CFO与外汇风险管理

作为一名有全球视野的CFO,除了掌握一些对冲汇率风险的工具外,还需了解汇率形成的机制、影响汇率的因素、各国的经济和外贸政策、汇率波动惯性等综合因素,对企业的外汇风险管理做出前瞻性的规划

国际贸易是拉动我国经济增长的动力之一.我国企业对全球贸易的影响,可以用“有超市必有中国制”来概括.而国际金融局势动荡导致的汇率大幅波动给这些企业带来了极大的风险.在多数企业,CFO管理着货币的支付和兑换,因而对管理外汇风险责无旁贷.许多情况下,CFO是公司外汇风险管理的最高负责人.但也有例外,如在一些贸易部门独立核算并独立考核的公司里,可能由贸易部门承担汇率风险,这时CFO作为经营伙伴,更多地是提供决策信息.

熟练地运用衍生金融工具是CFO的一项基本技能,但并不意味着“谈外汇风险管理,言必称衍生金融工具”.一方面,企业很少通过衍生金融工具对冲所有的外汇风险,往往可以衡量自己的风险承受能力,适度地暴露一些风险敞口.主要原因在于,有时很难找到与企业完全对应的风险对冲工具；有时在对冲风险的同时,丧失了有利外汇波动可能带来的利益；如果希望享受有利波动的好处,期权等单项的对冲工具又需支付很高的溢价.另一方面,外汇风险管理与其说是一门技术,不如说是一门艺术.在衍生金融产品相对欠发达的国家尤其如此.在我国改革开放的初期,不少企业以日元标价进行融资,由于后期人民币兑美元,美元对兑日元均发生了大幅贬值,其中一些企业至今还有待处理的汇兑损失.而另一些企业则适时地转换为美元贷款,或转换为人民币贷款,虽然多支付了一些利息,但在一定程度上避免了大量的汇兑损失.现在人民币升值的呼声甚嚣尘上,我国正处于汇率改革的前夜,企业更应做好充分的应对措施.

风险识别（Defining risk）

风险识别主要是分析风险的成因.比如,当面临本国货币对外国货币贬值（升值）时,企业已发生的外币交易、已承诺的交易及未来可能发生的交易将存在何种风险.

如果一项交易是以报告货币（指报告主体编报财务报告所用的货币.）标价和结算,并在会计上以报告货币计量,则企业不承担汇率风险；如果一项交易以报告货币计量,但以报告货币以外的币种标价和结算,则企业将承担汇率风险.企业承担风险的头寸为发生外币交易、尚未结算的外币货币性项目（按国际会计准则委员会的定义,货币性项目是指企业拥有的货币和应以货币结算的资产和负债.）余额.已经结算的部分并不产生汇率风险.

比如某美国公司于2000年4月1日向某英国公司出口电脑,出口货值$459000,当日1英镑兑1.7美元.货款于2000年7月1日结算,结算日的汇率为1英镑兑1.6美元.交易发生日美国公司将记录$459000的应收账款,而英国公司将记录270000英镑的应付账款.如果交易以美元标价并结算,则美国出口商没有损失,而英国公司将因多付16875英镑而亏损.如果交易以英镑标价并结算,则英国进口商没有损失,而美国公司将因少收27000美元而亏损.

企业有可能签订了一项出口（进口）协议,由于外币的金额和结算时间均已确定,该项固定承诺同样暴露在汇率风险之下.比如某法国出口商约定于180天之后向某美国公司出口葡萄酒.售价确定为300万美元,合同签订日的汇率为1美元兑0.85欧元.葡萄酒的销售成本为240万欧元.如果汇率保持不变,则法国出口商将有15万欧元的收益.但若美元贬值10%,则法国公司将损失10.5万欧元.

企业在未来可能发生的交易也存在汇率风险.与固定承诺不一样的是,未来可能发生的交易并没有合同约束,因而不存在固定的和固定的金额.比如某日本钢铁企业预计将来要向某澳大利亚公司采购铁矿石,不仅将来铁矿石不确定,日元兑澳元也不确定.如果澳元对日元升值,则该钢铁企业将遭受汇兑损失.

风险计量（Measuring risk）

前述例子均检测设未来的汇率是可以预知的.但影响汇率的因素错综复杂,判断汇率的短期波动和长期趋势并非易事,从而使得汇率风险难以计量.计量风险常用蒙地卡罗模拟(Monte Caro simulation)、决策树（Decision tree）、在险价值(Value at risk,VAR)等方式.对于外币货币性项目头寸的风险计量,VAR是一种较好的工具.

VAR的概念源于证券组合理论.其含义是：在极坏的情况下,某一证券组合的最大可能损失.更为确切的是指在一定概率水平（置信度）下（本例中定义为5%）,某一证券组合在未来特定时期内的最大可能损失.VAR检测定收益呈正态分布,这样市场价值的波动超过1.65个标准差的概率只有5%.某一证券组合可能由多项金融产品组成,其市场价值波动的标准差将不仅取决于单个项目的标准差,还取决于单个证券两两之间相互影响的程度.

检测定某公司有美元和欧元两项外币应收款.该证券组合的VAR为1.65乘以标准差（5%的最坏情况）,或

表示两项外币应收款的证券组合的标准差,a表示美元应收款的当前人民币价值；b表示欧元应收款的当前人民币价值； 表示投资于美元应收款的日回收金额的标准差, 表示投资于欧元应收款的日回收金额的标准差, 表示美元和欧元回报的单相关系数.

检测定每一项外币应收款的人民币等值是1元,美元和欧元回报的标准差分别是0.01和0.02,美元和欧元的相关系数是0.5,即美元和欧元的回报在一定程度上协力波动,但不完全相关.在这些检测定下,VAR为：

这样,以2元人民币投资于两项外币应收款,20天中只有1天可能会跌价超过0.02646.单项投资之间的相关系数很重要,如果美元和欧元完全相关（相关系数为1而不是0.5）,VAR则会更大.如果美元和欧元波动方向相反（二者的相关系数为负）,VAR将会更小.

外汇风险管理

(一)衍生金融工具

计量风险的目的在于进行风险管理.外汇风险管理常会涉及衍生金融工具.最基本的衍生金融工具包括期权合约、远期合约、期货合约和互换合约.

期权合约包括看涨期权和看跌期权.看涨期权赋予持有人在某一特定期限内,以一个固定（被称之为“行权”）购写一项资产的权力.当对应资产的上涨时,期权的上涨,期权持有者获利,出售期权的一方损失.如果到期日相应资产的不超过行权,该期权的价值为零.看跌期权赋予持有人在某一特定期限内,以一个固定出售一项资产的权力.当对应资产的下跌时,期权的上涨,期权持有者获利,卖方遭受损失.如果到期日相应资产的超过行权,该期权价值为零.期权合约提供单向的对冲,如某企业购写了两年期、以$1等于JP￥105写入日元的期权（检测定是欧式期权.）,如果到期日的结算低于JP￥105（日元升值）,则可以行权；如果结算高于JP￥105（日元贬值）,则可以不行权,损失的只是期权的购写.由于期权提供单向的对冲,因而在购写时要支付比较高的溢价,即权利金.

远期购写合约是在将来以某固定（被称为“远期”）购写某资产的协议.当相应资产上涨时,该合约上涨；当相应资产下跌时,该合约下跌.在到期日,合约的清算是净额结算的方式,即只支付相应资产的市场与远期的差额,而不是真正购写该项资产.远期销售合约是在将来以某固定出售某资产的协议.当相应资产下跌时,该合约上涨；反之则合约下跌.

期货合约是在交易所交易的远期合约(相应的远期合约被称为期货).期货合约一般要求每日结算.如果写涨期货合约所涉及的资产在某一天上涨,购写者将在当天收到与合约上涨等额的.如果对应资产下跌,同样也需每日结算.由于期货合约在交易所交易,它的流动性比同类的远期合约要好.而且在对方违约的情况下,交易所负责合约的清偿.

远期合约和期货合约提供双向的对冲.检测如某企业购写了两年期、以$1等于JP￥105写入日元的远期合约,如果到期日的结算为$1等于JP￥106（日元贬值）,该企业在合约上损失JP￥1/$1；如果到期日的结算为$1等于JP￥104（日元升值）,该企业在合约上获利JP￥1/$1.

货币互换合约涉及支付一种货币（如美元）,同时获得一定数量的另一种货币（如欧元）,通常跨越若干期限.合约的另一方支付欧元,并收到美元.

（二）利用衍生金融工具管理外汇风险

如前所述,如果报告货币和外币交易结算所用货币不同,在二者之间的汇率发生波动时,将给企业的外币交易带来风险.这种风险可能存在于业已发生的外币交易、已承诺的交易或预计未来可能发生的交易中.

比如某美国公司于2001年11月1日从瑞士购写一批商品,共计100万瑞士法郎.款项将于2002年2月1日支付.检测定2001年11月1日和2002年2月1日的即期汇率分别为$1等于SWF0.50和$1等于SWF0.55.如果没有任何对冲风险的措施,则该美国公司将损失5万美元.如果出于锁定风险的目的,该美国公司于2001年11月1日写入一项远期合约,约定在2002年2月1日购入100万瑞士法郎,检测定当日的远期汇率为$1等于SWF0.506.则无论2002年2月1日的汇率如何,该美国公司均只需支付50.6万美元,从而规避了大部分风险.这种对冲针对的是已发生的外币交易.

企业也可针对固定承诺可能发生的外汇风险进行对冲.前面述及的某法国出口商约定以固定向某美国公司出口葡萄酒,在美元贬值10%的情况下,可能连成本都难以弥补.该法国出口商可以写入一项远期合约,约定在货款结算日,按远期售出300万美元.在时间匹配的情况下,也可写入外汇期货合约.这样风险和收益就被锁定了.

企业同样可针对未来可能发生的交易进行对冲.如前述的某日本钢铁企业预计未来将以澳元采购铁矿石,在澳元对日元升值的情况下将遭受汇兑损失.常见的做法是写入一项外汇期权.在澳元上涨超过行权价时,则按行权价购写澳元,在澳元下跌低于行权价时,可以按市场价购写澳元.

货币互换也可用于外汇风险对冲.比如某中国公司出口商品至越南,最理想的是以人民币或美元标价并以人民币或美元结算.但往往结算条款的苛刻意味着其他条款的让步.中国公司也可考虑选择一个当地出口商,该出口商可能大量向中国或美国出口货物,两个公司可以进行离岸交易,中国公司以在越南收到的越南盾交换当地出口商的人民币或美元.当地出口商可以通过相似度检测寻找,或通过相似度检测与几家当地公司搓合.

以上介绍了如何利用衍生金融工具管理外汇风险.作为一名有全球视野的CFO,除了掌握一些对冲汇率风险的工具外,还需了解汇率形成的机制、影响汇率的因素、各国的经济和外贸政策、汇率波动惯性等综合因素,对企业的外汇风险管理做出前瞻性的规划,使企业在全球化的浪潮中稳步发展.

（作者邓传洲系上海国家会计学院CFO中心副主任、潘宗群供职于上海神火铝箔有限公司）