网站原创摘 要：
“光大8·16事件”是我国证券市场首例与高频交易有关的典型乌龙案例,其产生原因及严重后果引人深思.乌龙并不可怕,但一旦与高频交易相结合,其破坏力往往超乎想象.高频交易错误在计算机技术发达的美国早已不是什么新闻,特别是随着高频交易在美国的盛行,类似错误近期频发.为此,美国推出了综合审计追踪、市场数据信息分析系统、涨跌停板机制、全市场熔断机制等新举措,并酝酿推出全新的断路开关机制,以加强对证券市场高频交易的法律监管.这些最新动向中有不少值得我们借鉴,我们也应尽快明确对高频交易的监管,加快定义制定和数据收集工作,并适时推出监管“组合拳”.
关 键 词：高频交易；证券市场；法律监管
中图分类号：DF438.7
文献标识码：ADOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2014.01.04
高频交易（HFT/HighFrequencyTrading）,又作“algorithmictrading”（量化交易）,也有人称之为“programtrading”（程序化交易）,指的是通过电脑程序或数学模型实现实时的、自动的、不需人为干预的交易写入与卖出的交易技术[1].作为先进计算机技术与证券市场结合的产物,高频交易既可以给使用者带来丰厚利润,也有利于提高整个证券交易市场的流动性.但一旦发生操作或设计错误,也会产生股价异常波动、市场恐慌甚至崩盘的严重后果,因此高频交易对使用者的风控管理与交易管理水平的要求都很高.近期倍受关注的“光大8·16异常交易事件”（以下简称“8·16事件”）就与其使用的高频交易软件程序设计错误有关.随着科技创新与进步,高频交易的身影已经遍布世界各地,作为科技强国,美国既受其利又受其害.自2010年美股“5·6闪电崩盘”事件后,美国开始加强对高频交易的研究与监管.近期,在已有的禁止闪电指令、禁止无审核通路、对巨量交易者分贝识别代码等机制的基础上[2],美国又以法律规章形式推出了综合审计追踪、市场数据信息分析系统、涨跌停板、全市场熔断等新机制,并酝酿推出全新的断路开关机制.这些新举措目前在国内文献中还鲜有介绍,一方面是由于学术研究本身具有时间上的滞后性,另一方面也反应了高频交易在我国还未引起足够的重视.此次“8·16事件”恰恰让我们领略了高频交易全球化的迅猛势头,此时介绍与分析美国的最新经验,对我们来说是非常有启发意义的.
一、“8·16事件”与高频交易的关联性分析
2013年8月16日11时05分,光大证券在进行ETF申赎套利交易时,因程序错误,其所使用的策略交易系统以234亿元巨量申购180ETF成份股,实际成交达72.7亿元,引起沪深300、上证综指等大盘指数和多只权重股短时间大幅波动[3].事件发生不久,就有学者提出了“8·16事件”与光大证券的高频交易系统故障有关,理由如下：“第一,在期指飙升、主要权重股纷纷涨停的那一轮拉升中,高频交易程序系统是主要的交易手段,因为放量发生在短短五分钟之内,这不是人为下单、正常交易能够实现的,没有人能够同时将数只资本庞大的权重股同时拉至涨停.据接近光大证券的人士透露等：‘7月才上线的高频交易程序当时被触发后,自动下单、自动写卖,停都停不住,最后是拔了电源才终止交易.’第二,市场中大量市场成员在使用量化交易系统.明显的证据就是类似2010年道指‘5·6’事件中的‘滚雪球’效应：期指与股指的联动、权重股的海量批量写入封涨停.”[1]
“8·16事件”与高频交易之间的关联性也得到了证监会、光大证券及相关媒体的印证.根据证监会的调查处理报告,8月16日光大证券发生异常交易的起因是其策略投资部自营业务使用的策略交易系统存在严重的程序设计错误.当程序员在交易员的电脑上演示并按下“重下”按钮时,存在严重错误的程序被启动,补单写入24只股票被执行为“写入24组ETF一揽子股票”,并报送至订单执行系统[3].光大证券方面也将事故原因归结于其使用的由上海铭创科技开发的“高频交易投资系统”在设计方面有漏洞[4].另有报道称,80多家证券公司使用了铭创公司的软件,引发市场担忧.后证监会辟谣道：“光大证券使用的‘铭创高频交易投资系统’是写作软件,目前为光大证券独家使用.”[5]
综上,“8·16事件”与高频交易密切相关,但目前公众对事件的关注主要集中在危害后果与处理定性方面.笔者认为,我们还应透过现象看本质,对随着“8·16事件”而浮出水面的高频交易问题,是否应加强监管以及如何加强监管,值得探讨.美国是目前世界公认的金融强国,那么,如果类似事件发生在美国,会作何处理呢?
二、美国为什么要对高频交易进行法律监管
美国证券交易委员会（SecuritiesExchangeCommission,以下简称SEC）和美国商品期货交易委员会（CommodityFuturesTradingCommission,以下简称CFTC）对高频交易的定义是：“由专业交易者使用,在日内交易多次的交易策略.高频交易商利用数量化方法和算法系统,快速获取、处理交易指令信息并生成和发送交易指令,在短时间内多次写入卖出,以获得利润.”[6]从字面上理解,仿佛高频交易仅仅是证券交易领域的一项技术创新,那么崇尚科技进步与市场自由的美国为什么还要大费周折地对其进行监管呢?总的来说还是出于维护市场安全和保障交易公平等公共政策的考虑.
首先,在交易量和收益额方面,高频交易在美国证券市场上占据主导地位,面对这样一个庞然大物,监管者恐怕很难放松警惕.有研究表明,2012年通过高频交易产生的交易量占全美股票市场交易总量的51%,由此产生的总收益约合125亿美元.虽然相对于2009年的61%和490亿美元而言有所减少,但高频交易仍在美国股票交易中占据主导地位,并将继续在金融市场中扮演重要角色[7].其次,高频交易目前仅为少数资金雄厚的机构所使用,而一旦这少部分人出现问题,会使多数人蒙受损失,这有违公平原则.高频交易常被称作“有钱人的游戏”,这是由于它对硬件和软件的要求都很高.例如,进行高频交易首先要高价购写高速计算机,一些证券公司“为了争取这千分之一秒的优势,甚至会将怎么写作器安置在交易所附近或同一座建筑里”[8],这些都是普通投资者无法企及的,一般只有少数资金雄厚的机构投资者才有能力进行.因此,如何保障高频交易背景下的市场公平,也是SEC关切的重点.
再次,人会犯错,机器也会犯错,在高频交易的世界里,机器犯错可能比人犯错的后果更加严重.如2010年5月6日,道琼斯工业平均指数毫无征兆地在不到30分钟时间里狂挫近千点,创造其最大单日跌幅的历史记录.究其原因,虽然与一名交易员在卖出股票时敲错了一个字母并将百万误打成十亿有关,但基本看法都认为高频交易者在其中具有不可推卸的责任[9].2012年3月,美国第三大证券交易所运营商BATS在其交易所上市当日,也经历了一次严重技术故障,使该公司的股票在短短的900微秒内由16美元一路跌至4美分,随后BATS宣布取消上市.一时间,关于美国股票交易系统不可靠,程序化交易为始作俑者等论调再次甚嚣尘上[10].2012年5月,“由于纳斯达克的系统瘫痪,社交网络巨头Facebook股票上市当天开盘时间被推迟了30分钟,交易故障给投资者造成了前所未有的困惑和混乱.”[11]2012年8月,“软件故障”使骑士资本在一小时之内蒙受了4.4亿美元的损失[12].2013年8月,就在“8·16事件”发生后不久,“美国高盛集团亦曾在短短半小时内,错误地向市场报价了上千份股票期权（option）合约,导致大量期权以远低于市场的1美元成交,令高盛面临至少1亿美元的交易损失.高盛所使用的正是高频交易系统.”[1]可以说,人为失误或程序错误与高频交易相结合所引发的“滚雪球效应”,已成为困扰美国证券市场的一大难题.
作为机构投资者的一项“赚钱神器”,美国各界对高频交易一直褒贬不一.支持者认为高频交易有助于增强市场流动性[13].反对者认为,高频交易在加快对大宗股票指令的追踪发现速度的同时,使整个市场反复无常,最终将摧毁资本市场结构[14].相对于以上个人感彩浓厚的评论而言,学术界则要理性得多.但学术界保守谨慎的原因之一,就是因为他们的科研资金及研究数据通常来自于这些高频交易公司.近年来美国证券市场的一系列高频交易异常事件的发生使人们对高频交易加强监管的呼声越来越高,为此,SEC从2012年起启动了新一轮的探索,有关高频交易监管和风险防范方面的措施日益完善.
三、美国对高频交易进行法律监管的新举措
(一)制定获取高频交易数据的新规则
长期以来,美国没有制定允许SEC获取高频交易数据的规则,这导致SEC无法获得分析高频交易所必须的数据.为此,SEC近期颁布实施了两项重要的数据收集新规.
1.综合审计追踪（ConsolidatedAuditTrail）
SEC的第一个信息收集规则是综合审计追踪（以下简称CAT）.CAT要求证券业自律组织（Self-RegulatoryOrganizations,以下简称SROs）设计一套可以捕捉所有交易从订单生成到执行或取消的完整记录的系统.该规则在2012年7月11日获得通过,并于2012年10月1日生效,实际运用则要到4至5年以后[15].SEC在CAT建议稿中要求SROs向其提供实时数据,但在定稿时改成了让SROs在第二个交易日8点之前提供同步数据.正如有学者所说,实时数据分析才是对高频交易进行监管的最好手段[16].虽然存在上述缺憾,CAT仍为SEC在高频交易监管方面提供了史无前例的数据通道.
2.市场信息数据分析系统（MarketInformationDataAnalyticSystem）
SEC另一个近期针对高频交易信息缺乏所做的回应是采用市场信息数据分析系统（以下简称MIDAS）.MIDAS允许SEC获得全美13个交易所的所有写卖数据,以此监管高频交易公司及其活动.虽然MIDAS获得了广泛的好评,但由于MIDAS软件是SEC从一个叫Tradeworx的高频交易公司购写的,因此有人对其数据的客观真实性表示担心.但大多数人仍认为,SEC自己开发相关软件历时长、花销大,从他处购写相关软件并无不妥,即使该软件是向高频交易公司购得的,也不能因此否认其在数据提供方面的独立性,有总比没有要好[17].
(二)构建应对高频交易错误的新机制
为了减少高频交易中计算机错误带来的负面影响,SEC于近期推出了一系列“组合拳”.一是当某个个股偏离可接受的范围时冻结该个股的交易；二是当市场下跌达到预定比例时冻结市场上所有个股的交易；三是当某个公司的交易软件失控时冻结该公司的所有市场交易[18].其中,前两个机制已在法律层面生效运行,第三个机制还在商讨阶段.
1.针对个股的涨跌停板机制（Limitup-Limitdown）
2012年5月31日,SEC批准了美国金融监管局（FINRA）提交的以试用期为一年的涨跌停板机制取代已有的个股熔断机制的提案.根据涨跌停板机制,如果个股的在5分钟内涨跌超过预设的安全比例,就可能被暂时停止交易.此后会有一个15秒的暂停期,若15秒后涨跌幅仍未回归安全地带,则该个股将被冻结[19].该机制于2013年4月8日生效,分为两个阶段实施[20].第一阶段从4月8日开始适用于一级国家市场证券（NMS）,即标准普尔500、罗素1000和选定的场内交易股票；第二阶段从8月5日起逐步适用于其他证券[21].2.针对整个市场的全市场熔断机制（Market-WideCircuitBreakers）
就在批准涨跌停板机制的同一天,SEC还批准了FINRA关于修改已有市场熔断机制的建议,以防止技术缺陷对整个市场的影响.全市场熔断机制,即当市场波动异常,特别是降幅达到一定比例时,市场上所有股票的交易将被冻结.全市场熔断机制至今仅在1997全球股市受东南亚金融危机冲击时启动过一次[18].新的全市场熔断机制包括以下内容：一是当标准普尔跌幅达到7%时启动一级暂停,下午3∶25之前将暂停交易15分钟,下午3∶25之后除非暂停启动否则继续交易.二是当标准普尔跌幅达到13%时启动二级暂停,下午3∶25之前将暂停交易15分钟,下午3：25之后除非暂停启动否则继续交易.三是当标准普尔跌幅达到20%时启动暂停,此时无论何时均停止交易且当天不再恢复.该机制于2013分4月8日生效[22].
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3.针对某个公司的断路开关机制（KillSwitches）
涨跌停板机制针对的是个股,全市场熔断机制针对的是整个市场,而断路开关机制针对的是某家公司.早在2012年8月骑士资本公司因软件错误损失4.4亿美元时,SEC就有了建立针对某个公司交易的断路开关机制的想法[23].虽然现在多数执行管理系统都有断路开关,通过它可以在电脑发生技术故障时防止继续交易和取消指令,但现有的断路开关对毫秒至微秒瞬间内发生的订单却手足无措,而一微秒在高频交易的世界里却意味着永恒,可以给金融市场带来致命打击[24].为此,SEC正在考虑创造一种能由SEC控制的电脑化断路开关机制,当某个公司超过规定的交易限制时,即对其采取系统性的断路.
四、美国监管高频交易新举措的启示
对高频交易必须予以监管高频交易在我国的存在历史还很短,一般认为它是伴随着金融投资市场的“量化”概念和“做空机制”的产生而产生的,而我国证券市场直到2009年和2010年才分别引入“量化”概念和“做空机制”[9]70.作为一项年轻的舶来品,高频交易一直被看作是对传统交易手段的一种技术创新,然而其高科技外衣的背后却隐藏着不安全和不公平交易的威胁.此次“8·16事件”就为我们敲响了警钟,证监会将之定义为“我国资本市场建立以来首次发生的一起因交易软件缺陷引发的极端个别事件,对证券期货市场造成的负面影响很大.”[3]“8·16事件”只是我国目前高频交易状况的一个缩影,它告诫我们：一方面,相关机构不能盲目地照搬国外的所谓先进技术,应将利润与风险进行综合考虑,另一方面,相关监管部门应加强对高频交易的监管.
加快对高频交易的定义和数据收集在定义方面,美国证券交易委员会、欧洲证券监管委员会等多个机构均对高频交易的概念和具体标准进行了限定,此乃对其进行研究与监管的第一步,而我们在这方面还是空白.在数据收集方面,我们也没有相关的操作软件.笔者认为,监管当局应组织力量做一些这方面的调研.在定义时要把握一个适当的标准,不能太宽也不能太窄.太宽将导致标准笼统,缺乏可操作性；太窄又会放纵违规行为,无法起到规制效果.虽然目前国际上对高频交易尚缺乏一个统一的定义,但一般认为高频交易具有以下几个特征：“（1）报撤单速度快,甚至在一秒内完成所有操作；（2）持仓时间短,极少持有隔夜仓；（3）对系统的延时要求较高.”[2]57不同的监管机构在定义时只是对上述特征各有偏重而已,我们在定义时也可以根据实际情况进行调整.在数据收集方面,我们可以自行开发相关软件,也可以像SEC一样,购写相关机构的软件,但购写前一定要充分考察该软件的独立性与客观性.
(三)试行市场监管“组合拳”
“8·16事件”发生后,业内也出现了仿照美国在我国建立针对异常交易的熔断机制的呼声.“熔断机制是指当股市大盘或个股波动超过预先设定的标准时,触发交易中断或暂停的机制.等主要目的是给予市场一个冷静期,防止市场或某一产品非理性大幅波动,以维护市场的稳定.”[25]然而8月25日上交所新闻发言人表示,从境外情况看,股票现货市场对个股涨跌幅限制与大盘熔断机制,一般是二者选用其一,同时使用这两种机制的较少.在我国已选择了涨停板制度的情况下,熔断机制的作用有限.但该发言人也表示,从给市场提供冷静期以消化信息的角度看,熔断机制有一定作用,上交所将对熔断机制进行进一步研究和论证[26].笔者认为,在目前的复杂市场情形下,“二选一”已经不足以防范高频交易及其技术故障带来的市场风险,适时推出市场熔断机制并与现有的个股涨停板机制形成“组合拳”,已经势在必行.正如前文所介绍的,目前美国对高频交易进行监管的最新动向就是运用“组合拳”：针对个股有涨跌停板,针对整个市场有全市场熔断机制,针对公司的断路开关机制也在积极酝酿之中,这种“个股—市场—公司”全覆盖的模式值得我们学习.其次,如果将来我们实施市场熔断机制,还可以借鉴美国在
运用涨停板机制时的分阶段试点法.相对于“一刀切”而言,分阶段试点更加科学与审慎.再次,决策层在酝酿熔断机制时,也可参照前文所介绍的美国全市场熔断机制中区分异常波动等级的做法.
高频交易在我国还是新事物,如果只考虑其利而不计其弊地盲目跟风,势必得不偿失,“8·16事件”就是一个警示.随着电脑技术的迅猛发展,高科技手段对证券交易的渗透将是大势所趋,此时就愈发凸显出监管的重要性.市场在变化,我们的监管理念和监管措施也应与时俱进.防范类似“8·16事件”,依然任重而道远.
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TheLatestTrendofLegalSupervisiononHighFrequencyTradinginAmericanSecuritiesMarket：DiscussiononthePreventionof“EverbrightAugust16thIncident”
XIONGLisi
（EastChinaUniversityofPoliticalScienceandLaw,Shanghai200042,China）
Abstract：
“EverbrightAugust16thIncident”,asthefirsttypicalHFTmistakecaseinChina,itscausesandseriousconsequencesareworthourconsideration.Themistakeitselfisnotterrible,butonceitbineswithHFToperationsystem,thedamagecanbebeyondimagination.HFTmistakeintheUnitedStatesisnotnewsanymoreduetoitshighlydevelopedputerscience.WiththeprevalenceofHFT,recentsimilarerrorsintheUnitedStatesalsofrequentlyoccur.Therefore,U.S.haslaunchedsomenewregulatoryinitiatives,suchasconsolidatedaudittrail,marketinformationdataanalyticsystem,limituplimitdown,marketwidecircuitbreakers,anditisgoingtolaunchkillswitcheechani.Manyoftheseexperiencesdeserveourattention.WeshouldbeawareofthenecessityofHFTsupervision,acceleratedefininganddatacollection,andtryoutjointbatingmeasures.
KeyWords：highfrequencytrading；securitiearket；legalsupervision