资本结构对公司价值影响的理综述

摘 要：本论文对资本结构理论进行了综述与评价,目的在于通过对种资本结构理论流派的述评,分析其对资本结构理论的贡献及其不足,为上市公司提供借鉴.

关 键 词：资本结构；公司价值

1.传统资本结构理论

1952年,Durand在美国国民经济研究局召开的公司财务学术会议上提交了一篇论文《公司债务和权益成本计量方法的发展和问题》,对传统资本结构理论文献进行了最为系统的归纳与总结,他将传统资本结构的观点概括为净收益理论、净经营收益理论和介于两者之间的传统理论.

1.1净收益理论

净收益理论认为,如果检测设股权融资成本高于负债融资成本,同时在公司债务增加后股权融资成本与负债融资成本保持不变,那么,利用负债融资提高公司的财务杠杆,可以降低总资本成本率,从而提高公司的市场价值,所以公司采用负债融资总是有利的.

但是对于净收益理论有一个检测设至关重要,即检测设股权融资和负债融资要求的回报率不随财务杠杆的变动而变动,即该模型没有充分考虑负债的增加而引发的财务风险增加.显然,净收益理论对资本结构的认定实难信服,也没有得到公司财务实践的证明.

1.2净经营收益理论

净经营收益理论认为,财务杠杆的提高会增加公司的财务风险,从而会提高股权融资的成本,其结果是不论公司财务杠杆作用如何变化,加权平均资本成本率是固定的,对公司的市场价值没有影响.

但是,该理论过分夸大了财务风险的制约作用,而忽视了资本成本和资本结构的内在关系,而且还检测设股权融资成本的上升正好与负债融资增加带来的总资本成本的下降相等.如果该理论成立,公司将不存在最优的资本结构.

1.3传统理论

传统理论实际上是介于净收益理论和净经营收益理论之间的一种折中理论,该理论认为,负债成本率、权益资本成本率和总资本成本率不是固定不变的,可能随着资本结构的变化而变动.该理论认为确实存在一个最优资本结构,可以使公司的市场价值达到最大,这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得.在负债融资的边际成本率与股权资本的边际成本率相等时,总资本成本率最小,在这一点上资本结构最优.

传统理论看起来比较符合实际,但是,它只是凭借经难而非缜密的数学推导得出的,因此,这一理论也难以让人信服.

由Durand归纳的三种理论主要立足于对投资者行为的检测定,缺乏理论基础和实证检验,并没有得到理论界的一致的、广泛的认可,但其基本思路对后来的研究具有极大的借鉴意义.

2.现代资本结构理论

1958年,Modigliani和Miller发表了具有划时代意义的经典论文《资本成本、公司财务和投资理论》,这标志着现代资本结构理论的产生.

2.1MM理论

现代资本结构理论是以美国著名金融经济学家、诺贝尔经济学获得者FrancoModigliani和MertonH.Miller所建立的资本结构模型（即著名的MM理论或MM模型）为中心的.该理论认为,如果公司的投资政策和融资政策是相互独立的,没有公司所得税和个人所得税,没有破产风险,资本市场充分有效运行,则公司的资本结构与公司的市场价值无关,即公司的资本结构选择不影响公司的市场价值.

MM理论建立在完美市场检测设基础上,主要分为无公司税模型和公司税模型.完美市场检测设是新古典学派的资本结构理论的基础,主要包括以下内容：

（1）无费用的资本市场：股票和债券无交易成本,没有政府的限制,可自由进行交易,且资本资产可无限分割.

（2）中性的个人所得税：无个人所得税或对股利、利息和资本利得课税是平等的.

（3）市场完全竞争：不管投资者和公司的行为如何,公司在任何时候都可按不变的转换证券.另外,公司没有什么行动能影响市场的利率结构.

（4）借贷平等：投资者和公司同时可借入、借出资金和发行证券.

（5）相同的期望：每一个人都有相同的期望.

（6）没有信息成本：公司和个人可利用信息是相同的,而且获得这些信息是没有费用的.

（7）无财务危机成本：公司和个人若出现财务危机或破产,不会发生财务危机和破产成本（如法律费用、会计清算费用、公司重组费用等）.

2.2权衡理论

在资本结构理论史上,权衡理论是公司资本结构理论在20世纪70年代最重要的发展.根据权衡理论,由于债务融资能带来免税利益,公司可以通过增加债务而增加其市场价值,但是随着公司债务上升,公司风险也在增加,即公司陷入财务亏空的概率也在增加,最终导致破产.无论破产与否,公司财务亏空概率上升都会给公司带来额外成本,使它的市场价值下降,因此公司最佳资本结构是权衡负债免税优惠收益和因陷入财务亏空概率上升而导致的各种成本的结果.

根据权衡理论,公司市场价值等于公司自有资金市场价值+免税价值-财务亏空引起的破产成本现值（PresentValueofFinancialDistress）,即

其中：――负债公司的市场价值；

――无负债公司的市场价值；

――负债融资的税盾收益现值；

――财务亏空引起的破产成本现值.

但是,由于写作技巧成本、破产成本的准确计量十分困难,从而使权衡理论在实际应用中也受到了一定的限制.

3.新资本结构理论

3.1写作技巧成本理论

Fama和Miller（1972）的早期研究是写作技巧理论的基础,在此基础上,Jensen和Meckling（1976）的论文《公司理论：管理行为、写作技巧成本和所有权结构》对写作技巧理论和资本结构理论进行了开创性研究.

他们的主要理论结论是,公司中的利益冲突主要有两类,一是股东与经理人员之间的冲突,二是股东与债权人之间的冲突,这两类利益冲突的存在导致了写作技巧成本的产生,资本结构的选择就是为了使写作技巧成本最小.Jensen和Meckling认为,公司的最优资本结构应该是能够使写作技巧成本最小的权益与负债的比例,在这一点上边际负债成本正好抵消边际负债效益,公司资本结构最优,公司价值也达到最大.

3.2新优序融资理论

新优序融资理论,又称融资顺序理论或啄食顺序理论.1984年Myers在其《资本结构之迷》以及后来与Majluf合作的《企业知道投资者所不知道信息时的融资和投资决策》文章中,为了解决企业在实际投资中所存在的投资不足或过度投资问题,提出了资本结构的新优序融资理论.

该理论认为,从企业对融资方式的偏好顺序来看,内源融资优于债务融资,而债务融资又优于权益融资,企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样一种先后顺序进行.

4.对资本结构理论的总体评价

前面我们对公司资本结构理论的发展做了一个简要的综述,应该说,对于资本结构理论这个历史尚短的学科来说,每一篇经典文献都是理论上的一次重大改进.当前,经济学思想发展迅速,各种新的思想也见仁见智,这实际上为资本结构理论的发展提供了一个良好的基本经济学背景.