好耶选择题

悉心准备九年,好耶在离上市只有一步之遥时最终放弃

今年1月,在好耶广告网络（下称好耶）的年终工作会议上,一位分公司负责人问了好耶CEO朱海龙一个问题：好耶未来的战略定位到底是什么?当时朱海龙没有正面作答,只称具体的战略将在12个月以后公布.

回过头看,这个时间正是分众与好耶谈判的关键时刻.是选择上市还是被收购?如果走并购之路,公司的股东即将发生重大改变；显然,此时的朱海龙无心、也无法考虑发展战略问题.

一个多月后的3月1日,分众传媒（纳斯达克代码：FMCN）与好耶广告网络在上海举行新闻发布会,宣布分众传媒以2.25亿美元收购好耶.

成立于1998年的好耶,是中国最大的互联网广告写作技巧商和互联网广告技术提供商之一.好耶原计划赴美国纳斯达克上市,并被期许为中国的“Web2.0第一股”.好耶内部也在2006年继续大力收购扩张,并已经完成上市前的审计,其他一系列准备工作均已就绪.意想不到的是,悉心准备九年,好耶却在离上市只有一步之遥时最终放弃,而选择并入分众.

是什么使管理团队和风险投资人做出了这样的抉择?

“够赚40年”

当然是诱人的.

2.25亿美元的收购价中,包括7000万美元和价值1.55亿美元的分众股票.此外,双方约定,从2007年4月1日至2008年3月31日,即美国的2007年财年,如果好耶的业绩达到标准,分众将另付价值7500万美元的分众股票.

这是一个总值3亿美元的收购.一位接近分众的消息人士透露,此次收购市盈率是25倍.据此推算,好耶2006年净利润在1200万美元.好耶网的一位内部人士则笑称：“为什么不卖?这个够好耶干40年.”

IDG是好耶网最重要的风险投资人,在好耶成立之初曾投资,二次融资时又追加投资,总计投入达到132万美元,持股近9000万股,在整个2.15亿股中占了41.8％.IDG合伙人章苏阳透露,IDG当年投资好耶的资金,目前回报率保守估计应在50倍以上.第二轮融资加入的O和AccelPartner也收获颇丰.

管理层的收获也不小.好耶对外从未透露具体股权比例,但《财经》记者从可靠渠道获悉,创始人中股份最多的占股10％左右,按比例计算,收益在2亿元人民币左右.好耶内部人士猜测,占股最多的应为好耶创始人、现在的技术总监（CTO）王建岗,其次是2001年以职业经理人身份加入好耶网的CEO朱海龙.其中王建岗为1976年生人,现在不过三十出头.

在花旗环球金融控股的分析师薛澜看来,3亿美元的收购价已经很理想,与好耶上市后可能达到的市值相当.而一家市值3亿美元的公司在纳斯达克只是一家小公司,压力很大,很少会有分析师和投资者关注,因而流动性、成交量都不会高.对于希望通过上市来达到变现目的的投资人和管理团队而言,并购甚至是更理想的退出之道.

另一家与好耶业务类似的美国公司的命运,也为好耶敲了一记警钟.2005年4月25日,DoubleClick（纳斯达克原来代码：DCLK）以总值11亿美元被Hellman&Friedman收购后即告退市.DoubleClick于1998年在纳斯达克上市；2004年全年收入3.016亿美元.

DoubleClick并不被分析师宠爱.一位资深分析师指出,很多人以为互联网广告市场的增长会让所有的互联网广告的股票都上涨,实际上这是不对的.Google的关 键 词广告对市场形成巨大冲击,DoubleClick、ValueClick,aQuantive等公司的市场份额直接受到影响.随着雅虎也进入关 键 词广告市场,竞争更加激烈.

传统的门户网站与网络写作技巧,远不如搜索引擎行业的广告增长厉害.2005年一季度,DoubleClick的业绩与Google形成鲜明对比：其收入增长几乎全部来自收购,主要的广告管理业务萎缩了4.8％,数据业务仅增长了1.5％.

在观察家看来,好耶从模仿DoubleClick起步,有DoubleClick、ValueClick和aQuantive在前,即使上市成功,要引起投资者的关注也非常不容易更何况ValueClick和aQuantive分别是25.8亿美元和20亿美元,远大于好耶.

一位接近分众的内部人士还透露,去美国上市,涉及种种复杂的会计和法律的规定,特别是受到对海外公司贿赂行为进行规管的萨班斯法案的挑战.此外,按国际会计准则,好耶的一些收入在会计科目上很难确定,德勤会计师事务所在审计时便提出了一些保留意见.

业内人士指出,所谓会计科目,主要是指对广告回扣如何处理.

九年抗战

在宣布并购的新闻发布会上,作为嘉宾到场的AC尼尔森中国区执行董事庾良建感慨说,“我和海龙都是属猴的,我们都是七年挺过相同的日子.”

用“挺”来形容好耶的成长历程并不为过.好耶创办于1998年,以技术起家.1999年,好耶发布自主研发的网络广告管理系统软件Adforward,对网络广告进行实时监测和跟踪,但是早期卖得并不好,很多网络公司以广告位来抵债.好耶于是相继成立了北京诠释等网络广告写作技巧公司,逐渐从技术领域进入网络广告营销领域.

2000年前后,DoubleClick淡出中国,给好耶留下市场空间.好耶的Adforward替代了DoubleClick,使新浪成为其客户,由此逐步成为中国最大的网络广告管理系统软件,持续几年占据市场80％的份额.这一系统软件帮助好耶建立了与包括新浪在内的网络公司的密切关系,在从广告公司过来的朱海龙担任CEO之后,其网络广告写作技巧业务突飞猛进.

业内人士认为,好耶是新浪将广告销售从直销制向写作技巧制转型的最大受益者.从2000年到2002年底,凭借与新浪管理层和销售部门的良好关系,好耶迅速成为新浪最大的网络广告写作技巧商.之后的2002年到2005年,好耶连续四年被评为中国最大的网络广告写作技巧公司.

好耶在九年中经历了中国互联网行业的最低潮,又伴随网络广告市场的突飞猛进而崛起,其营业额一直保持高速增长.据《中国企业家》报道,2003年－2005年,其三年营收平均增长率89.29％,2005年营收2.7亿元.《财经》记者从内部获悉,好耶2006年营收约为5亿元,依然保持了近100％的年增长率.

中国互联网协会发布的《2007中国互联网调查报告》显示,2006年中国网络广告（不含搜索引擎）收入达49.8亿元,比2005年增长了50.91％.预计2007年、2008年,中国网络广告市场规模将依然分别保持51.8％和55.6％的增长,到2008年市场规模将达117.63亿元.

这种增长以及对中国网络广告市场的看好,使好耶被普遍认为是目前最接近上市的中国互联网公司之一.但是在业内资深人士看来,如果单独发展,好耶不乏隐忧.

首先是利润较薄,5亿元的收入,净利润只有几千万元.由于竞争激烈,利润率还在与年俱减；其技术部分利润虽高,相比普通网络广告写作技巧公司更具市场优势,但是这块收入贡献在整个好耶中只占10％左右.也正因此,朱海龙一直对成本控制极严.据说好耶往年去上部开会都是坐火车,住如家酒店,今年才第一次允许乘飞机.

其次,各独立运营公司的前五大客户贡献比例过大,风险较高.以北京、深圳为例,像淘宝网、中移动、马自达这样的大客户,动辄一年贡献的营业额高达几千万甚至上亿元人民币.上海互信广告公司是好耶旗下公司之一,也是MSN在中国的独家广告写作技巧.但这一写作技巧一年一签,随时有消失的可能.微软要拿走MSN中国广告总收入的60％,2006年更将比例提高到65％,而好耶需承担全部税收和营业费用.

据接近Google人士透露,Google也正准备推出类似的产品,这将对好耶构成重大竞争.

扩张与整合

对于分众而言,收购好耶,令其在现有的楼宇广告、手机广告之外,一举跨入了互联网广告业,填补了空白.

分众董事长江南春一直认为互联网广告市场被低估.此外,2006年分众的净利润是8320万美元,好耶的净利润约是1200万美元,收购好耶后,分众的利润可以直接增加15％.

江南春称,分众未来将更多地关注互联网、手机这些领域,“因为人们跟互联网、手机接触的时间越来越多”.

在分众内部看来,并购好耶是一件水到渠成的事情.江南春本人便是好耶的天使投资人之一,曾投入20万元人民币.江南春与朱海龙私交颇好,双方客户资源经常共享.朱海龙甚至还管过分众一个月,其时正是分众上市前夕,江南春一度有意将好耶捆在一起上市.今日的收购,既是新的形势下的一次重新权衡,也是旧伙伴在各自拼搏多年后的会合.

分众内部人士说,江南春雄心勃勃,要打造广告帝国,最关心的就是每年的业绩增长.分众原来的业务增长空间毕竟有限,在北京、上海、深圳等一级城市的楼宇广告占有率已接近100％,要不断维持高速增长,必须不断地收购.

分众已经进行过多次收购.2005年10月,以逾1亿美元收购框架传媒；2006年1月,以3.25亿美元收购竞争对手聚众传媒；2006年6月,以约3000万美元收购北京凯威点告技术有限公司.同年8月,分众传媒完成对影院广告AppreciateCapitalLimited公司的收购交易.江南春说,“一旦看到符合我们战略的,就要非常迅速地扑上去,结束这个案子,这是我们公司的一贯风格.”

好耶CEO朱海龙目前已与分众达成雇佣协议,继续担任好耶CEO.一位业内资深人士认为,朱海龙精明强干,加之与江南春的多年私交,留任属正常.但是分众与好耶相比,其公司文化更为进取,强调内部之间展开激烈竞争,这是偏技术型的好耶团队所不熟悉的氛围,未来如何整合还有待观察.