盈余管理与债务成本

摘 要 ：本文以2003年至2009年我国A股上市公司为样本,分析了盈余管理与企业债务成本之间的关系.结果发现,企业盈余管理程度越高,债务成本越低.国有企业的盈余管理程度越高,债务成本越低,但民营企业的盈余管理对债务成本没有显著影响；盈余管理程度与债务成本之间的负向关系主要存在于制度环境相对较好的地区,在制度环境相对较差的地区并不存在类似结论.说明我国银行信贷管理制度和薪酬考核体系使银行缺乏识别债务人企业盈余管理的动机,相反甚至为其提供了主动寻求规则漏洞的动机.

关 键 词 ：盈余管理 债务成本 信贷管理制度 薪酬考核体系

一、引言

盈余管理是一种普遍的企业行为,会计信息的使用者（股东、监管机构、银行和其他债权人等）是否发现了管理当局的盈余管理行为（Healy and Wahlen,1999）.有研究表明投资者和证监会能够识别我国上市公司在配股过程中的盈余管理行为（Chen and Yuan,2004；Haw et al.,2005）.陆正飞等（2008）没有发现盈余管理程度不同的企业新增银行长期借款与会计信息的相关性存在显著差异,并认为没有发现我国银行能够识别借款企业盈余管理的证据.但是,银行对借款企业盈余管理的识别除了体现在企业是否能够获得债务融资上,还可以通过债务融资成本体现出来（陆正飞等,2008）.姚立杰和夏冬林（2009）通过分析了企业盈余质量与总借款债务成本,长期借款债务成本和信用借款债务成本之间的关系,发现我国银行在一定程度上能够识别借款企业的盈余质量.因此在我国,以银行为代表的债权人是否识别了企业的盈余管理行为,以及是否采取措施避免企业盈余管理给自身带来的风险,国内研究并未得出一致的结论（陆正飞等,2008；姚立杰和夏冬林,2009）国外主流文献普遍认为,企业的盈余管理行为将会导致盈余质量的降低,从而增加企业的债务融资成本（Dechow et al.,2010）.但是以发达资本市场为制度基础发展起来的一系列经典理论检测说及经验证据,能否有效解释转型经济中的企业财务安排及其信号传递效应值得思考（戴璐和汤谷良,2007）.信息风险理论表明,信息不对称带来的信息风险是不可分散的（Easley and O'Hara,2004）,这会导致投资者产生逆向选择行为,即在信息不透明的情况下,通过提高资金（也即企业融资成本）来进行自我保护.然而,从信息理论的角度解释盈余管理与债务成本之间的关系立足于债权人有能力和动机识别企业的盈余管理行为.姚立杰和夏冬林（2009）从授信体系的建立和信贷人员能力的角度认为我国银行能够识别借款企业的盈余质量,盈余质量与总借款债务成本,长期借款债务成本和信用借款债务成本负相关.本文在此基础上,从我国大部分银行和上市公司属于国有性质的制度背景,银行信贷管理制度和薪酬考核体系的不完善出发,认为银行缺乏识别借款人企业盈余管理的动机,相反甚至存在主动寻求规则漏洞的动机,从而导致我国上市公司盈余管理程度与企业债务成本正相关的“怪象”.

二、理论基础与研究检测设

（ 一 ）盈余管理与债务成本 盈余管理是一种普遍的企业行为,为了达到误导那些以公司的经济业绩为基础的利益关系人的决策或者影响那些以会计报告数字为基础的契约结果的目的,管理当局在编制财务报告和规划交易的过程中运用个人判断来改变财务报告的数字（Healy and Wahlen,1999）.在理想和完善的市场经济状况下,银行等债权人根据公司提供的财务报表,来了解公司的财务状况、经营成果和流量,进而对是否提供贷款、贷款金额、贷款成本等做出决策安排.一般情况下,公司盈利状况越好,未来的流越充裕,企业的信用风险越低,越值得银行以较低成本为其提供贷款.既然盈余是借款企业违约风险的一个重要的判断因素,进而盈余会影响企业的债务成本,因此,公司有强烈的动机进行盈余管理进而影响债务成本.那么,对此相对应的就是,契约的另一方——会计信息的使用者（股东、监管机构、银行和其他债权人等）是否发现了管理当局的盈余管理行为（Healy and Wahlen,1999）.目前我国各大银行实行的信贷审批制度具有统一化、形式化和规则化的特点,过多关注企业报表中流动比例、资产周转率、资产净利率等数量化的财务指标,对账面价值和财务比率进行分析,而忽略了结合企业背景和重大项目对企业财务质量的深入评估.数量化的指标易于理解和操作,但是也提供了刻意规避的空间.在现实中,很可能出现企业通过盈余管理达到各种数量化的信贷指标,然后银行据此发放贷款的情况.另外,目前我国银行实行的绩效考核机制将员工的薪酬主要与贷款数量挂钩,而贷款质量在绩效考核中难以体现,导致“利益即期回报,风险隐患留行”.这种薪酬管理制度诱使放贷人员利用信贷制度的规则漏洞,通过与申请贷款企业的“合谋”,提升自身利益,从而进一步弱化了员工识别债务人企业盈余管理行为的动机.

上述银行信贷管理制度的重视数量指标的倾向使银行缺乏识别盈余管理的有效机制,而银行薪酬管理制度的缺陷则进一步弱化了银行识别盈余管理的动机,这两方面共同导致了银行未能有效识别和防范债务人企业的盈余管理行为,进而带来了企业盈余管理程度越高,贷款成本越低的经济后果.基于上述分析,我们提出以下检测设：

检测设1：在中国大陆地区,盈余管理程度越高的公司,债务成本越低

（ 二 ）产权性质对盈余管理和债务成本关系的影响 在我国独特经济体制下,国有企业和民营企业面临差异化的制度约束,这样的制度约束对两者的融资行为产生了不同的经济后果.中国的国有企业普遍承担着的政策性负担导致了企业的预算软约束（林毅夫和李志赟,2004；林毅夫等,2004）,当企业经营不善出现问题时,政府会通过税赋减免、税收返还和财政补贴等手段提供帮助.政府对国有企业的“背书”使其在制度约束短缺、制度配置不当的经济体制变迁过程中处于天然优势,在本文中这一优势体现在对债务性资源的获取能力上.银行在面对国有企业的贷款申请时,考虑到政府对其的担保,更没有动机去发现其财务报表中的盈余管理行为.因此,国有企业的盈余管理程度越高,其债务成本越低.相反,民营企业的最终控制人是个人,当民营企业以其自身拥有的所有财产对债务承担责任.因此,银行会密切关注民营企业债务人的财务数据,对贷款风险的审查较之国有企业更为严格.民营企业获取贷款必须严格符合银行的贷款政策,并且在使用银行贷款的过程中,必须严格遵守银行的诸多限制性条款.以2008年东星航空的破产与东方航空重组为例,两家同时面临破产危机的航空业企业,东星航空这一民营企业债务重组没有通过,导致破产；而东方航空在国资委的帮助下与上海航空重组,从而避免了破产的危机,由此可以看出国有企业与民营企业面临财务危机时处境的差异.所以,民营企业的盈余管理程度越高,其债务成本不一定越低.综合上述分析,我们提出以下检测设： 检测设2：国有企业盈余管理程度越高,债务成本越低；民营企业盈余管理程度越高,债务成本不一定越低

（ 三 ）市场化环境对盈余管理和债务成本关系的影响 当前,我国的市场化进展程度在不同区域很不平衡.在一些东部沿海省市,市场化已经取得了决定性的进展,而在另外一些省区,经济中非市场的因素还占有重要的地位.面对不同地区经济环境的差异,为了规范银行信贷审批业务,解决由于信贷人员业务水平参差不齐而产生的处理信贷审批业务的差异性,各大银行基本由总行统一制定信贷审批系统,在商业银行内部建立统一的评级打分公式,按照统一的指标体系计算出企业的得分,判定企业的信用等级.尽管有统一的规则指导,但处于不同制度背景地区的分行,对信贷管理制度的理解可能会存在差异,进而导致对信贷管理的执行和运用程度存在差异.一般来说,在经济形势和制度环境较好的地区,银行员工会非常熟悉银行信贷管理的相关规则和我国市场监督体系,利用形式化规则的意识和能力较强,因此在重视量化指标的薪酬考核体系下,更会利用信贷管理制度的形式化缺陷,谋取自身利益而忽略对债务人企业盈余管理的识别和防范.相反地,在制度环境较差的地区,银行员工对银行信贷管理制度和市场监督体系等规则的熟悉程度相对较低,往往倾向于对信贷管理制度被动的遵守,对规则的操纵和利用较少,因而在一定程度上可以识别和防范债务人企业的盈余管理.上述分析表明,在经济越发达、市场化程度越高的地区,银行员工利用刚性的信贷规则为企业提供贷款,以增强自身的福利的意识越强,从而导致盈余管理与债务成本显著负相关；而在经济相对滞后、市场化程度相对落后的地区,银行更有可能识别企业的盈余管理,从而不存在盈余管理程度越高,债务成本越低的现象.于是我们以下检测设：

检测设3：在市场经济较好的地区,盈余管理程度越高,债务成本越低；在市场经济较差的地区,盈余管理程度越高,债务成本不一定越低

三、研究设计

（ 一 ）样本选择和数据来源 本文以2003年至2009年深市和沪市所有A股上市公司为初选样本,同时按照以下原则对样本公司进行筛选：剔除金融类上市公司；剔除ST或PT类上市公司；剔除数据缺失的上市公司；剔除无法获得相关数据的上市公司；由于国有转民营和民营转国有的公司常常伴随着财务状况异常,因此本文将这类公司从样本中剔除.最后获得5127个公司年度观察值.本文所有财务数据来源于CAR数据库.上市公司终极控制人和注册地的数据来源于色诺芬公司的CCER数据库.市场化数据根据樊纲等（2010）编制的各地区市场化进程数据及其子数据构建而成.

（ 二 ）变量定义与模型建立 我们沿用Pittman and Fortin（2004）和蒋琰（2009）的方法,通过（利息总支出/长短期债务总额平均值）来计算债务融资成本.其中,短期负债为资产负债表中的短期借款,一年内到期的非流动负债,长期负债包括长期借款、应付债券、长期应付款等.对于盈余管理的衡量,基于Jones（1991）模型的异常应计利润得到了广泛使用.然而,Kothari et al.（2005）指出,在计算操控性应计利润时,需要考虑公司业绩的影响.根据以往的文献（Ashbaugh et al.,2003；Chaney et al.,2011）,本文通过在回归模型中加入业绩变量来调整业绩的影响,称为业绩回归调整异常流动性应计利润（absDCA）.具体的计算过程如下：

第一步,计算流动性应计利润（CA）等于（t年营业利润—t年经营流量+t年固定资产折旧）,然后分年度、分行业对如下模型进行回归：CAit/Ait-1等于?琢1（1/Ait-1）+?琢2其中,Ait-1为i公司t-1年末总资产,△REVit为i公司t年度主营业务收入的变动额.通过分年度分行业回归,得到各个年度/行业的回归系数.为了保证回归结果的稳健性,本文要求各行业每年至少有20个观测值.注意到,流动性应计利润模型和传统的总应计利润模型的思路一致.在一定条件下,（正常的）总应计利润主要与营业收入的变动额和固定资产原值有关,因此通过总应计利润对营业收入的变动额和固定资产原值进行回归可以分离出正常和异常的总应计利润；（正常的）流动性应计利润主要与营业收入的变动额有关,因此通过流动性应计利润对营业收入的变动额进行回归可以分离出正常和异常的流动性应计利润.比较两者模型可以看出,后者在前者模型的因变量中加入折旧,相应地在回归变量中剔除了固定资产原值.

四、实证检验分析

（ 一 ）描述性统计 我们使用樊纲等（2010）编制的我国各地区的市场化指数体系中的相关指标来度量地区的制度特征.主要采用各地区的“市场化发展水平总指数”.当企业所在地的总指数低于当年所有地区总指数的中位数时,我们认为其制度环境较差；反之,认为其制度环境较好.在计算盈余管理指标（absDCA）的过程中,通过分年度分行业回归已经剔除了行业的影响,因此,在检验模型中没有加入与行业有关的虚拟变量.Gow et al.（2010）的研究表明,对于财务与会计经验研究中的面板数据,使用常用的估计方法对回归系数的显著性水平进行检验会出现偏误.所以,本文采用Petersen（2009）的方法,进行企业层面和年度层面的两聚类回归（Cluster2）.此外,为了避免异常值对检验结果的影响,对所有连续变量在1%的水平上进行了Winsorize处理.表（2）列出了本文主要变量的描述性统计特征.

（ 二 ）回归分析 在产权性质不同的企业中和市场化发展程度不同的地区,盈余管理与债务成本的关系是否存在差别.

（1）盈余管理与债务成本.表（3）列出了盈余管理与债务成本相关关系的检验结果.模型（1）中没有加入任何控制变量,我们发现盈余管理替代指标（absDCA）的系数在5%的显著性水平上为负,这表明企业的盈余管理程度越高,其债务成本越低,这符合检测设1的预期.但是,模型（1）中盈余管理替代指标（absDCA）与债务成本（Debtcost）之间的负向关系有可能来自遗漏变量（Omitted Variable）的影响,因此在模型（2）中加入了所有的控制变量.在模型（2）中我们发现盈余管理替代指标（absDCA）的系数在1%的显著性水平上为负,这再次验证了检测设1的预期.总的来讲,表（3）中的回归结果表明,在我国,由于银行在授信审批制度的执行中,较多关注企业数量化的财务指标,忽略对企业财务质量的评估,因此未能有效地识别和防范债务人企业的盈余管理行为,使得企业盈余管理程度越高,债务成本越低. （2）盈余管理、产权性质和债务成本.进一步对比在国有企业和民营企业中,盈余管理与债务成本之间的关系是否存在差别.表（4）列出了实证检验的结果,模型（1）和（2）分别是国有和民营企业的样本,模型（3）是全样本回归,但是在模型（3）中加入了区别产权性质的变量（Private）和交叉项（abDCA*Private）,交叉项用于检验民营企业和国有企业中,盈余管理对债务成本的影响是否显著不同.在模型（1）中,盈余管理替代指标（absDCA）的系数在1%的显著性水平上为负,这表明国有企业盈余管理程度越高,债务成本越低.在模型（2）中,盈余管理替代指标（absDCA）的系数并不显著,这表明民营企业盈余管理程度越高,债务成本不一定越低.这符合我们检测设2的预期.从模型（3）的全样本的检验结果中可以发现,虚拟变量private的系数在1%的显著性水平上为正,这表明我国民营企业的债务成本相对国有企业要高,这从侧面也支持了我们的检测设2,民营企业有着更高的信贷风险,银行会更仔细地审查其财务状况和盈利能力,从而能够识别财务报表中的盈余管理行为.交叉项（abDCA*Private）的系数为0.066,且在10%的水平上显著.表明相对于民营企业而言,国有企业中盈余管理与债务成本存在更严重的负向关系.总体而言,表（4）的检验结果表明,银行对国有企业授信时,对企业盈余管理行为的识别动机会更小,进而对企业本身财务质量、企业价值的考核也相对宽松,于是导致国有企业盈余管理程度越高,债务成本越低；相反地,民营企业的财务风险相对较大,因此银行在为其提供贷款时更为严格,对民营企业财务质量的考核更为谨慎,盈余管理与债务成本的关系不显著.这与检测设2的预期一致.

（3）盈余管理、市场化环境与债务成本.进一步证明是否在市场化程度较好的地区,企业的盈余管理将会导致较低的债务成本.表（5）列出了检验结果,模型（1）和（2）分别是所在地区市场化环境较好和较差的样本,在模型（1）中,盈余管理替代指标（absDCA）的系数在1%的显著性水平上为负,这表明在市场化环境较好的地区,企业盈余管理程度越高,债务成本越低.在模型（2）中,盈余管理替代指标（absDCA）的系数并不显著,这表明在市场化环境较差的地区,盈余管理程度越高,债务成本不一定越低.这符合我们检测设3的预期.

（ 三 ）稳健性检验 在盈余管理的衡量指标中,还有一种调整业绩对异常应计利润影响的方法,通过构造组合方式来调整业绩的影响,称为组合业绩调整异常流动性应计利润,具体如下：第一步,分年度、分行业对如下模型进行回归,得到各个年/行业的回归系数.

第二步,将各个年/行业的回归系数代入如下方程,求得正常的流动性应计利润（NDCAit）和异常流动性应计利润DCAit（等于CAit-NDCAit）.NDCAit等于?琢1（1/Ait-1）+?琢2第三步,将同年度同行业所有公司按上年资产报酬率（ROAit-1）分为10组.对任一观测值,以其异常流动性应计利润减去同组内其他观测值的异常流动性应计利润的中位数得到的差值的绝对值作为该观测值的组合业绩调整异常流动性应计利润.

当以这种方式得到的异常流动性应计利润作为盈余管理的衡量指标是,本文的主要结论保持不变.在考虑制度特征变量时,主要是使用市场化总指数,本文也考虑到了其他的制度特征变量,包括市场相似度检测组织的发育和法律制度环境、对生产者的合法权益的保护等（樊纲等,2010）.本文采用Petersen（2009）的方法,进行企业层面和年度层面的两聚类回归（Cluster2）.我们也采用了另一种常见的方式,在模型中加入年度和行业虚拟变量,然后进行异方差稳健回归,论文的结论保持不变.

五、结论

本文通过分析盈余管理与企业债务成本之间的关系来研究我国银行业是否识别了债务人企业的盈余管理行为.结果发现,在其他条件相同的情况下,企业盈余管理程度越高,债务成本越低.进一步的检验,结果发现国有企业的盈余管理程度越高,债务成本越低,但民营企业的盈余管理对债务成本没有显著影响；盈余管理程度与债务成本之间的负向关系主要存在于制度环境相对较好的地区,在制度环境相对较差的地区并不存在类似结论.上述检验结果说明,我国银行的信贷管理制度和薪酬考核体系使银行缺乏识别债务人企业盈余管理的动机,相反甚至为其提供了主动寻求规则漏洞的动机.因此,本文的研究结果支持了银行未能有效识别并防范债务人企业的盈余管理行为.为了增强银行识别企业盈余管理的动机,针对形式化的信贷管理制度和不够完善的薪酬考核体系,可以从如下两个方面入手.第一,银行信贷管理制度应更关注企业财务质量和长期价值的稳定,从机制上赋予银行识别和防范债务人企业盈余管理的方式方法,这样才能有效降低银行贷款的风险.第二,银行薪酬考核制度在围绕存贷比率、贷款综合收息率等收益水平指标为核心计酬的同时,把不良贷款率、风险防范能力等作为贷款质量指标与薪酬体系挂钩,这样能降低银行员工利用规则漏洞的动机,提高银行员工对贷款质量的关注程度,从而增强银行员工识别债务人企业盈余管理的动机.

*本文受到国家自然科学基金“银行债务契约、财务报告质量与公司投资效率” （项目编号：71072103）、国家社科基金项目“我国国有企业高管薪酬管理制度改革研究”（项目编号：10BGL067）和教育部人文社科规划基金项目“国有控股上市公司管理层关联方持股的隧道效应研究”（项目编号：10YJA790236）的资助