行为金融学与证券市场中的噪声交易理综述

【摘 要】在标准金融理论中,噪声交易不会对证券产生影响,但是近年来我国证券市场中的各种异象和投资者的非理性表现均证实非理易者行为可对证券市场产生影响,因此以投资者有限理性为前提的噪声交易理论被引入到对我国金融市场的研究中来.本文首先回顾了行为金融学的兴起和发展,其次综述了行为金融学范畴热门理论--噪声交易理论,最后对行为金融学与噪声交易理论的发展前景作出了展望.

【关 键 词】行为金融学证券市场噪声交易理论

引言

随着经济全球化和世界金融一体化进程的加快,以资本资产定价模型和有效市场检测说为核心的标准金融理论,在理论与实践方面遇到前所未有的挑战.在理论上,最严重的问题在于所谓“联合检测设”问题,即CAPM和EMH两个检测设互相依赖,使得它们实际上不可检验.在实践上,主要是现实金融活动中存在着大量标准金融理论无法解释的“异象”.理论与实践的双重挑战将金融学科带入了一个困境,同时也为新理论的成长提供了机会,随着噪声的概念被引入金融市场和信息经济学的发展,使行为金融理论成为迄今为止最为成功的作技巧论.

一、行为金融学的兴起

行为金融学(BehioralFinance)是行为经济学的一个分支,是以新的人性模式来研究不确定性环境下投资者决策行为的科学,它以金融市场中投资人的真实行为为基础,研究人们在面对不确定性时如何进行资源的配置,并以此来了解和预测投资人的心理决策过程及动作机制［6］,20世纪90年代迅速发展起来的行为金融学以其更加逼近真实市场行为的理论分析展示出广阔的发展前景.

行为金融学把投资过程看成是一个心理过程,包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程,在这个心理过程中由于存在着系统性的认知偏差、情绪偏差而导致投资者的决策偏差和资产定价的偏差.行为金融学试图通过研究金融市场上人们行为认知偏差的心理学原理,并从心理学、社会学、人类学的角度来认识金融市场上的异象.与标准金融学的理性人和完全信息检测设相反,行为金融学认为：

第一,投资者不是理性人,而是普通的正常人.并且通过实证研究发现,投资者不能理性、无偏地加工信息.第二,投资者不是同质的,投资者由于个性气质和禀赋的不同,导致行为方式的不同,因此对未来的估计也不同.第三,投资者不是风险厌恶型的,而是损失厌恶型的,投资者面对收益时表现为风险厌恶,而面临损失时则表现为风险追求.第四,投资者的风险态度是不一致的,不是要么保守,要么冒险,而是可以同时具有冒险和保守两种心理特征.第五,市场并不是有效的.市场中资产的也不是理性的［7］.行为金融学认为,资产的不仅仅由资产的内有价值决定,还由投资者的心理、情感因素决定,这些因素在投资决策的制定以及资产定价方面发挥着重要的作用.

由于有效市场理论的前提是投资者完全理性,因此也被称为“理性范式”(RationalApproach)；而行为金融学的前提则是投资者各种非理性的心理现象,因此被称为“心理范式”(PsychologicalApproach).行为金融学发展的特点可以用以下三点来描述：第一,行为金融学是将心理学和决策科学与古典经济学、金融学相融合的科学；第二,行为金融学是试图解释导致金融市场异常的原因；第三,行为金融学研究投资者是如何在判断时发生系统性错误［7］.

由行为金融学发展的特点决定了行为金融学两个主要的研究方向,一个是深入研究投资者的行为与心理机制,即对投资者情绪(InvestorSentiments)的研究；另一个就是研究非理性行为对市场总体行为的影响,即噪声交易研究.

二、证券市场中的噪声交易理论

金融文献中,噪声(Noise)是与信息(Information)相对应的概念.信息是证券市场存在的生命线,因为理论上说,除了必要的流动易需求以外,所有交易都应该基于信息.但在证券市场上,有时投资者交易的基础却是扭曲了的信息,或者虚检测的信息,这就是噪声,而噪声交易理论是相对于有效市场理论出现的.有效市场理论认为,如果与基础资产相关的所有信息能够完全充分地反映在上,那么该基本接近于金融资产的内在价值.然而在一个真实的金融市场中,信息是异常复杂的,信息的获得也是要花费成本的,不同的交易者由于自身情况的限制,收集、分析信息的能力存在差异,因此,交易者在市场所占有的信息是不完全的,与金融资产的价值存在一定的偏差,这一偏差导致了噪声交易的产生.

噪声理论的主要检测设有：（1）信息的获得是有成本的；（2）信息的传递存在时间上的差异,交易者并不能同时获得信息；（3）交易者的行为是存在差异的,并非都是理性的；（4）交易者所持有的信息是不对称的.正是这种非对称信息下非理性投资者的行为,导致了金融市场上噪声交易的产生.噪声交易概念的引入以及不同的学者对噪声交易的不同解释,在更深的层面上反映了金融界长期存在的关于和交易量是反映基本面还是“动物精神”(AnimalSpirit)的争论.一方面,一部分人认为市场参与者是理性的,那些非理性的少数投资者将被市场套利活动的自然选择效应迅速消除.另一方面,有人认为很多投资个体并不是理性的,总体上并不存在非理性行为从市场消失的必然趋势.尽管到目前为止,还没有一项结论性的经验检验能够解决这一争论,从金融学目前的发展状况看,行为金融范式被认为是一个很有前途的解决方案.

著名经济学家Black认为,整体上看,噪声交易者作为一个整体将是亏损的,而信息交易者则在财务上处于强势.而且,噪声交易越多,信息交易者就有越多的获利机会.这一点似乎与Friedman(1953)的观点不谋而合,而Friedman却正是用这一点来论证市场理性均衡的,它认为由于非理易者的获利能力不足,市场的理性套利行为将会促使其消失［10］.因此,后来发展的噪声交易模型在这一点上大多无法与Black保持一致.最典型的是,Shleifer(1986)等人发展的噪声交易模型得出了与此相反的结论,论证了噪声交易者的持久的市场生存和获利能力［11］.

综上所述,这些并非真实的信息即谓之噪声,以噪声为基础的证券交易行为我们称之为噪声交易,进行噪声交易的交易者就是噪声交易者.噪声交易理论中将投资者分为理性投资者(InformationTrader)和噪声交易者(NoiseTrader)两种类型.理性投资者是信奉金融学基本原理的投资人(如证券分析师、基金经理等),他们通过信息进行交易,并期望从中获利.噪声交易者不能区分信息与噪声,他们基于噪声进行交易并误以为是基于信息进行交易,证券被错误定价的一个重要原因就是有噪声交易者的存在.

三、展望

从心理分析角度出发而抛开有效市场理论,从能决定市场本质特征的最基础的东西入手,还投资行为以本来面目,而不是靠理性人模型来决策,这就是行为金融理论的精髓.实证研究也表明,人们的心理因素是影响运动的重要因素,有时其影响甚至是举足轻重的.但心理分析还需要进一步研究深化,例如先天的心理偏差因素是否会相互影响,能否通过后天学习训练得到的一定程度的矫正,需要多长的时间与采用何种学习方式等.另外,金融市场交易主体的心理因素难以精确把握,难以具体量化,因而难以客观评价.

值得说明的是,所有市场交易者的复杂的心理决定其决策行为的复杂性导致了行为的复杂和混沌特征.近年来发展的一些非线性方法,如人工智能、神经网络、模糊控制等新方法,显示了良好的学习和适应能力,有待于进一步开发和研究.混沌市场所揭示的有序和无序的整合共存,更接近实际的市场行为特征,这也为理论研究和对经典投资流派及其投资战略的评价提供了一个全新的视角.新范式能否完全、彻底地代替传统范式,如何代替,是目前及未来金融投资领域中引人注目的热点问题.

［6］丁际刚,兰肇华.行为金融前景理论述评［J］.经济学动态,2002,9:91-93.

［7］刘向阳.国外行为金融理论述评［J］.经济学动态,2002,3:125-128.

［8］黄树青.行为金融学与数理金融学的论争［J］.经济学动态,2002(1).

［9］宋军,吴冲锋.从有效市场检测设到行为金融理论［J］.世界经济,2001(10).

作者简介：张乐（1982-）,男,甘肃省泾川县人,甘肃政法学院经济管理学院教师,硕士研究生,讲师,研究方向：金融.