行为金融学理初述

【摘 要】本文从行为金融学的内涵、产生和发展、理论模型等角度,对行为金融学体系进行了梳理.

【关 键 词】行为金融学有效市场前景理论

随着经济学和金融学的不断发展完善,大量的学者发现,传统的经济学和金融学理论对市场当中的异象解释越来越无力,标准金融学原理遭受到现实挑战.在对传统的学科进行反思和重新审视的过程之中,行为金融学逐渐发展起来.

一、行为金融学的内涵

行为金融学作为行为经济学的一个分支,主要通过将心理学的理论知识引入金融学的学科分析框架,从微观的角度研究投资者作为一个行为个体在决策过程中的心理特征,并以此来分析情绪、心理预期等因素,解释、预测资本市场的现象和问题.

二、行为金融学产生的背景

行为金融学是以现代金融学为基础而发展起来的.随着Markowitz的现代投资组合理论的出现,一大批金融数学模型成果相继诞生,标志着现代金融学严密的学科体系的建立.现代金融学以数学和经济学为学科基础,通过将复杂的经济问题抽象成简单的数学模型来研究经济现象.然而,过分的数学化也带来了一系列的问题,包括对理论的过度加权和对现实的忽视.在这个背景之下,金融研究者开始以新的视角重新审视现代金融的理论根基和研究方法,行为金融学的理论随之诞生.

三、行为金融学的产生和发展

(一)产生

19世纪Gustelebon的《群体》和Mackey的《非凡的公众错觉和群体疯狂》是两本研究投资市场群体行为的经典之作.它被认为是阐述行为金融思想的开山之作.20世纪50年代,美国奥兰多商业大学的布鲁尔（0.K.Burell）教授发表了《投资研究中运用实验方法的可能性》一文,开辟了将实验方法引入投资研究中的新领域.随后,1967和1972年,巴曼（Bauman）和斯诺维奇（PaulSlovic）又分别发表了《科学的投资分析：科学还是幻想》和《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》,呼吁关注投资者的非理性行为,成为了行为金融学发展的里程碑.

(二)发展

1979年,两位著名的心理学家普林斯顿大学的Kahneman和斯坦福大学Tversky教授提出了前景理论的思想.这一理论为行为金融学的进一步发展奠定了坚实的理论基础.

(三)繁荣

20世纪80年代至今是行为金融学快速发展的新阶段.1985年DeBondt和Thaler合作发表了《股票市场过度反应了吗》一文.之后,Orden对于趋向性效应的研究,Ritter（1991）对于IPO的异常现象的研究,Kahneman等对反应过度和反应不足切换机制的研究,都得到了广泛的关注.90年代则进入了行为金融学发展的黄金.Shefrin和Statman于1994年、2000年共同提出了行为资本资产定价模型和行为投资组合理论.随着这些理论的提出和不断完善,行为金融学以更加独立的姿态进入了金融研究的方方面面.

四、行为金融学的理论基础

它包括以心理偏差形式表现出来的错误性结果的“启发式偏差”；过分依赖过去的经验以及素材所发生的背景,即由于“背景依赖”而产生的“框定偏差”；根据资金的来源、资金的所在和用途等因素而将资金进行归类,从而分别做出决策而产生的“心理账户”；人们错误地把影响设想的附加证据解释为对自己有利而忽略否定设想的信息的“证实偏差”和选择马上执行立即获得报酬而放弃滞后的事情的“时间偏好”五种形式.由于认知偏差的存在,投资者在决策中会陷入一定的误区,在金融市场中产生一定的认知、情绪与行为偏差.其表现形式包括过度自信、损失厌恶、后悔厌恶、处置效应、羊群效应等.

有效市场理论是一个较为宽泛的概念,它包括投资者行为绝对理性；市场上不存在交易成本以及税收；信息是完全对称且无成本的；任何信息的变化对会迅速在股票中反映出来,即使存在股票与其内在价值偏离的现象,也会应为套利机制的存在而迅速恢复到内在价值与相一致的状态.有效市场理论是现代金融学重要的理论根基之一,然而它过于完美的检测设却引起了行为金融学研究者质疑的声音.主要体现在：

1.有限理性.行为金融学家认为投资者是有限理性的.首先,由于自身认识的局限性或感情、心理预期、情绪等因素会带来一定的认识偏差,从而使自身无法以理性的方式做出估计；其次,在实际中,决策者并非都是绝对自私的,从而在决策时往往并非以“利益最大化”为目标而倾向于综合权衡各方面利弊做出“最优选择”.

2.有限套利.行为金融学家认为,由于制度约束、信息约束和交易成本的约束等原因,市场的套利机制往往难以发挥绝对作用,市场只存在有限套利的可能性.在实际市场中,也存在着诸如基础风险、噪音交易者风险、履约成本、模型风险、套利的时间跨度等套利风险.

丹尼尔卡内曼（DanielKahneman）和阿莫斯特沃斯基（AmosTversky）在1979年提出了前景理论,作为一种新的个人风险决策的作技巧论.作者通过大量实验发现了人的行为决策并非都是理性的,他们列举了如下的四种情况：

1.确定性效应,即人们对确定结果过度加权,相对于仅仅是可能的结果.

2.反射效应,即前景的反射围绕0形成相反的偏好顺序.

3.概率保险,即支付一定成本来减少而不是完全消除不希望发生事件发生的概率.通过调查显示,投资者通常不会选择此类保险.然而期望理论效用函数为凹的相关原理却说明,投资者对概率保险偏好于普通保险.这与实际的调查结果相违背.

4.分离效应,即为了简化在二项中选一项的选择,人们往往忽略这些选项的共同部分,而专注于它们的不同部分.

在分析了上述现象之后,卡内曼和特沃斯基阐述了自己的理论主张.他们认为,决策过程可以细分为两个阶段：编辑阶段和评估阶段.以当前财富为参考点来定义,投资者关心的是损益,不是最终财富,价值是收益和亏损的函数,前景理论中的值函数以财富的变化为自变量,其形状如“S”型.它有三个特征：一是基于参照点偏差定义；二是通常收益为凹,损失为凸；三是损失比收益更陡峭.这反映了人们在面临获得或损失时的风险偏好是不同的：在面临获得时,人们的表现是“风险厌恶”的；而在面临损失时,人们的表现则是“风险追求”的.