网站原创内容摘 要：本文利用股权分置改革后的股票市场数据,使用KMV方法,计算上市企业2008-2010年的信用风险,并连同资本结构数据,研究资本结构对信用风险的影响.研究结果显示,在资本结构的第一层次中,资产负债率与信用风险呈正相关关系；在资本结构的第二层次中,流动资产占资产总计的比率、流动负债占负债总计的均比率与信用风险呈正相关关系.
关 键 词：资本结构信用风险相关性
本文利用股权分置改革后的股票市场数据,研究资本结构与上市企业信用风险的关系,即企业的资本结构因素是否会影响上市企业的信用风险.本文将资本结构分为两个层次：第一层次为资产负债率；第二层次为资产和负债的内部结构.国内针对资本结构与信用风险关系的研究,更多集中于企业的信用风险对资本结构的影响方面,如雷锟（2005）、李聪（2008）和谢赤、雷锟（2005）等.反过来,资本结构如何影响信用风险的研究很少见.
研究检测设
信用风险为企业发生破产的概率.企业破产指的是其资产价值低于负债价值.信用风险主要关注两个方面：一方面是企业的资产价值与其负债价值的差距,另一方面是企业资产价值的波动性大小.本文从上述两个方面对资本结构与信用风险的关系进行分析.
企业的资产负债率即负债的账面价值占总资产的比重.资产负债率高说明负债与总资产的比重较高,从而资产价值与负债价值的差距较小,从这个意义上说,信用风险较高；反之亦然.可以检测设,资产负债率与信用风险呈正相关关系,即资产负债率高,该企业的信用风险较高；反之亦然.因而,提出检测设1：资产负债率与信用风险呈正相关关系.
流动资产（CurrentAssets）与资产总计的比率指的是企业总资产中的流动资产的比重.流动资产是一种保持企业运营的资产,并不是企业长期增长的来源.企业的长期收入来源于企业的其他资产,例如固定资产中的设备等.在这个意义上,流动资产如果在总资产中的比重太高,反而会影响企业的长期增长,从而降低企业资产的市场价值,间接提高企业的信用风险.因而,在控制企业偿债能力的情况下提出检测设2：流动资产占总资产的比率与信用风险呈正相关关系.
流动负债指将在1年（含1年）或者超过1年的一个营业周期内偿还的债务.流动负债的比率越大,说明企业在短期内还本付息的压力越大,其信用风险则越高,反之亦然.因此,在控制企业偿债能力的情况下,提出检测设3：流动负债与负债总计的比率,与企业的信用风险呈正相关关系.
有形资产是指那些具有实物形态的资产,包括固定资产和流动资产.有形资产是公司在清算时可以顺利变现的资产.因而,有形资产在总资产中的比重是公司偿债能力的表现.因此,提出检测设4：有形资产/资产总计的比率与企业的信用风险呈负相关关系.
信用风险的度量
(一)信用风险度量方法
本文度量信用风险指标的方法与KMV方法较为类似.
首先,根据Black-Scholes公式,有：
VE等于VAN（d1）-Xe-rTN（d2）（1）
其中,（2）
将表达式（2）两边微分并化简,有：
（3）
因此得到可以计算VA和σA的公式（1）和（3）的方程组.
信用风险引入两个度量指标：违约距离（DD,Distancetodistress）和期望违约频率（EDF,Expecteddefaultfrequency,又称违约概率）.
违约距离（DD）可以定义为：
（4）
期望违约频率（EDF）的定义为：
EDF等于N（-DD）（5）
在KMV模型中选取“DPT等于短期负债+50%长期负债”表示破产边界DPT,本文沿用这种设定.
(二)我国上市企业的信用风险
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一年期银行定期存款利率来自于中国人民银行的网站.本文选择A股所有在2008年1月1日前上市的企业的股权市场价值数据,数据来源为Wind数据库,去除2008年后上市的企业和未完成股权分置改革的企业,去除金融保险业股票、停牌时间过长的股票、B股股票,去除资产负债率超过100%的企业、有形资产/资产总计比率为负的企业.综合上述处理,得到1314家上市企业2008-2010年的面板数据.
从数据中可以发现,流动资产的比率大致在50%左右,而流动负债的比率则要大得多,大致在80%以上.即我国上市企业的负债中,大部分负债是期限小于一年的短期负债,长期负债的比重较小.这可能与我国缺乏成熟开放的企业债市场有关系.
企业在债券市场中发行债券的渠道很少,发行企业债需要受到政府的很多审批与监管,因而期限较长的企业债并不是我国上市企业获得融资的主要渠道.
通过对公式（1）、（3）和（5）的计算,可以得出期望违约频率（EDF）.期望违约频率（EDF）从2008-2010年呈减小的趋势,说明上市企业的信用风险在这三年里下降.期望违约频率EDF的平均值,从2008年的8.30%,减小至2009年的2.89%以及2010年的1.36%.
资本结构与信用风险相关性的研究方法
解释变量与控制变量被解释变量为计算出的信用风险指标、期望违约频率（EDF）.本文选择四个指标作为解释变量,分别为：资产负债率（DAratio）、流动资产/资产总计比率（CAAratio）、有形资产/资产总计比率（TAAratio）、流动负债/负债总计比率（CDDratio）.解释变量的数据均来源于Wind数据库.
本文选取控制变量五个方面的指标：企业的规模因素、估值水平因素、偿债能力、盈利能力和营运能力.企业规模选取总市值的对数；估值水平选取市盈率（PE）、市净率（PB）；盈利能力选取净资产收益率（ROE）、总资产报酬率（ROA）、销售净利率、销售毛利率和销售期间费用率；偿债能力选取流动比率、速动比率、息税摊销折旧前利润/负债总计；营运能力选取存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率.（二）面板数据回归分析的方法与模型
根据上述数据,本文构建时间跨度为3年的面板数据.使用面板数据回归分析的模型为：
表1给出了解释变量的描述统计.在资产中,流动负债的比率大致在80%以上.即我国上市企业的负债中,大部分负债是期限小于一年的短期负债,长期负债的比重较小.这可能与我国缺乏成熟开放的企业债市场有关系.控制变量的情况,本文将不作阐述.
面板数据回归分析结果
本文使用的是上一年度年末的资本结构指标,来解释下一年度的信用风险.因为本文考虑的是资本结构对信用风险的影响,即上年度的资本结构数据是否会影响本年度的信用风险.
在面板数据回归分析的方法选择时,考虑固定效应模型和随机效应模型的区别,并做豪斯曼检验（HauannTest）.豪斯曼检验的结果支持使用固定效应模型.
表2给出了面板数据的回归分析结果.由于控制变量较多,因此省略控制变量的报告.从表2的结果中可以发现,在单独将各比率与信用风险进行考察时发现,资产负债率与信用风险呈现显著的正相关关系,这与检测设1是符合的；流动资产/资产总计比率与信用风险呈现显著的正相关关系,这与检测设2是符合的；流动负债/负债总计比率与信用风险呈现显著的正相关关系,这与检测设3是符合的.有形资产/资产总计比率TAAratio与信用风险关系不显著,这否定了检测设4.
将所考察的四个资本结构因素综合起来与信用风险进行考察时发现,资产负债率DAratio、流动资产占资产总计比率CAAratio和流动负债占负债总计比率CDDratio,均与信用风险呈现显著的正相关关系.这说明,在资本结构的两个层次中,不仅第一层次的资产负债率与企业的信用风险有关,第二层次的资本内部结构也与企业的信用风险有关.
上述结果的经济意义在于,在资本结构的两个层次中,不仅第一层次的资产负债率与企业的信用风险有关,第二层次的资本内部结构也与企业的信用风险有关.企业在针对资本结构的信用风险管理中,不仅需要关注第一层次的资产负债率,也需要关注资本的内部结构管理.
结论与展望
本文将资本结构分为两个层次：第一个层次是资产与负债的总体结构,即资产负债率；第二个层次是资产和负债的内部结构,本文选取流动资产占资产总计的比重、流动负债占负债总计的比重、有形资产占资产总计的比重三个指标进行实证研究.
经过实证研究发现,在资本结构的两个层次中,不仅第一层次的资产负债率与企业的信用风险有关,第二层次的资本内部结构也与企业的信用风险有关,流动资产比重和流动负债比重,都与信用风险有正相关的关系.
基于上述发现,如果要有效降低我国企业的信用风险水平,提高企业未来盈利潜力,开放长期债务市场、减少企业发行长期债务的政府审批是必要的.开放和发展长期债务市场,不仅有利于大型国有企业获得长期债务的融资渠道,使得大型企业,尤其是上市企业,摆脱债务结构中大部分为流动负债的情况,降低信用风险提高盈利能力.扩大发展长期债务市场,也有利于中小企业获得更大的发展.
中小企业在其发展的过程中,除了私募股权渠道外,几乎难以获得债务融资.我国商业银行对中小企业的支持也不够,使得中小企业在其经营发展中,缺乏有效的融资渠道获得长期稳定的发展.因此,若有较为开放成熟的长期债务市场,中小企业的“融资难”问题也能获得一定程度的缓解.