中国经济领跑亚洲

亚洲经济将在未来两年继续维持高速增长态势,其中,中国有望继续保持领头羊的地位.在增长率预测方面,花旗银行与世界银行比较相近,认为中国经济增长率在未来两年将超过10%.

中国是否会向世界输出通胀,已经成为全球一大热门话题.2007年中期,随着美国对中国的进口增长,一些市场分析人士立即对中国通胀变得热情有加.

据统计,中国产品生产成本迅速增加,流动性过剩严重,CPI增速达6.5%,已经达到10年来的最高水平.

高通胀提高了中国的出口成本,对全球经济的影响也相当明显.过去认定中国输出通缩的市场人士现在改变了观点,认为中国将很快会输出通胀.

中国不会输出通胀

我们并不否认,在目前企业高成本和流动性过剩的情况下,中国出口会相应提高.但通货膨胀与否取决于央行的政策,而不是进口商品.

现在,人们对通货膨胀在全球爆发的检测设前提是,中国商品出口成本迅速增加.不过,中国制造商将采取技术创新措施减少成本压力,以便提高竞争能力.

中国的出口商品正在升级,从衣服等低附加值商品转向电子商品.强劲增长的生产效率对GDP贡献巨大,有望减轻成本压力.从长期看,如果中国有能力在产品质量上下功夫,对减轻全球通胀压力将起到积极作用.

三大转变

2008年,中国经济的发展将继续成为多数市场参与者关注的焦点之一.

这一年是中国的奥运年,因此,中国经济将继续高速发展,不会像一些人预测的那样,成为由向好到向坏的转折年.2008年3月份,全国人大将在北京举行,下一届政府正酝酿产生,和温家宝有望继续留任,因此,政策的连续性没有问题.

但也有批评观点认为,中国宏观政策应该提高执行效率.在过去的几年里,中国政府发誓要抑制投资过热、减少贸易盈余、提高资源利用效率、控制通货膨胀压力、防治资产泡沫.事实却证明,以上诸多压力在向恶化的一面发展,而政策制定者和市场参与者还在满足现状.

这些问题如果处理不好,可能最终会葬送中国经济发展成果.

尽管存在上述问题,中国全面的基础设施建设仍有望在近期继续保持强劲增长.如果不考虑美国股市萧条和贸易战争等不利因素,中国GDP增长率在未来两年将超过10%.奥运会有助于改善中国的形象,但仍有一些人夸大了奥运会对GDP增长的影响,这种观点认为,奥运会将在会前和会后对中国经济起到巨大推动作用.

下一个5年不会重复过去的故事.中国的改变可能发生在以下三个方面：一是资产,二是国际资本账户,三是投资水平.

现在,要准确预测出这三大变化发生的顺序和时间还很困难,但我们认为,中国对资本市场的修正即将到来.在国际需求和供给刚性的条件下,中国对外经济不平衡要有所改善可能要花更长的时间.最终,中国的消费环境将有所改善,消费的强劲增长可能降低投资对GDP的贡献率.

资产超预期增长

2005年5月到2007年10月,上海A股市场综合指数由1113点飙升至6252点,涨幅高达462%.股市资本化率由2005年仅占GDP17%,迅速提高到110%,平均市盈率也由16倍增加到70倍.

上世纪70年代,和台北股市市盈率也曾达到70倍高值,但这两个市场都在随后几年里发生崩盘.

对中国来说,支持股市做多有两大市场因素：流动性过剩和上市公司利润强劲增长.这两大因素对股市健康持续发展也有不利的一面.2007年11月份,在央行紧缩政策的大棒下,中国A股市场开始调整,但这个市场的上涨行情并未结束.

流动性过剩是中国经济面临的主要挑战.金融机构存款已经占到GDP的160%,而实际利率为负的问题还没有解决,这导致储蓄资金开始逃离银行.

为防止资金从银行继续流出,中国管理层减缓对QDII额度的审批,放慢了个人资金流入香港股市的直通车步伐.而中国大陆股市最近的调整,可能就是允许资金流出大陆这一政策的结果.

2007年,中国大陆上市公司利润增长呈现惊人的态势.第三季度,上海A股市场上市公司平均净利润增长率达到73.8%,深圳更是高达88.7%.但事实却是,至少30%的净利润增长得益于股市本身的增长,很多上市公司通过相互参股等形式从资本市场获得了巨大收益.

这种利润增长方式存在极大的风险,可能会令投资者失望.中国的H股市场上市公司的业绩增长看上去也很乐观.2008到2009年,预计H股上市公司的净利润增长将达到68%,而香港股市这一指标的平均水平只有17%.

资产调整影响

对上市公司利润增长的失望和流动性过强的判断,导致近期中国股市在过热的经济环境下发生大跌.对我们来说,更核心的问题是股市调整对经济究竟会产生什么影响.

为了测量股市对消费的影响,我们检测设消费对股市财富的弹性系数为0.02,是美国的三分之一.在投资方面,通过对历史数据的研究,中国投资弹性对股市的敏感弹性系数为0.037.

为了说明问题,我们做了两个设想：一是A股市场从2007年10月份6250点跌到5000点,其跌幅为20%；二是检测设股市大跌80%.看看这两种调整对经济发展会产生什么影响.

通过计算可以发现,指数下跌20%,GDP损失0.5个百分点,如果下跌幅度达80%,GDP将相应减少2个百分点.我们对数据的运用是十分谨慎的.如果市场调整只是短期的,那么经济增长就不会因此受到多大影响.

出口导向化解产能过剩

过去5年来,中国政府对投资的迅速增长十分关心.一个主要问题是担心生产能力过剩.现在,中国政府已经采取了一系列措施为投资降温.消费在GDP中所占的比重正逐步下滑,投资对维持GDP增长的作用又显得十分突出.

最近,中国政府为抑制投资采取了系列措施,实行了更严厉的紧缩银根政策.但这些政策对宏观经济面产生的效果还值得怀疑.

所幸,在强劲的出口增长条件下,中国严重的产能过剩问题并未恶化.在消费尚未成为拉动经济增长的主要动力前,投资仍将成为经济增长的主要推动力.如果出口放缓,产能过剩将在特定的行业表现出来.不过,这个问题在短期内不会迅速显现.

如果未来发生影响国外需求的重大情况,出口面临严重下降,中国政府可能会利用财政资金增加,刺激国内消费增长.现在,中国还是一个低收入国家,好的地方人均GDP也只有3000美元左右,很多领域存在投资饥渴现象.从长期看,城市化和环境保护方面的投资需求,有望保持强劲增长态势.

反通胀先锋

未来两年,中国将继续保持高速增长态势.在增长中,适度的通货膨胀是不可避免的.中国的货币政策将保持连续性,政策制定的初衷是在促进增长的同时,减缓社会压力.

目前,中国与其贸易伙伴国间不平衡的贸易关系,将引发更大的贸易冲突,贸易伙伴国将继续对中国货币施加压力.中国央行可能继续对流动性给予足够的关注,人民币也将在适当速度内缓慢升值.

在未来两年里,中国对外贸易盈余占GDP比重有望保持适度的水平.从广泛的社会经济迹象表现看,资产有望进一步调整.中国在全球金融领域将扮演更为突出的角色.

领导层人事组成在去年10月的党代会上发生了很大变化.2008年3月举行全国人大,将决定未来5年政府领导组成人选.对目前的中国经济而言,这些变化显示,未来的政策工具可能持续,不会出现太大调整.

发展仍是中心任务,而结构性调整位居其次.强劲的增长将对商品市场产生巨大支撑作用.由于污染已经对人们的生活质量产生巨大冲击,及可持续发展安全,环保可能成为公众议论和公共政策制定关注的焦点.

除非发生剧烈震荡,中国GDP增长水平将继续保持11%的增速.过去5年来,中国政府致力于刺激消费的举措,将继续产生成效,但消费者要从中享受到好处,恐怕还要经历一个渐进的过程.这意味着投资和净出口将在GDP增长中继续保持关键性作用.

肉价主导的通货膨胀最近达到顶点,这种形式的通胀可能还会维持一段时间.持续不断的流动性过剩是潜在通胀风险的最大隐忧,这从中国的资产泡沫中可见一斑.

居民收入不断增长,耕地越来越少,是将来食品主导的通货膨胀的主要动力.劳动力成本、土地成本以及其他压力,将对社会生产成本构成严重挑战.但随着中国制造业部门的竞争力和劳动生产率提高,通货膨胀还不至于很快发展到失控.

现在,人民币升值预期强烈,成本增加近期推高中国商品的出口.但我们预计,成本压力也将成为产业升级和提高出口商品质量的动力.

这样看来,中国在很长时间内可能成为全球防止通货膨胀的重要力量.

风险防范

增长强劲、流动性充沛、通胀压力较大,中国经济的这些基本面预示其货币政策可能继续维持偏紧走向.除继续加息外,央行将继续利用公开市场操作和调整准备金等方式加强流动性控制.

除国际压力继续增大外,刚性汇率政策导致国内成本激增,资产泡沫就是这一矛盾的必然结果.在2008年,我们希望人民币汇率维持适当上升的水平.

由于外汇储备激增,中国在未来两年里,将在国际金融市场上扮演十分重要的角色.

最近成立的中国国家投资公司的投资政策,无疑将对全球市场的金融产生巨大影响.这家公司自成立以来,便对全球金融机构表现出极强的兴趣.中国其他机构和私人公司在全球金融市场中的作用,也将越来越突出.

尽管中国经济未来发展动力充足,但有几方面的风险需要防范.

首先,警惕贸易保护主义抬头.大量的贸易制裁,可能对中国出口造成严重挑战,危害中国经济增长.

其次,美国发生的经济萧条可能在中国身上重演：产能过剩严重,国内物价压力激增,贸易盈余骤减,经济增长放慢.中国经济在这场萧条中,不一定会成为最安全的避风港.

第三,股市可能在未来一到两年中出现大幅度调整.这有可能危及社会稳定,给消费和投资蒙上阴影.很多资深政策制定者都对泡沫可能引发的金融危机发出警告.

最后,尽管目前环境引发的事件在数量上还不算多,但环境灾难带来的风险正在增加.

来源：花旗银行

翻译：杨政文