资产证券化与金融危机

【摘 要】资产证券化作为一项能够增加流动性同时实现风险转移的重要创新曾经一度流行于世界各国的金融市场.但是源于美国的抵押住房贷款证券化直接导致了2007年次贷危机的爆发,资产证券化从此广为人们所诟病.笔者认为,资产证券化并不是金融危机爆发的根本原因.本文将从资产证券化自身以及其对资本监管造成的影响来进行分析,为其正名.同时结合我国当下资本市场实情,对我国资产证券化进程建言.

【关 键 词】资产证券化金融危机巴塞尔协议资本充足率

资产证券化起源于美国20世纪70年代的住房抵押贷款业务,直到2007年金融危机爆发前,世界各国都在照搬美国的住房抵押贷款业务模式.这种模式的第一阶段称为发起抵押贷款,也就是银行职员直接与购房者商谈贷款细节,并签订贷款协议.第二阶段是抵押贷款的放贷者将抵押贷款协议出售给抵押贷款证券化专业人士,这些人将抵押贷款打包,形成住房抵押贷款支持证券（RMBS）,再将这些新的证券出售给投资者.随着金融市场的不断发展和金融工具的不断创新,资产证券化也在不断加深,其基础资产不再局限于住房抵押贷款而呈现出多样化的态势.

一、资产证券化与金融危机

资产证券化是通过发行证券同时出售资产的一种融资方式.在此方式下,融资的基础不再是融资者自身的信用,而是融资者所拥有的资产.这种融资并不是简单的出售资产取得价款,或是简单的发行证券来筹集资金,而是把出售资产与发行证券结合起来：以资产未来的流来偿付证券的本息.

(一)资产证券化的功能

资产证券化最基本的功能有两点：增大流动性.即证券化产品的发行者通过把具有未来流收入但缺乏流动性的资产进行打包、重组,将其转变为可以在金融市场上流通的证券,并把这些证券销售给投资者,由此实现基础资产流的回笼；实现风险转移.发行者通过将证券化产品出售给投资者,实现了风险的转移,并通过一定的风险隔离和破产隔离机制,将证券化产品的基础资产隔离出发行者的资产负债表,实现基础资产信用风险的隔离.

(二)资产证券化的特点

（1）资产证券化的产生是因为被监管者为规避监管以追求最大利润,在此模式下被监管者永远都有规避监管的利益驱动.引发2007年金融危机的原因之一就是,发起抵押贷款的过程有被滥用的现象.借款人取得了自己无法偿还的高额贷款,或者抵押贷款的种类与其要求不符.美国国会于1994年颁行了《住房拥有权及股权保护法案》,该法案为抵押放款业务设置了明确的标准,但是金融机构能够非常容易的绕开其条文的约束.美国的银行等机构为了防范市场风险和监管风险,便要设计既能实现其目的又能规避监管的金融工具,而资产证券化产品可以实现将一个表内的贷款业务转化为一种表外的收入流,满足资本监管的要求.

（2）资产证券化产品的信用基础依赖于资产债务人的信用.借款人的信用是支持整个资产证券市场存续的物质基础,投资者的收益最终都来自于借款人还款义务的履行.在美国次级贷款市场,借款人的义务条款非常苛刻,借款利息远高于优级贷款市场借款人所付的利息,支付的发起费、经纪费等也很高,这就给借款人增加了债务负担从而增加了资产证券化产品的违约风险.

（3）虽然资产证券化可以实现风险的转移,但是其并没有实现风险的降低.资产证券化产品使得风险在金融体系中不断扩散,从而将个体风险不断积累形成系统风险.债权的组合稀释了资产风险,资产转让分散了资产发起人风险,信用增强机制降低了投资人风险,而受托和担保机制又将发行人风险分散.在这种合同建立起来的权利义务关系结构下,资产证券化中每个主体的风险都降至最低.但是,这种降低并没有消除风险本身,这些风险最终都会累积成系统风险.

二、资产证券化与资本监管

美国资产证券化业务之所以高速发展某种程度上也是监管套利的原因,换句话说,从事资产证券化业务的人希望以最高的效率满足监管要求,而政客们对于自己应该执行的规则没有进行足够的思考.

1988年诞生的《巴塞尔协议》树立了首个全球性银行监管标准,世界各国的银行受到资金充足率的约束,这个指标又通过一个公式和所谓的风险加权资产绑定在一起.如果一家银行的投资标的中有根据公式测算被列为风险资产的产品,那么这家银行就必须留存更多的资金,并减少它的贷款总量.但是银行有绝妙的手段绕过监管：一家发起抵押贷款的银行（由于抵押贷款的风险权重高,银行的风险加权资产也会相应的大幅增加）可以将抵押贷款协议打包成证券销售出去,换回其他形式的资产甚至换回更多的抵押贷款业务.在美国,获得AAA或者AA评级的证券化抵押贷款的风险权重为20%,而原始的抵押贷款的风险权重则是50%.可以试想这种权重变化带来的影响,例如,两家银行同样以抵押贷款作为其主要贷款业务模式且两家银行都将其自身的一部分抵押贷款转换成了AA的证券化产品,然后互换这些证券化凭证.这个过程表面上看似毫无意义,但是根据巴塞尔协议,由于资本金扣减的要求是基于风险加权资产总量计算的,而证券化产品完全不同于原始抵押贷款,其实际效果就是两家银行都将获得更加宽松的监管,因此也可以放出更多的贷款.从这个角度上讲,资产证券化产品的产生除了带来伴随其自身的信用违约风险以外,更使得银行系统的经营杠杆加大,从而导致整个银行系统经营风险和流动性危机的加剧.

但是证券化产品并不是罪魁祸首,监管的缺失、对评级机构的过度信任才是酿成金融危机的关键因素.监管者对评级机构的盲目信任不在监管机关本身的检视范围内,因为评级机构本身是不受监管的.监管者同时还受到政治权利的约束,他们必须遵守全国上下都一致接受的规则,而这些规则的也是基于全球范围内已达成的协议.我们并不能认为这个体系中所有的行为都是错误的,原则上,如果住房抵押贷款支持证券的评级是正确的,如果在评估此类证券时考虑到房价有可能会下跌的因素,如果银行能够在贷款发放过程中正确评价借款人的真实需求和还款能力并严格按照巴塞尔协议的要求保持足够的资本充足率,那么这个体系是可以正常运行并更好地怎么写作社会的.

三、资产证券化的新启示

资产证券化产品是市场需求的产物,它不仅解决了原始资产的流动性问题,同时实现了风险转移和隔离.但是它的负面作用也是显而易见的,证券化产品使得原本清晰的债权债务关系复杂化,风险在金融系统中扩散、积累并形成系统性风险,同时由于评级的不恰当和监管的缺失使得整个银行体系的经营杠杆加大,风险随之剧增.金融行业具有高负债经营的特点,加强对资本充足率的监管是防范流动性危机的重要一环.社会在向前发展,为了满足人类不断变化着的需求,将来一定会产生更多类似于资产证券化产品的金融工具.我们并不能因为一次危机便因噎废食,要深刻认识不同的金融工具所具有的特点,同时把握其所具有风险,并设计合理的机制分散风险、加强监管,金融才能促进社会更健康地发展,才能更好地怎么写作这个社会.