我国上市公司要约收购法律问题其解决

摘 要：随着我国证券市场的日益发展和成熟,上市公司收购事件越来越多.要约收购作为一种重要的收购方式,对于证券市场的稳定和发展有着举足轻重的作用.要约收购不仅会导致上市公司控制权的改变,资产的重组,还会影响广大公司股东的利益和证券市场的稳定,因此对于要约收购法律制度进行研究具有重要的现实意义.本文通过对我国要约收购存在的法律问题进行分析,借鉴学者的观点学说,对我国要约收购法律制度提出了自己的一些建议.

关 键 词：要约收购；信息披露原则；收购监管

中图分类号：D922.291.91文献标识码：A文章编号：1673-8500（2013）02-0061-04

市场经济的发展,全球经济的一体化促使更多的公司寻求扩大自身规模,实现规模效益.收购成为公司增强自身实力,实现资产优化,扩展市场,走向国际的一种重要方式.在收购制度中,要约收购和协议收购是最主要的两种收购方式.相对于协议收购,要约收购具有公开性的特点,要约对象是目标公司的全体股东.要约收购的制度价值即在于保护目标公司的股东,为股东在公司控制权发生变更时提供公平的退出公司的机会,防止大股东对中小股东利益的侵犯.我国的《证券法》、《上市公司收购管理办法》等法律规章虽然对要约收购做了一定程度上的制度设计,但是由于我国上市公司收购制度起步较晚,在该制度上还未建立完整成熟的法律体系,在许多方面都存在着法律问题.为了发挥要约收购的真正价值,充分实现资本的有效配置,保护上市公司股东的利益,规范收购行为,遏制内幕交易的发生,必须对要约收购中存在的法律问题予以充分重视,对要约收购的法律制度不断加以完善.

一、要约收购概述

(一)要约收购的概念

要约收购,是指自然人或法人以取得上市公司的控制权为目的,向上市公司全体股东公开发出收购其全部或部分股份的要约从而取得对上市公司的控制.

要约收购依其法律性质可以分为自愿要约收购和强制要约收购.自愿要约收购是指根据收购人的意愿而非法律强制进行的收购,强制收购是指收购人在持有目标公司股份达到法定比例时,法律强制收购人对目标公司股东发出收购要约,而不论收购人的意愿如何.我国《上市公司收购管理办法》第二十三条规定的是自愿要约收购,第二十四条规定的是强制要约收购.

(二)要约收购与协议收购的区别

协议收购,是指收购方在集中竞价的证券交易市场之外与目标公司股东在、数量等各方面达成收购股权协议,购写目标公司股份,以达到控制该公司的目的.协议是收购方与目标公司股东就收购股权的性质、条件、数量、、价款支付方式、双方权利义务、董事会调整方案、违约责任、审批手续所达成的合意.收购协议的达成并不需要与目标公司管理层就收购事宜取得共识.①可见协议收购与要约收购虽然都以取得目标公司的控制权为目的,但二者存在很大不同：

1.收购场所不同

根据《上市公司收购管理办法》第二十四条规定：“通过证券交易所的证券交易,收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时,继续增持股份的,应当采取要约方式进行,发出全面要约或者部分要约.”可见要约收购是通过证券交易所的证券交易取得目标公司股权达到一定比例时发生的,而协议收购是收购方和目标公司股东私下协商的行为,是场外交易.

2.收购对象不同

要约收购是对目标公司的全体股东发出收购要约,法律禁止只对部分股东发出要约的行为,而协议收购是收购者与目标公司的特定股东（通常是目标公司控股股东）的协商收购的行为.

3.收购态度不同

要约收购是在收购者持有目标公司股份达到法定比例时自然发生的收购行为,对象是目标公司全体股东所持有的股权,通常是敌意收购；而协议收购是收购者与目标公司股东友好协商的行为,一般是善意收购.

4.目标公司的股权结构不同

要约收购的收购者倾向于选择股权较分散的公司,以降低收购难度；协议收购中收购人大多选择股权比较集中、存在控股股东的目标公司,以较少的协议次数、较低的成本获得控制权.

(三)要约收购的意义

1.有利于促进公司的强强联合,实现规模效益.

收购,是公司之间进行产业重组、资产重组的一种形式,通过重组,有利于实现市场资源的有效配置,实现公司之间的联合,增强公司的资产实力,促进公司做大做强,从而实现公司的规模效益,并为公司开拓国际市场,成立跨国公司奠定基础.要约收购作为收购的一种类型,自然也具有上述作用,同时由于要约收购的发生时常伴有竞争要约的出现,更有利于充分发挥竞争机制,最大限度的发挥市场的资源配置作用.

2.有利于改善公司治理结构

要约收购成功后,公司的控制权人发生转变,这就有可能导致公司管理层的变更.因此,要约收购制度的存在,对于公司管理层来说是一种潜在的压力,迫使管理层必须尽职尽责,忠实勤勉,使公司能够良好的运行和经营,为广大的投资者利益怎么写作,否则可能会引起收购者的收购,并且在要约收购中股东会“用脚”,退出经营不善的公司,使公司的控制权人发生变更.

3.有利于推动目标公司的实质性重组

通常以置换资产占全部资产的比重大小（如70%以上）作为判断资产重组的真实程度,如果以此为标准,我国上市公司的资产重组忠实执行资产重组的比例极低.据统计,从1992年初到2000年6月的8年时间内,完成70%以上重大资产置换的公司仅有13家,我国上市公司的大多数资产重组是涨价配合二级市场炒作的写壳上市行为.经常有虚检测重组或报表重组现象出现.要约收购采取的是市场化收购机制,有利于推进上市公司进行实质性资产重组.②

4.有利于保护中小股东利益

要约收购可以避免协议收购所产生的大股东借机侵犯小股东利益的弊端,通过市场公开要约,所有股东,不管大小,均平等对待,这最大限度的保护了中小股东的利益.③二、要约收购的基本原则

要约收购是收购人针对目标公司的全体股东公开发出收购股份的要约,不仅关涉到收购公司、目标公司的利益,还涉及到广大公众股东的利益,因此各国在制定要约收购的相关规则时都遵循一定的基本原则.

(一)信息充分披露原则

要约收购会导致目标公司控制权的转移,涉及到目标公司股东的权益,因此在收购时收购人必须依法履行相应的信息披露义务,使证券监督管理部门能及时获悉收购信息,对收购行为进行监管,保障目标公司股东的知情权,为目标公司股东作出符合自身利益最大化的决策提供真实、准确、完整信息.我国《上市公司收购管理办法》第28条规定“以要约方式收购上市公司股份的,收购人应当编制要约收购报告书,并应当聘请财务顾问向中国证监会、证券交易所提交书面报告,抄报派出机构,通知被收购公司,同时对要约收购报告书摘 要作出提示性公告.收购人依前款规定报送符合中国证监会规定的要约收购报告书及本办法第五十条规定的相关文件之日起15日后,公告其要约收购报告书、财务顾问专业意见和律师出具的法律意见书.”这一规定明确了收购公司的信息披露义务,并且第二十九条将要约收购报告书应当具备的内容细化,具有可操作性.该办法第32条规定“被收购公司董事会应当对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查,对要约条件进行分析,对股东是否接受要约提出建议,并聘请独立财务顾问提出专业意见、在收购人公告要约收购报告书后20日内,被收购公司董事会应当将被收购公司董事会报告书与独立财务顾问的专业意见报送中国证监会,同时抄报派出机构,抄送证券交易所,并予公告.收购人对收购要约条件作出重大变更的,被收购公司董事会应当在3个工作日内提交董事会及独立财务顾问就要约条件的变更情况所出具的补充意见,并予以报告、公告.”该条规定了目标公司的披露义务,从而与收购人的披露义务相结合保障信息的充分披露和公众股东的利益.

(二)目标公司股东平等待遇原则

所谓目标公司股东平等待遇原则,是指在要约收购中目标公司的所有股东都应当受到平等对待,包括在股权行使、交易以及义务履行等方面均应享有平等的待遇.目标公司股东平等待遇原则既是公平原则在要约收购立法中的体现,也反映了公司法原理中的股东平等原则.该原则的具体内容包括：第一,股东有权平等的参与要约收购,即收购人必须向目标公司的所有股东发出收购要约（被称为“全体持有人规则”）或者当收购人拟收购的股票数量低于目标公司股东接受的收购要约时,收购人须按比例向所有接受收购要约的目标公司股东购写其持有的股票（被称为“按比例接纳原则”存在于部分要约收购中）；第二,股东有权平等的享有收购条件,即收购人应在收购、支付方式上对目标公司的所有股东一视同仁,同时在要约有效期内排斥收购人进行要约收购以外的交易,以期达到保护目标公司所有股东之目的.④

(三)保护中小股东利益原则

保护中小股东利益不仅是公司法的基本原则,也是证券法上市公司收购制度中的一项基本原则.公司控制权人的改变,不仅会改变公司的股权结构,还可能导致公司管理层的变更,甚至导致公司经营方式、上市资格的转变,这些事项都与股东的利益息息相关,尤其是对于中小股东来说,在公司控制权人变更时必须给予他们以一定的选择权,来应对这一变更,从而维护自身的利益.我国在设计要约收购制度时也遵循了这一原则,许多强制性规定都是为保护中小股东利益而设计.如强制要约收购制度,即收购人在持有目标公司股份达到法定比例时必须向目标公司全体股东发出全面或部分要约,从而保障中小股东获得与大股东以同等条件出售公司股份的权利,也为中小股东在公司控制权转移时退出公司提供了可能.再如,《上市公司收购管理办法》第四十四条规定“收购期限届满,被收购公司股权分布不符合上市条件,该上市公司的股票由证券交易所依法终止上市交易.在收购报告书规定的合理期限内向收购人以收购要约的同等条件出售其股票,收购人应当收购.”该条所规定的剩余股票强制收购义务旨在为股东,尤其是在要约期内未出售股份的中小股东以最后撤出公司的机会.

三、我国要约收购立法存在的问题

我国关于上市公司要约收购的立法主要规定在《证券法》《上市公司收购管理办法》《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等法律、法规和规章中.《证券法》对于要约收购的规定较为原则,《上市公司收购管理办法》则将收购制度细化,具有一定的可操作性,而《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》则是从信息披露这一角度来规范收购行为.综观我国关于要约收购的立法,可以发现我国在这一方面还存在一定的问题亟待解决.

(一)收购失败的后果

《上市公司收购管理办法》第二十五条规定“收购人依照本办法第二十三条、第二十四条、第四十七条、第五十六条的规定,以要约方式收购一个上市公司股份的,其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5%.”根据该条规定,在要约收购中,收购者预定收购的股份比例不能低于目标公司已发行股份的5%,但是如果在要约期满后接受收购要约的股东股份总额不足目标公司已发行股份5%时,该如何解决,《证券法》和《上市公司收购管理办法》对此都没有规定.这使得该条规定变得毫无意义.

(二)更好原则

各国的上市公司收购立法中均规定了更好原则,即收购要约生效后,收购者要修改要约条件,其修订的条件不能低于原要约所规定的条件.更好原则是从保护目标公司股东利益出发,保护股东的信赖利益和要约的稳定性.《证券法》第九十一条规定：“在收购要约确定的承诺期限内,收购人不得撤销其收购要约.收购人需要变更收购要约的,必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告,经批准后,予以公告.”《上市公司收购管理办法》第三十九条规定“收购要约提出的各项收购条件,适用于被收购公司的所有股东.收购人需要变更收购要约的,必须事先向中国证监会提出书面报告,同时抄报派出机构,抄送证券交易所和证券登记结算机构,通知被收购公司；经中国证监会批准后,予以公告.”根据这两部法律,我国仅规定了要约的变更在程序上要经过证监会的批准,并未对变更做实质性限制,也就是说我国并未采国际通行的更好原则.这一原则的缺失不利于我国上市公司收购中对股东的保护.（三）要约收购报告书

根据《上市公司收购管理办法》,收购人以要约方式收购上市公司的,应当编制要约收购报告书,并报中国证监会、证券交易所,通知被收购公司,并予以公告.但是对于公告的时间该办法的规定则显得模糊不明确,该办法第二十八条规定：“收购人依照前款规定报送符合中国证监会规定的要约收购报告书及本办法第五十条规定的相关文件之日起15日后,公告其要约收购报告书、财务顾问专业意见和律师出具的法律意见书.在15日内,中国证监会对要约收购报告书披露的内容表示无异议的,收购人可以进行公告；中国证监会发现要约收购报告书不符合法律、行政法规及相关规定的,及时告知收购人,收购人不得公告其收购要约.”对公告的时间规定为报送要约收购报告书和相关文件之日起15日后,而没有确定最后期限,收购人可以在15日后的任何一段时间公告,都不违反法律的规定,但是公告的滞后却会使广大的目标公司股东获取收购信息受到阻碍,也不能使目标公司潜在的投资者及时掌握目标公司的动态为自己投资判断提供参考.同时,公告的迟延也加大了内幕交易的风险,违反信息披露的及时原则.

(四)要约收购的监管

目前对于要约收购的监管主体,我国《证券法》《上市公司收购管理办法》等法律规定的都不明晰,中国证监会、证券交易所都在收购过程中起到一定的监管作用,但是对于二者的权力和责任没有明确划分,这也导致实践中一些混乱.

四、对我国要约收购制度的立法建议

(一)明确收购失败的法律后果

对于要约收购期满后,收购人收购的股份数量不足上市公司已发行股份的5%的情况该如何解决,立法上应当予以明确.“各国法律一般规定,收购要约期满后,部分要约收购的未达到预定的收购股份数量,或全面要约收购时未达到总股本的50%以上的,为收购失败.要约收购人须将所有承诺出让的股票退回给原持股人,要约收购合同不能成立.”⑤对于自愿要约收购失败,可以参照上述的解决方案,但是对于强制收购,则不能适用.如果在强制要约收购失败的情况下,即在部分要约收购未达到预定收购股份数量,全面要约收购未达到总股本50%以上,或者收购数量不足上市公司已发行股份5%时,要购人将已经承诺出让的股票退回给原持股人,也就是视为该要约收购未发生过,那么所谓的强制收购也就丧失了其存在的意义.强制收购的目的就在于为目标公司的股东提供一个合理的方式退出公司,在收购失败时如果将已经承诺出售股份的股东的股份退还给原股东,无异于将股东以平等转让股份从而退出公司的道路堵死,违背了强制收购的立法本意.因此,对于强制要约收购失败的解决还有待学理上的进一步研究和法律上的明确.

(二)确定更好原则

从保护受要约人的利益出发,对于收购要约的变更,在时间、内容和方式等方面都要加以特殊限制.在我国今后的立法中,应当对于要约变更设定更严格的限制：1.在要约有效期间,变更后的条件不得低于原要约条件.2.变更的内容仅限于收购的提高、收购数量的增加和收购期限的延长.3.对于变更要约的法律后果,应规定变更的要约适用于所有被要约人,包括已经承诺原要约的人.⑥

(三)限定要约收购报告书的公告期限

立法上应当进一步限定要约收购报告书自报送证监会之日起15日后的多长时间内,收购人必须公告其要约收购报告书,保障收购信息的及时披露,保护目标公司股东的利益,降低内幕交易发生的风险.

(四)完善要约收购监管模式

对于我国公司收购监管的设计,应当在现行《证券法》《公司法》《上市公司收购管理办法》等法律框架下,基于我国证券市场监管体制的实际情况,充分利用并合理配置监管资源,既能实现公正与透明,又能做到快速高效,成本低廉,提高监管的效率和效果.首先应当确立证监会在公司收购防御上主要监管者的地位,保障收购程序的公正,收购相关信息的透明,监督目标公司管理层履行忠实义务和勤勉义务,监督控股股东和实际控制人履行诚信义务,发挥市场相似度检测组织在咨询、协助、见证等方面的作用.同时要发挥上市公司并购重组审核委员会的作用,包括对证监会拟定的公司收购准则提出咨询意见,对新出现的公司收购与反收购手段的正当性与合法性在判断标准上提供咨询意见,在特定的收购争议案件发生时,根据证监会的要求或者依照当事人的申请,对收购具体事项作出判断.⑦

五、结语

要约收购作为上市公司收购制度的一种,具有协议收购所不具有的公开性、公平性和资源有效配置作用,虽然当前在我国实践中,协议收购占收购的主导,但是随着我国证券市场的不断发展,要约收购必将取代协议收购,成为收购的主导模式.对于要约收购,我国立法中存在着一些不足和缺陷,需要在今后立法中予以完善,在监管主体上要明确证监会的职责,同时积极发挥上市公司并购重组审核委员会的作用；在收购程序上要进一步明确收购信息的公告时间,保障信息的及时公布；在收购条件上要对收购要约的变更做更严格限制；在收购结果上,学理和立法都需深入探讨收购失败的法律后果.

注释：

①邸鸿龙.中国上市公司的协议收购[D].长春：吉林大学硕士论文,2009.

②毛绪烨.我国上市公司要约收购问题研究[D].广州：暨南大学硕士论文,2006.

③王志强.要约收购在中国的异化及其后果分析[J].中国经济问题.2006,（03）：62-67.

④宋永泉.论上市公司公开收购的法律问题[J].中国法学.1999,（05）：82-89.

⑤赵旭东.商法学[M].北京：高等教育出版社,2007：461.

⑥马永升.论上市公司收购的法律监管[D].乌鲁木齐：新疆财经大学硕士论文,2007.

⑦张子学.公司收购的监管与争议解决模式[J].公司法评论,2010,（01）：57.