与金融衍生品共舞

航运是资金密集型产业,远洋航运又以外币为结算货币,这一特性决定了利率、汇率变化对这类企业影响极大,也构成了企业的潜在风险.对此,大连远洋运输公司总会计师王才永有着清醒的认识.自本世纪初始,他就注意到了金融衍生产品在规避利率、汇率风险,改善企业债务结构,降低资金成本中的作用,并进行了积极的研究和探索.由于他善于学习吸收国际上先进的风险管理理念和经验,敢于创新,在中远总公司和境内外有关金融机构领导、专家的支持与指导下,为大连远洋的利率、汇率风险管理趟出了一条新路,成绩斐然.

小试远期结汇

2005年7月以来,王才永一直在为人民币的持续升值闹心,因为他所在公司的业务收入主要是以美元结算,但部分贷款的还本付息、上缴利税、国内管理费等所需要资金,需要以美元存款兑换为人民币后以人民币支付.人民币的持续升值,将给企业造成巨大的汇兑损失.如何减少这种损失呢?王才永动起了脑筋.

长期以来,公司都是采用不定期按人民银行公布的基准汇率固定与某家银行即期结汇的方式满足人民币流动资金的需要.根据分析,未来几年人民币将持续升值,如果还是采用这种结汇方式,公司将因人民币升值带来巨大的汇兑损失.要避免损失,除了对现有美元存款采取提早结汇、多结汇的办法外,对公司未来美元收入需要结汇的部分,只能想办法把汇率锁定.王才永想到了远期结汇.

远期结汇是指企业与银行签订远期结汇合约,约定将来结汇的外汇币种、金额、汇率和期限.在到期日外汇收入发生时,再按照该远期结汇合同的约定结汇业务.由于远期结汇能够锁定汇率,因而可减少人民币升值对企业造成的损失.

实际上,早在2004年王才永就开始关注远期结汇问题了.2005年1月,王才永向公司主要领导提出了人民币预期要升值,公司应采用远期结汇减少因人民币升值给公司造成的汇兑损失的建议.2005年7月21日,人民银行宣布实行人民币汇率改革后,他更是投入很大精力对人民币汇率问题进行分析和研究.通过研究他认为,美元/人民币结构性远期结汇业务,可以使公司获得与即期汇率挂钩的资金收益,弥补即期结汇的损失,从而达到规避汇率风险的目的.他再次向公司主要领导提出了运用远期结汇防范和降低汇率风险、减少因人民币升值给公司造成损失的建议,得到公司主要领导的采纳.具体方案经中远总公司批复后,他又在最短时间内操作完成了4000万美元一年期的远期结汇业务.为了争取到最优惠的,王才永还让多家银行进行竞争报价,选择银行进行交易,打破了长期以来公司按照人民银行公布的基准汇率固定与某家银行结汇的做法.

鉴于人民币近年处于升值的趋势中,而大连远洋在未来需要将大量美元收入兑换成人民币以满足人民币流动资金的需要,为进一步防范和降低汇率风险,目前,王才永又组织公司财务部人员开始了对5年至7年期超远期结汇业务的测算、研究和策划.

初战利率掉期

利用远期结汇为企业锁定汇率风险对王才永来说只是牛刀小试,真正的大手笔要回溯到他上任大连远洋运输公司总会计师后不久.

2003年1月,王才永受中远总公司委派来到大连远洋担任总会计师.通过查阅会计报表王才永发现,由于历史原因,公司原来所借的贷款利率较高.他心里开始了盘算：目前国际市场美元利率很低,国内银行美元相当充足,如果采取再融资的方法,借进利率较低的新债把利率较高的旧债还了,就可以大幅度减少公司的利息支出.他的想法得到公司总经理和中远总公司领导的支持与帮助.他立即着手和有关银行谈判.经过和当地七八家银行的三四轮谈判,最后争取到相当优惠的利率,于2003年3月操作完成了此项业务.此举使2003年公司的利息支出节省了7000多万元人民币,大幅度降低了公司的利息支出,直接为公司增加了经济效益,效果非常显著.

首战告捷并没有让王才永飘飘然.在2003年做再融资时,他就已经开始考虑规避利率上涨风险的问题.他的打算是,一旦浮动利率呈上涨趋势,就采取利率掉期的方法,把利率锁定.在对国际金融市场的密切跟踪中他注意到,自2004年6月以来,美国政府为了吸引国际投资、缓解国内通货膨胀压力,采取了提高利率的货币政策.至2005年11月1日,在只有1年多的时间里,美国联邦基金利率已连续12次上调,利率由1%急速上升到4%.受此影响,国际金融市场美元拆借利率也不断上升,美元三个月LIB0R由1.6%上升到了4.26%.未来一段时间,市场预期美国政府将持续加息,预计国际金融市场美元拆借利率远期将会大幅度上涨.由此,公司贷款利息支出面临大幅增加的风险.为了有效地管理和控制利率风险,2005年初,王才永开始为运用利率掉期做调研.

由于国际金融市场变幻莫测,利率掉期交易也存在着一定的风险,加上以前没做过,经验不足,所以王才永在做决策时格外谨慎.他对利率掉期交易方案的要求是,研究必须充分,分析判断必须准确,对可能出现的风险必须有充分的认识和防范措施.经过调研,王才永认为,美联储一年多来的连续加息,使2005年11月1日美元三个月的LIBOR已经达到4.26%.市场预计加息可能已经接近尾声,利率曲线越来越平,但是在5%左右的利率水平下,即使未来预计会减息,出现利率曲线倒转的机会也非常微小；即使倒转,持续的时间也不会很长.基于这一分析,王才永选择了利率曲线补贴结构性保值方案.

利率曲线补贴结构性保值方案是利用当时利率曲线非常平缓,即30年掉期率和2年掉期率相距很近,理论上出现倒转的概率增大所产生的价值来设计的利率掉期方案（正常情况下30年期掉期率会大于2年期掉期率,倒转则是指30年掉期率小于2年期掉期率）.在此方案中,公司收取的利率与现有贷款利率相同,这样就可以将公司的贷款利率完全转化为方案中的固定利率（在不出现倒转的情况下）.在采用该方案后,如果美国利率曲线继续保持现状,或者平行移动,或者利率曲线增陡,公司的贷款利率都将被锁定在3.45%（10年期）和3.68%（5年期）.这将不仅有利于锁定财务成本,而且低于现有浮动利率（4.26%+0.65%等于4.91%）,可以分别降低成本1.46%（10年期）和1.23%（5年期）.

该方案的风险在于利率曲线倒转,且维持时间较长,使公司支付的利率提高,而收取的利率降低,甚至出现净付利差的情况.为了分析这种情况出现的概率,确保将方案实施的风险降到最低,中远总公司的有关领导和专家帮助王才永进行了情境分析和压力测试.

情境分析中他们发现,对5年期方案：如果5年中有大于83%的天数CMS30-CMS2>＝0,那么公司将可以有效降低贷款成本；反之,如果CMS30-CMS2<0的天数超过了17%,则将会增加成本.对10年期方案：如果10年中有大于79%的天数CMS30-CMS2>＝0,那么公司将可以有效降低贷款成本；反之,如果CMS30-CMS2<0的天数超过了21%,则将会增加成本.而在实际市场中CMS30-CMS2<0的概率很难达到17%甚至21%理论概率（见图1）.因此,只要实际概率低于理论概率,那么从全部交易期的角度来看,该方案可能的收益大于可能的风险.（CMS：掉期率,CMS30―CMS2意为美国30年期掉期率－美国2年期掉期率）.

虽然CMS30―CMS2<0的情况历史上还没有出现过,但谨慎起见,他们在压力测试中检测设在交易期内出现了一整年的利率曲线倒转.在这种情况下实施上述方案,公司将净付银行7%的利率,以1亿美元本金计算,在该年将额外多支付700万美元的利差.在这种极端情况下,从整个交易期5年或10年来看,5年期交易总收支基本持平,而10年期交易是收大于支.

在做情境分析和压力测试的同时,王才永也请有关银行的金融专家帮助对方案进行分析.反复测算分析的结果表明,利率曲线出现倒转的概率非常小,该方案风险很小.王才永心里有了底,他下决心准备实施.

王才永制定的具体操作方案得到中远总公司领导和专家的大力支持,他们对方案进行了进一步的修改、优化和完善,并批准了此方案.在公司总经理的大力支持下和鼓励下,王才永果断拍板,并由中远总公司协助于2006年1月5日与中国农业银行签订了总额共2亿美元的掉期交易合同并完成了交易,其中5年期和10年期各1亿美元.交易实施当年就为公司取得利差净收入380万美元.今年前8个月又取得利差净收入240多万美元,预计全年将达到480万美元.为公司降本增效做出了巨大贡献.

谋划货币调期

有着良好市场感觉的王才永,这时又盯上了货币调期.他的思路是能在适当的时候把利率较高的美元贷款调换成日元贷款,以优化公司的债务结构.为此,从2006年初开始,王才永在中远总公司和有关银行领导及专家的帮助和支持下,对美元兑日元汇率及利率的历史、现状和发展趋势进行了认真分析和精心研究.他发现,近15年来,美元兑日元汇率最高为1：160左右,最低为1：80左右,平均在1：125左右,近一年多以来一直在1：120左右小幅波动；美元利率（3个LIBOR,下同）最高10.5%,最低1.05%,平均在5%左右,近一年多来一直在5.5%左右小幅波动；日元利率最高1%,最低0.05%,平均在0.7%左右,近一年多来一直在0.6%左右小幅波动.因此,他判断,当美元兑日元汇率为1：100左右时,采用货币调期把公司目前的美元贷款调换为日元贷款,不但将大大降低公司的债务成本,而且在汇率上也将给公司带来可观收益.

他们的具体方案是,取5年的时间段,公司以1：100的执行汇率,在每个付息日以日元购写美元,支付美元贷款的摊销本金.按此方案测算,以2亿美元的贷款本金、美元3个月LIBOR为5.2269%为例,置换前,每个季度要归还美元利息293.85万美元[2×（5.2269%+0.65%）/4]；置换后日元贷款余额为200亿日元（2×100）,应付利息为2.35亿日元（200×4.7％/4）,按购汇率1：112折美元为209.82万美元（2.35/112）.当期节省利息84.03万美元（293.85-209.82）.本金节省30万美元[280×（112-100）/112,检测定第一期偿还本金280万美元].

此方案的优点是,日元贷款利率比同期美元贷款利率低；本金折算汇率为100,比同期市场汇率有优势,而目前市场预测日元兑美元汇率升值到100以上的可能性较小；美元利息收入的结构条件风险概率较小.若方案实施成功,公司将能节省可观的成本.此方案的风险在于,美元利息收入的结构条件存在一定风险；1：100的执行汇率是个关键价位,不排除受政治环境的影响,日元升破这个价位的可能.

有了方案,剩下的就是等待着时机了.去年3月,市场出现了可以以1美元兑100日元的汇率做货币调期交易的机会,王才永觉得时机到了.他果断地向公司领导提出了做货币调期的建议,征得公司主要领导同意后,向中远总公司作了报告,后因故暂时搁置.

再战利率掉期

王才永敢于负责、勇于创新的精神得到了中远总公司领导、专家的赞许和支持.他们不仅积极参与大连远洋有关避险方案的测算、分析,为其把关,当市场上有新的产品出现时,他们还会主动向王才永通报,提出应用建议.

由于美国利率维持在5%以上已经很长时间,市场普遍预期美国经济增长将会放缓,利率可能维持原位或者有所降低,波动也越来越小,原有的利率掉期产品风险正在加大.近期市场上出现了一种新的衍生产品――BMA指数掉期.该产品通过承担美国所得税的政策性风险来提高固定收益产品的收益或降低债务成本.在当前形势下,该产品风险相对有限,可以用于降低债务成本.中远总公司及时向王才永通报了这一情况,并为其作了利用BMA掉期降低债务浮动利率成本的方案分析.

他们根据1990年起16年间的BMA指数历史数据,发现BMA与3个月LIBOR的每周滚动年平均值之间存在极强的线性关系.据此,他们设计了BMA掉期进行保值的方案.应用该方案,在3个月libor低于3.75%或者BMA/3个月LIBOR低于71％（目前这个比率是67％）的条件下,可以使大连远洋的债务成本降低1％.经分析,在过去10年里,同时不符合方案中规定条件的天数只有两天（即3个月libor高于3.75％的同时BMA/3个月LIBOR比率高于71％的天数只有两天）,因此,从统计上看,越出条件范围的可能性非常低.而应用该方案还将享有时间价值,即税率不动的时间越长,该方案市场价值越好.

该方案的风险因素是发生上述3个月libor高于3.75％同时BMA/3个月LIBOR比率高于71％的情况（见图2）.

中远总公司分析认为,一般来说,导致该种情况发生的原因只能是美国联邦所得税税率最高边际税率再次降低,即美国再次为富人减税.

目前美国联邦所得税的最高边际税率是35%,过去10年平均数值为38%,过去25年平均数值为40%.目前的所得税法律源自布什政府在2003年实施的减税政策,将会在2010年到期.这一短期减税曾被党批评为倾向富有阶层的优惠政策,在目前参众两院皆为党控制的情况下,市场大都认为此政策到期后不会继续.他们认为,克林顿时代的财政政策在小布什总统上台后,被完全扭转.布什政府在减税的同时,又穷兵黩武,财政赤字接近天文数字,在美国目前需要加大军备及战争开支的时候,未来减税的机会极低.如果党在大选中获胜,党将控制参众两院和总统府,则不仅税率降低的可能性大大降低,还有可能回复到布什执政前的水平,这对该方案更是大为有利.

根据上述分析,中远总公司认为该方案风险较小,预期收益大于所承受的风险,值得考虑实施.

有了中远总公司的以上分析,加上境内外有关银行专家提供的分析意见,王才永坚定了做新一期利率掉期的决心和信心.到目前为止,经中远总公司批准的总额为3.3亿美元的新一期利率掉期,已有1.3亿美元完成交易,剩余2亿美元也将在近期操作完成.

甘苦自知

从做再融资一年为公司直接节省7000多万元的利息支出,到做利率掉期每年为公司净赚几百万美元的利差收入,王才永感到心里有说不出的高兴：“这直接体现了财务的价值,节省下来的利息支出和取得的利差净收入等于是为公司增加了利润.我们第一次和银行结算的时候,公司结算室主任说：‘王总,这个钱不是从天上掉下来的吗?在此之前我们和农行毫无业务关系,对农行更没有任何投资,就是签了一个协议,一结算,钱就进来了.这个钱来得太容易了!’”

高兴归高兴.当公司结算室主任说这个钱是从天上掉下来的时候,王才永清楚,赚钱谈何容易!人们不知道在做决策的时候他要承担多少风险,承受多大的压力.特别是在国有企业,一旦出了问题就要承担责任.国资委也曾明文规定,总会计师因决策失误给企业造成重大损失的,要引咎辞职.所以,经常有人好心地提醒他：“王总,见好就收吧,以后不要做了.一年赚了几千万,赚了就赚了,你亏几千万试试?你这位置马上没有了.”对这些提醒,王才永不以为然.他说：“做财务工作不敢承担责任,就什么也做不了.”像美元兑日元汇率在1：160左右的时候,有的企业以日元贷款从日本购置设备,当时若不做保值操作,公司就会遭遇巨大的汇率风险,因为从1990年下半年开始日元不断升值,到了1995年4月,美元兑日元的汇率为1：79左右,等于该企业要用2倍多的美元去购写日元还贷款.然而,对于国有企业的总会计师来说,这不算犯错误.可是,若当时总会计师决策做了保值操作,而汇率朝相反方向变化使此项操作出现亏损,总会计师就要承担决策失误的责任.尽管如此,王才永认为,总会计师是公司的理财人,如果不敢为公司理财承担责任,坐这个位置就没有意义.

当然,王才永对风险也有着清醒的认识.在做每一个决策前,他总是要反复调研,请各方面的专家帮助反复测算.他自己也总是在考虑各种可能出现的问题,经常是开着车走过了自己还不知道.他说：“没把握的事情我也不敢做.金融衍生品交易属于高风险业务,必须严格按照规定的决策程序操作,才能降低风险,确保成功.”严谨的作风加上领导的支持,使王才永决策起来十分自信.

谈到总会计师的作用,王才永认为,总会计师的价值体现在企业领导班子中财务专家的身份和作用,他应在企业的资本运作、战略规划、控制财务和经营风险等重大决策方面提出建设性意见.总会计师应学习运用国际金融市场上先进的理财理念及理财工具,在运用金融衍生工具为企业理财时,既要慎重决策,又要在充分研究的基础上敢于承担责任、敢于创新,才能有所作为.

名词解释：

利率掉期

指交易双方同意在约定的期限内,按照一个名义上的本金额,相互支付以两个不同基础计算利息的协议.它让使用者有机会对已有的债务进行重新组合.例如,预期利率上涨时,可将浮动利率形态的债务换成固定利率,当利率上涨时,债务成本得到降低.若预期利率下跌,则反向操作,从而规避利率风险.在利率掉期交易中,订约双方并不交换本金,本金只是作为计算基数.

利率掉期是上世纪80年代出现的一种金融衍生工具.由于运用利率掉期可以对冲利率风险,降低筹资成本,因此,在短短的20多年间得到迅猛发展.目前,利率掉期市场已发展成为全球最大的金融市场之一.根据国际掉期及衍生工具协会(ISDA)的统计,利率掉期在掉期衍生产品中占据了主要份额.以1997年利率掉期、利率期权和货币掉期的未平仓名义本金为例,利率掉期为22.29万亿美元,利率期权为4.92万亿美元,货币掉期为1.82万亿美元.

LIBOR

是伦敦银行同业协会拆借利率（LONDONINTER-BANKOFFERRATE）的英文缩写,是国际货币市场最为重要的短期参考利率.每个工作日的标准世界时间11：00有16家主要银行公布不同币种和不同期限的拆借利率,在每个期限和每个币种的利率中去掉4家最高利率和4家最低利率,取剩余8家利率的平均值即得到某币种某期限的LIBOR数值.目前较为常用的是3个月至6个月利率.现在LIBOR已经成为国际金融市场中大多数浮动利率的基础利率.

货币调期

即交易双方同意在约定期限内,互换不同货币形式的本金或利息的协议.一般情况下,在期初和期末要按照固定汇率交换本金.例如,一方支付美元固定利率利息而收取日元浮动利率利息,另一方则支付日元浮动利率利息而收取美元固定利率利息.通过这一交易,交易方可以达到规避负债的汇率和利率双重风险的目的.

BMA

即短期市政债券,该债券指数(BMA指数)是活跃的高级别、免税、可变利率项目的一篮子指数,每周重设一次,该指数被确认为跟踪免税市政债券收益的基准.

美国的市政债券(Munis)通常指政府或其他市政机构发行的所有债券,这些债券的信用等级较高,1970―2000年间的累积市政债券违约率为0.04%.

根据美国税法规定,用于公共目的的债券,其利息收入免缴联邦所得税；用于私人项目的债券需要缴纳联邦所得税,但可以免缴债券发行所在州的所得税和地方政府所得税.因此格外受到高税收者的青睐,尤其是用于公共目的的市政债券在富有阶层持有者的比重有增加的走势.

市政债券市场中有两个重要投资者：共同基金和私营部门.对美国投资者来说,市政债券最主要的吸引力在于它的税收优惠.市政债券的主要持有者包括个人投资者、保险公司和各种共同基金均能够享受免税优惠,其中高收入个人是该债券最大的最终投资群体.

由于该债券可以享受税收优惠,与非免税债券相比,在其他条件相同时,该债券投资人理论上可以获得相当于边际税率比例的税收节省.根据一价定律,具有免税功能的市政债券的收益率与同级别商业债券（如银行）的收益率会存在一个相对固定的比例.由于免税债券的最终投资主体主要是达到最高边际税率的富裕人群,所以这个比例就接近于“1-最高边际税率”.