥的一家全资子公司.

麦科特光电股份有限公司是由麦科特集团光学有限公司变更而成的股份有限公司.2000年7月麦科特光电股份有限公司向社会公开发行7000万股.公司的股票自2002年4月30日起实行特别处理,股票简称由“麦科特”变为“ST麦科特”.2002年7月,麦科特原大股东麦科特集团与上海北大青鸟签署了《股权转让协议》.在取得有关部门的批准后,麦科特集团将所持有的10098万股国有法人股中的6858万股（占公司总股本的21.17%）转让给上海北大青鸟.本次股权转让完成后,上海北大青鸟持有麦科特公司股份6858万股,占公司总股本的21.17%,成为公司的第一大股东.

此次股权转让后,尽管公司的原大股东麦科特集团成为公司的第三大股东,但由于原控股股东麦科特集团与其他发起人股东签署了《股权托管协议书》,实际上麦科特集团的控股数远远超过青鸟集团.麦科特集团依然成为麦科特公司的实际控制人,上海青鸟实际上仍然无法获得实际的控制权.

为了获得事实上的控制权,上海青鸟于2002年12月30日与麦科特公司的四家法人股股东以及麦科特集团有限公司签署了《关于麦科特光电股份有限公司股权转让之协议书》.根据该协议书,上海青鸟协议收购了麦科特公司的四家法人股股东惠州市益发光学机电有限公司、惠州市科技投资有限公司、新标志有限公司以及麦科特集团制冷有限公司分别持有的总计占股份总数29.94%的法人股,以增加其对麦科特公司的控股比例并取得实际控制权.如果本次转让完成,则上海青鸟将总共持有麦科特公司51.11%的股份,成为公司的绝对控股股东.到2004年2月,惠州市科技投资有限公司所持有的3168万股中的1700万股法人股、新标志有限公司所持有的754.38万股法人股和麦科特集团制冷有限公司所持有的376.2万股法人股,共计2830.58万股法人股（占股份总数的8.74%）已转让给上海北大青鸟企业发展有限公司,并了过户手续.自此,上海青鸟已取代麦科特集团成为公司的实际控制股东.

由于青鸟天桥持有上海青鸟100%的股份,因此在本次收购完成后青鸟天桥通过对上海青鸟的股权控制关系实际上控制了麦科特公司.

据此,北大青鸟通过复杂的持股结构控制了三家A股上市公司,青鸟系控制权的构建基本完成.

(二)青鸟系获取上市公司控制权的特点分析

对青鸟系获取上市公司控制权的过程和手段进行分析,发现青鸟系的控制权形成过程具有如下特点：

1．通过写壳上市的方式进入资本市场,节约了进入资本市场的时间,降低了进入资本市场的风险.

2．通过受让国有股和法人股,而非在二级市场上购写股票的方式来获取控制权,节约了获取控制权的成本,降低了获取控制权的难度.

3．以最初写壳所直接控制的上市公司作为资本运作的平台,通过一系列的购并等资本运作,进而控制更多的上市公司.

4．通过金字塔式的层层持股方式,以少量的流量权（流量权代表最终控股股东对上市公司的所有权,是其控制链条上所拥有的股份比例的乘积.）获得对上市公司的控制权.

金字塔持股结构的模式是最终控股股东用来控制上市公司的一种模式.最简单的金字塔持股模式为最终控股股东拥有公司A的股份比例为a,而公司A拥有公司B的股份比例为b,只要a、b不等于100%,则最终控股股东就可以通过支付少量的流获得超过流的控制权.从理论上说,只要最终控股股东与最下层公司之间的中间控制层足够多,则最终控股股东可以以最少的流量权来实施其对最下层公司的控制.这种控制模式的好处是最终股东虽然占最底层上市公司的所有权很少,但通过金字塔式的架构,放大了最终控股股东对该公司的控制能力.

从青鸟系的控制权结构中可以看出,北大青鸟集团对三家上市公司的控制形成了典型的金字塔式持股结构.其在上市公司中的控制权超过了其对上市公司的流量权,导致了二者的分离.用常用的衡量流量权与控制权分离的指标,即控制权分离系数――流量权和控制权之比（用O/C来表示）来计算,则会发现北大青鸟集团对位于金字塔最底端的上市公司青鸟华光的控制权为：C等于[min(100%,46%,20.88%,17.7%)+min(100%,46%,7.7%)]等于25.4%,而流量权为：O等于100%×46%×20.88%×17.7%+100%×46%×7.7%等于5.24%,则O/C为5.24%/25.4%等于0.206,也即是,北大青鸟集团只要付出约0.2元就可以控制青鸟华光1元的资产.可见,通过金字塔式的持股方式,北大青鸟集团只通过5.24%的流量权,就获得了青鸟华光的控制权.同样,北大青鸟集团对ST麦科特的流量权与控制权之比O/C为2.87%/20.88%等于0.138,即只通过0.13元就可以控制ST麦科特1元的资产.

三、北大青鸟的控制权收益分析

控股股东获取上市公司的控制权,最主要的目的是获取控制权的收益.同样,在我国的证券市场中,资本系的最终控股股东不论是通过写壳购并等方式,还是通过发起建立等方式,或是采取混合方式来形成资本系,获取上市公司的控制权,其主要目的也是要获取控制权的收益.这种收益除了上市地位所能得到的一些好处外,控股股东还可能利用我国资本市场的一些缺陷,获得其他一些非法或不当利益,如通过内幕交易、股价操纵和关联交易来获取控制权的收益等.当然控股股东在获取控制权的过程中,也会发生一定的成本,如购写成本、整合成本等.对于一个理性的控股股东而言,只有在其预期所获得的收益超过成本的情况下,他才愿意获取并维持控制权.

那么,北大青鸟不惜重金获取了这些上市公司的控制权,到底获得了哪些控制权收益呢?

北大青鸟在获取三家上市公司控制权之后所获得的收益主要通过以下几种方式体现出来：通过关联交易或是大量占用上市公司资金等方式获取丰厚的资本收益；利用上市公司作为整合主业的载体,实施北大青鸟的发展战略所获得的战略收益.

1．通过关联交易或是大量占用上市公司资金获取资本收益

北大青鸟在获取三家上市公司的控制权之后,在青鸟系内部进行了大量的关联交易,这些关联交易的发生为北大青鸟带来了大量的关联交易溢价.

（1）北大青鸟与青鸟天桥之间的关联交易

自从1998年北大青鸟收购青鸟天桥20.88%的股份成为控股股东后,青鸟天桥就成为北大青鸟在国内证券市场的重要融资平台,承担着为青鸟系提供资金培育项目的重要责任.它和北大青鸟之间的关联交易为北大青鸟输送了大量的利润：

第一,2002年11月初,青鸟天桥就曾以2.76亿元的高溢价收购了北大青鸟持有的上海青鸟100%股权.资料显示,上海青鸟成立于2000年6月,注册资本1亿元,90%由北大青鸟出资.到2002年8月底,上海青鸟的净资产仅剩9494.88万元,但经过一番资产评估,却升值至2.76亿多元.北大青鸟的关联交易溢价1.8亿多元.

第二,2003年11月,青鸟天桥又发布公告称,将按净资产定价的方式,以3437.4万元将其所持有的港股上市公司青鸟环宇全部7.78%的股权转让给北大青鸟.由于青鸟天桥是在2000年青鸟环宇设立时认购的该部分股权,当时购入价仅为750万元,青鸟天桥由此获得2687.4万元的收益.从表面上来看,青鸟天桥该笔股权运作非常成功,仅三年半的时间,收益率达到了358%.但是,如果青鸟天桥出售青鸟环宇的交易推迟3个月的话,青鸟天桥的该项股权交易收益就不只是2600多万元了,即使还是按净资产定价,公司此项股权也将得到约6200万元的收益.而最终的结果是青鸟天桥在转让青鸟环宇股权后,导致3600多万元收益流入了控股股东北大青鸟的“腰包”.

（2）北大青鸟与青鸟华光之间的关联交易

2002年11月30日青鸟华光从北大青鸟购写了北大文化.据该次交易的公告显示,北大青鸟将所持有的北大文化80%的股权作价为16041.49万元.截至2001年末,北大文化发展有限公司资产总额24535万元,净资产9206万元,2001年实现净利润－794万元.但是经评估后,青鸟华光为这80%的股权竟花了1.6亿元,而当初北大青鸟的出资额仅为8000万元.通过该项交易,北大青鸟的关联交易溢价高达8000万元.

2003年年底,青鸟华光发布公告,称受让北大青鸟有限责任公司持有的北大高科技产业投资有限公司（简称北大高科）75%的股权.经评估,青鸟华光此次收购北大高科75%股权的“公允价值”为1.75亿元,为最终成交.北大高科为经营高科技产业项目投资、教育投资以及房地产项目投资的专业投资公司,其中北大青鸟控股75%；另一家青鸟系上市公司青鸟天桥占25%的股份.此次收购完成后,青鸟华光将与青鸟天桥、ST麦科特一起,共同对北大高科增资扩股,增资至7.5亿元.其中,青鸟华光出资3亿元,占60%；青鸟天桥和ST麦科特则分别出资1.5亿元和1亿元.当初青鸟华光收购北大高科时,其资本金才2亿元,净资产也才2.15亿元,可青鸟华光收购60%的股权,溢价竟达4.75亿元.

（3）北大青鸟ST麦科特之间的关联交易

2003年7月ST麦科特受让深圳桑夏94.84%股权,此次收购属关联交易.标的深圳桑夏94.84%的股权由北大青鸟持有,而北大青鸟是青鸟天桥第一大股东,青鸟天桥全资子公司上海青鸟又是ST麦科特的第一大股东（持股21.17%）.ST麦科特受让为6800元,此时离北大青鸟以3693.58万元从北大青鸟软件系统公司拿到该项股权仅仅一个多月,收购溢价高达94%,而且深圳桑夏上年尚亏损771.2万元.从此次关联交易中,北大青鸟获取关联交易溢价3200多万元.

以上对北大青鸟与各上市公司之间部分关联交易的分析,可以发现北大青鸟从其控制的上市公司获取了大量的关联交易溢价.

除了通过关联交易转让各项资产给其控制的上市公司以获取大量关联交易溢价之外,北大青鸟还经常占用上市公司的资金来为自己的业务发展提供资金来源.如2002年青鸟天桥的年报就披露,2002年末青鸟天桥应收账款余额为1.74亿元,其他应收款则高达6.3亿元.在这8亿元的资金中就有约5亿元为大股东及关联方占用.

同时,青鸟天桥还不停地为大股东的投资项目写单.截至2002年底,青鸟天桥的长期股权投资余额达到了7.96亿元.其中大部分用于大股东置入资产业务的延伸,有的是为了配合大股东投资广电网络的扩张目标,还有的是为了配合大股东进行的资本运作.

2．利用上市公司作为整合主业的载体,实施北大青鸟发展战略所获得的战略收益

依靠资本市场上的迅速扩张,在短短几年时间内,北大青鸟掌控了三家上市公司,资产规模也迅速膨胀.自1999年10月,北大青鸟首次发现广电网的“含金量”并将广电网发展战略作为其未来核心业务以来,青鸟系控制的三家A股上市公司均被纳入规划并各有其不同定位：青鸟天桥以网络软件产品和系统集成为主,青鸟华光将作为广电网的投资主体和广电网设备的开发、生产基地,而ST麦科特则主营光电类终端产品的研发与生产.可以说在广电网领域的投资已成为青鸟旗下三家A股上市公司最引人注目的投资阵地.

在截止到2002年的短短两年里,仅青鸟天桥投向全国多个省市用于有线网络的资本就达到20多亿元；青鸟华光在加入青鸟系之后,很快就为青鸟系的广电事业作出贡献,用自有资金和银行贷款投资于广电领域.

青鸟系控制的上市公司为实施青鸟系广电网的发展战略提供了资金来源和运作载体.

四、青鸟系控制权给上市公司带来的风险

在各资本系的构建过程中,最终控股股东都不同程度地发挥了资本放大的作用,即利用自有原始资本获取上市公司的控制权,再通过所控制的上市公司进行资本运作,发挥以小博大的作用.但在不断扩张资本的同时,风险也同时扩大,这给上市公司和广大投资者的权益带来损害.

青鸟系中的上市公司也同样承担着青鸟系资本扩张的风险.

青鸟系将对广电网的投资作为其主要的发展战略,在其进入广电网的两年时间里投入了高达20多亿的成本.由于投资广电网是投入大,见效慢的项目,通过青鸟系这个融资网络调动资金,最终在广电网上的巨额投入引发了资金的危机,也给上市公司带来了影响,导致了上市公司资金的短缺.同时由于北大青鸟和其控制的上市公司之间过于频繁的关联交易,以及占用上市公司资金,也导致了上市公司的业绩滑坡.

在2004年第三季度报表中,青鸟系中的三家A股上市公司,即青鸟天桥、青鸟华光和ST光电（ST光电即ST麦科特,由于该公司于2004年3月24日起实行退市风险警示处理,因此,股票简称相应变更为“ST光电”.）,其每股收益分别为-0.22元、-0.26元和0.0267元.可见几家公司的业绩或者亏损或者微利.

苍白的业绩下也出上市公司严重的财务危机.以2004年中报为例,青鸟系三家A股上市公司,除新进入的ST光电外,负债都很高.青鸟华光净资产9.73亿元,负债30.27亿元,负债为净资产的3.11倍；青鸟天桥净资产7.99亿元,负债20.32亿元,负债为净资产的2.54倍.

在2004年9月,有两家青鸟系上市公司被强行要求作信息披露：先是9月17日青鸟天桥发布涉讼公告,称其全资子公司上海北大青鸟企业发展公司向交通银行借款9000万元逾期不还,后者已提起诉讼,并查封了该公司位于长宁区的1万多平方米房产和一大片地产；次日青鸟华光按上交所要求,详细披露了今年1至8月的贷款明细和关联方资金往来事项.青鸟天桥及子公司最近披露向华夏银行和浦发银行共计借款1.1亿元用于生产经营资金和补充流动资金,更是说明青鸟系公司资金紧张的程度.

五、小结

通过分析北大青鸟对上市公司实施控制方式和特点以及其所获取的控制权收益,可以得出如下结论：

1．资本系中的最终控股股东往往通过写壳上市的方式,来获得对上市公司的控制权,这种获取控制权的方式在目前资本市场上依然比较盛行.

2．在资本系中,最终控股股东往往通过金字塔式的层层持股方式,来加强对上市公司的控制,从而以少量的流量来获取更大的控制权.

3．控股股东获取控制权的目的是为了获取控制权收益.控制权收益可以通过多种形式表现出来,如将上市公司作为战略发展的载体所获得的收益、形成低成本的融资渠道所形成的收益等.不过在目前的资本市场上,在获取控制权之后,通过系内各关联企业之间的关联交易以及占用上市公司资金等获取大量资本收益,依然是控股股东获得控制权收益的主要形式.

4．控股股东获取控制权之后所进行的各项资本运作,有可能导致上市公司业绩的下降以及公司价值的降低,从而损害中小股东的权益.如何通过法律制度来规范控股股东的行为,保护上市公司和中小股东的权益,应成为对上市公司治理的重点内容.

（作者系中国人民大学商学院博士生,北京中华女子学院金融系讲师）