中国证券公司多元化经营的范围经济效应

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摘 要:本文利用广义超越对数函数考察了2006年~2011年国内证券公司业务多元化经营的范围经济效应.实证结果表明,劳动投入和实物资本投入对证券公司的经营成本影响较大,经纪业务产出存在规模报酬递增和递减的两重性,国内证券公司业务经营存在范围经济,且大型证券公司的范围经济效应比中小型证券公司高,国有证券公司的范围经济效应大于非国有证券公司的.

关 键 词:多元化经营;证券公司;成本函数;范围经济

作者简介:黄泽勇(1985-),男,福建泉州人,暨南大学金融学博士研究生,主要从事现代金融理论与政策的研究.

中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1006-1096(2012)06-0145-05收稿日期:2012-06-27

一、文献综述

范围经济是影响企业生产效率的重要因素,也是企业制定发展战略和经营决策的重要内容.Panzar等(1977)提出这一概念,认为范围经济指的是当企业从专门生产一种产品转变为生产多种产品时,平均成本出现下降的现象.此后,学者们围绕范围经济产生的内在机制进行了诸多的研究.对于范围经济产生的原因,学界普遍认为范围经济来源于对投入或者准公共投入的分享,即生产一种产品的要素投入对生产其他产品具有额外溢出效应.基于此,学界针对金融行业的范围经济进行了诸多探索.从研究领域的分布情况看,大多研究都是针对银行业和保险业,许多研究都表明银行业的多元化经营存在明显的范围经济(Hunteretal,1991);这种经济现象同样也存在于保险业(Cumminsetal,1998).然而,专门针对证券业的研究比较少.Anthony等(1994)对美国证券公司业务经营状况进行分析,发现证券公司同时经营多项业务具有明显的范围经济效应.有关证券业范围经济的研究更多的是包含于全能型银行的研究中,全能型银行是集银行、投资、证券及保险业务于一身的综合性金融机构.

在国内,刘开莲等(1990)通过分析范围经济对专业银行成本的弹性影响,开启了国内学界对金融业范围经济研究的先河.此后,学界针对国内银行业和保险业范围经济现象进行了大量研究.在银行业的研究上,基于样本选取和研究期间的不同,得出的结论有所差异,有的研究结果表明国内银行业存在范围经济(杜莉等,2002),有的则认为这一经济现象并不明显(吕素香,2004).黄薇(2007)对国内保险业范围经济进行实证研究,结果表明寿险业具有明显的范围经济现象而财险业并不明显.

从国内外研究的状况看,专门针对证券公司范围经济的研究较少,特别是目前国内在这一方面的研究还是一片空白.

二、基本分析框架和模型设定

对于证券公司而言是选择专业化经营或是多元化经营,取决于两种经营模式下的边际成本的比较;如果专业化经营的边际成本较低,那么证券公司会保持原本的业务经营范围不变;反之,如果多元化经营的边际成本较低,则证券公司则会选择扩大业务经营范围.基于此,证券公司的范围经济可以理解为随着证券公司业务经营范围的扩大,单位产品成本支出呈现下降趋势.根据这一定义证券公司范围经济可以表示如下:

Sc等于

[C(y1,0,等,0)+等+C(0,等,0,ym)]-C(y1,等,ym)C(y1,等,ym)(1)

其中,Sc为证券公司的范围经济系数;C为成本函数;y1,等,ym为m种产出.如果Sc>0,表明存在范围经济,即证券公司单独生产m种产品比联合生产m种产品节约成本;如果Sc<0,则说明存在范围不经济,即单独生产的成本低于联合生产.

从等式(1)可以看出成本函数的设定直接影响到范围经济的测算.为了更加准确地拟合金融机构的成本曲线,学界先后采用了科布—道格拉斯成本函数、超越对数成本函数、广义超越对数成本函数和复合成本函数等形式.广义超越对数成本函数(GTCF),由于在函数设定上既考虑了自变量对因变量的影响,又考虑了自变量之间的交互效应对因变量的影响,且对数据的要求不高,较容易进行估计,因此,该函数已经逐渐成为范围经济的主要研究方法(黄薇,2007).基于此,本文选择广义超越对数成本函数作为实证分析的模型.

广义超越对数成本函数是由超越对数成本函数(TCF)修正而来的.超越对数成本函数是通过对一般对数线性成本函数进行泰勒级数展开而推导出来的.结合证券业的实际情况其函数形式如下:

lnTC等于a+∑ni等于1βilnwi+∑mj等于1δjlnyj+

12∑ni等于1∑nk等于1γiklnwilnwk+12∑mj等于1∑mf等于1ωjflnyjlnyf+

∑ni等于1∑mj等于1θijlnwilnyj+ε(2)

对称性:γik等于γki;ωjf等于ωfj

齐次性:∑ni等于1βi等于1;∑ni等于1θij等于0

其中,TC为证券公司的经营总成本,wi为各种投入要素的,yj为证券公司各项业务的产出水平,ε为随机误差项.

由于不同证券公司的具体开展的业务有一定的差别,有些证券产品不是每家证券公司都有提供,即有些证券在某一些产品的产出为0.出现这种零值现象超越对数函数是无法处理的.为此,Cesetal(1980)利用BoxCox转换对超越对数成本函数进行修正,有效地解决了这个问题.具体转换形式为:

Y等于yλ-1λ(3)

λ为转换参数,该值的确定有两种方法:一种方法是对每一产出赋予不同的λ(Clarketal,1994);另一种方法是对所有产出赋予统一的转换参数λ(Pulleyetal,1992).前一种方法在多产出的情况下,计量较为繁琐.因此,大多研究都采用后一种方法.后面一种方法的λ可以取λ→0或λ等于1,也可以通过实证估计获得,具体有两种估计方法,一种是用网格搜寻法求使得残差平方和最小的λ;另一种就是对λ和成本函数的参数同时进行估计.通常最优的λ取值区间为\[-2,2\](William,2000).当λ的取值确定之后,对所有产出进行替换后,此时的超越对数函数就转变成广义超越对数函数:lnTC等于a+∑ni等于1βilnwi+∑mj等于1δjYj+

12∑ni等于1∑nk等于1γiklnwilnwk+12∑mj等于1∑mf等于1ωjfYjYf+

∑ni等于1∑mj等于1θijlnwiYj+ε(4)

当λ→0时,Yj→lnyj,因此,超越对数函数是广义超越对数函数的特殊情况,利用回归估计结果,可以确定广义超越对数函数中各参数的估计值,并可以计算证券公司的范围经济系数.

三、样本与数据

本文选取82家数据较为完整的国内综合型证券公司作为研究样本,研究期间为2006年~2011年.本文选取经纪业务收入、投资银行业务收入及自营业务收入作为产出指标.

劳动投入对于任何生产活动都是必不可少的,证券业是知识密集型行业,劳动投入对于证券公司业务的特别是创新性业务的开展起到至关重要的作用.因此,本文选取员工人数作为劳动投入量(朱南,2008),其是由证券公司员工的平均工资表示.在经纪业务的运作过程中,客户存放的资金就形成证券公司的一项重要负债,资金证券公司必须为此支付利息,因此,本文选取资金投入作为证券公司的一项成本投入,资金的则用利息支出除以客户存放的资金额表示(王聪等,2012).实物资本(房屋、机器设备等)是证券公司经营所必需的,特别是在粗放型经营模式的影响下,国内证券公司不断进行机构网点扩张,以期通过密集网点布局争夺市场,因此,实物资本的投入对于证券公司经营影响较大,这也是证券公司经营成本的重要支出项目.为此,本文选取固定资产来反映实物资本投入,该项投入的用固定资产折旧与固定资产的比值表示(王聪等2012).各变量的数据均来自2006年~2011年间各家证券公司的财务报表.表1是各变量的统计性描述.

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表1变量的统计性描述

变量变量含义观测值均值方差最大值最小值TC总成本等于营业支出+营业外支出48812.012215.721893.61570.0079W1平均工资等于工资总额/员工人数43522.234618.7706106.27865.3347W2实物资本成本等于固定资产折旧/固定资产4750.16910.17221.65480.0057W3资金成本等于利息支出/客户存放资金额4880.03110.18520.06300.0132Y1经纪业务收入48712.131019.2246106.74290.0228Y2投资银行收入4421.73775.016642.68060.0002Y3自营业务收入4605.782716.5521136.18680.0001注:W1的单位为万元,W2和W3为比值,其余变量的单位均为亿元.

四、实证结果分析

本文在估计广义超越对数函数前,使用网格搜寻法确定使函数的残差平方和最小的BoxCox转换因子λ值.搜索的结果显示函数的残差平方和最小为13.7721,相应的λ等于0.28,因此,本文选取λ等于0.28.为了剔除异常值,本文对各变量再1%的水平上进行了Winsorize处理.利用SUR方法对模型进行估计具体结果如表2所示.

表2广义超越对数函数回归结果

参数估计值参数估计值参数估计值C23.4230

(3.22)***γ330.0273

(1.03)ω13-0.0733

(-3.02)***β10.1346

(2.41)**γ120.0377

(0.91)θ120.0196

(0.81)β20.1511

(4.39)***γ130.0150

(0.33)θ13-0.0353

(-1.09)β30.0122

(0.27)γ230.0722

(1.42)θ230.0077

(0.41)δ1-2.0766

(-2.91)***ω110.1688

(3.97)***θ31-0.0262

(-0.63)δ2-0.1126

(-1.08)ω220.0235

(1.04)θ31-0.0177

(-0.50)δ3-0.0673

(-0.20)ω330.0112

(1.04)θ32-0.0137

(-0.76)γ11-0.0015

(-0.02)ω12-0.0654

(-2.07)*R20.8322γ22-0.1346

(-0.99)ω23-0.0056

(-0.69)F值20.77注:括号内的数为t值;*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著.

从表2回归结果可以看出,模型的R2为0.8322,表明变量的解释度较高,模型回归结果较为合理.证券公司各项投入要素均同经营成本呈正相关,实物资本投入和劳动的系数均在5%水平显著,实物资本的投入系数为0.1511,对证券公司成本的影响最大.这主要是由于目前国内证券公司还是处于粗放式经营模式.在这种经营模式下,证券公司市场的开拓主要是通过大规模的营业网点建设,依托密集的网点布局挤压竞争对手.这对于增加证券公司的市场份额具有一定促进作用,但是也加大证券公司的成本负担.在整体市场行情好的时候,成本负担容易被收入的增长所掩盖,而当市场出现低迷时,高额成本所产生的压力,则会日益显现出来.劳动的系数为0.1346,从整个行业平均工资看,证券业的工资水平较高.这是由于证券业是知识密集行业,其业务经营需要专用技能较强员工,而薪酬激励是吸引很激励员工的重要手段.资金投入的系数为0.0122,且不显著.这表明资金对证券公司成本的影响较小,这主要是因为客户存放在证券公司的资金是按活期存款利率付息的,且这部分资金的流动性较强,这也相应减少了证券公司的成本负担.

从证券公司的产出项看,三种产出的一次项系数分别为-2.0766、-0.1126、-0.0673,二次项则分别为0.1688、0.0735、0.0112,但只有经纪业务的一次项和二次项系数在5%的显著水平显著.从经纪业务的一次项和二次项系数的符号,可以得出证券经纪业务产出与证券公司经营成本存在U型关系,即在经纪业务扩张的前期存在规模报酬递增的现象,当产出增加到一定程度,随着产出的增加开始呈现出规模报酬递减的现象.之所以出现这种现象,本文认为可能由于在经纪业务扩张的前期,各方面投入如网点及配套设施建设较少,网点间容易协调,且从国内证券公司网点布局区域情况看,一般都是先从东部沿海地区扩张到内陆地区,从中心城市辐射至周边.这就使得证券公司经纪业务的收入增速比成本的增速快.但随着业务规模的扩大,营业网点数量的增加所产生的维护费及其他相关的经营费用迅速增加,网点间的协调成本也不断增加,网点向经济较为落后的区域布局所产生的收益较少,这些因素使得证券公司的成本负担日益明显.特别当证券市场出现波动时,证券公司的收入减少则成本负担就显现出来.因此,本文认为国内证券公司经纪业务的粗放型经营模式使得经纪业务产出与证券公司经营成本存在U型关系.三个产出项的交叉系数都为负值,但只有经纪业务和投行业务的交叉项系数在10%水平显著,这表明经纪业务和投行业务之间存在范围经济效应.基于表2实证估计的结果,根据等式(1),本文计算出样本期间内每年各家证券公司的范围经济系数,为了节省空间,只提供历年整个行业范围经济系数的统计性分析,具体见表3.

表32006年~2011年中国证券公司

范围经济系数统计性描述

年份观测值均值方差最大值最小值2006780.73250.16781.71710.52272007820.77070.11041.03710.55802008820.78800.16961.32140.51122009820.80960.09941.08750.60722010820.82080.09660.99990.59952011820.82120.11431.21010.5393

根据范围经济的定义,从表3中可以发现整个样本期间内证券公司都存在范围经济效应,且这种效应呈现出上升的趋势,由2006年的0.7314上升到2011年的0.8253,最大范围经济系数值为2006年的1.5671,最小的为2008年的0.4772.国内证券业之所以存在范围经济主要有三个方面的原因.


第一,投入要素专用性程度较低.根据新古典经济理论分析,金融业的资产专用性程度都比较低,这使得金融机构在经营过程中容易产生范围经济效应.一般地,不同业务领域对生产要素的性质、要素的组合等的要求不同.如果资产专用性程度越强,则资源在不同业务领域之间的转移成本就越高,生产要素就会被限定在相应的业务上.反之,如果资产专用性程度低,那么就可以通过多种资源转移方式在更广泛的业务领域进行资源优化配置,从而更有效地利用现有的资源.对于证券公司而言,其主要生产要素资本和信息的专用性程度都较低.

第二,多元化经营使得证券公司能更广泛地分摊经营成本.范围经济集中体现为各项成本的降低.而成本降低又表现在固定成本的分摊和下降、经营成本和销售费用的降低(徐文彬,2006).证券公司的多元化经营,多种业务共同分享办公场所、办公设施,使得固定成本投入在广泛的业务范围内得到分摊,在提高固定资产利用率的同时也降低了单位产出的固定资产投入.多元化经营下的形成投入要素的多重用途,使主管人员管理的覆盖面增大,重复使用管理技能,降低各项管理费用支出.此外,多元化经营使得新证券产品可以通过原先产品销售渠道及客户群体进行销售,从而降低销售成本.

第三,较强的信誉溢出效应.证券公司信誉的溢出效应指的是信誉在不同业务领域的自然延伸.这种溢出效应在消费者身上则表现为在同一证券公司品牌下需求的增长效应.实际上,一般消费者都会倾向于在同一家金融机构购写一揽子金融怎么写作,这样可大大节约搜寻和监控成本.因此,一些大型证券公司在长期经营过程中培育起了品牌信誉,当它实行多元化经营时,各项业务都可以共享该品牌效应,从而产生品牌销售的影响力.

为了比较不同类型证券公司范围经济效应的差异,本文根据总资产排名把证券公司分为大型证券公司和中小型证券公司两类;其中,大型证券公司是指总资产排名前十的证券公司,其余的都归为中小型证券公司.两类证券公司范围经济系数的对比如图1所示.

图12006年~2011年大型证券公司与中小型

证券公司范围经济系数的比较

从图1可以看出,整个样本期间大型证券公司的范围经济系数均大于中小型证券公司,即规模越大的证券公司在扩大业务经营范围时产生的范围经济效应更大,这一结论同银行业和保险业的研究结论一致杜莉等,2002;王聪等,2003;黄薇,2007).大型证券公司的范围经济系数波动较大,且总体呈现下降的趋势,由2006年的0.9842下降到2011年的0.9464,2008年出现反弹,总体下降的幅度较小.而中小型证券公司的范围经济系数则由2006年的0.6919缓慢的上升到2011年的0.8022.大型证券公司的范围经济效应高于中小型证券公司的主要是由于大型证券公司,网点布局广泛、资本实力雄厚,更有能力利用现有资源开展新业务.此外,大型证券公司具有广泛的销售渠道和良好信誉,其在新产品的市场开拓上更有优势.

国内在对银行业范围经济的研究中,对不同类型银行的比较中,蕴含着股权性质这一影响因素.国内证券业一直以来是政府严格的行业,2002年以前证券公司都属于国有性质.2002年8月18日,民生证券作为国内第一家纯民营券商正式开张,开启民营资本参股国内证券公司的浪潮.本文按照第一大股东的性质区分国有证券公司与非国有证券公司,比较这两类证券公司的范围经济效应.对比结果如图2所示.

图22006年~2011年间国有性质公司与非国有

性质证券公司范围经济系数的比较

从图2可以看出,国有性质证券公司范围经济系数从2006年的0.7839上升到2011年的0.8849,非国有性质证券公司的范围经济系数则是由0.6998上升到0.7840.国有性质证券公司的范围经济系数高于非国有证券公司.这主要是由于国有证券公司多是规模较大的证券公司,而非国有证券公司更多是小型证券公司.正如前文分析的规模大的证券公司业务经营更容易实现范围经济,此外,国有背景的证券公司更能获得政策上的支持,有利其业务的开展.

五、结论及政策建议

基于广义超越对数函数,本文实证得出劳动投入和实物资本投入对证券公司经营成本影响较大;经纪业务产出同成本之间存在U型关系,即经纪业务产出具有规模报酬递增和规模报酬递减的两重性;国内证券公司多元化化经营普遍存在范围经济效应,大型证券公司的范围经济效应比中小型证券公司高,国有证券公司的范围经济效应高于非国有的.因此,为了更好地发挥证券公司多元化经营的范围竞争效应,提高经营效率,监管部门应该鼓励证券公司进行业务创新,减少对证券公司业务开展的限制;积极为证券公司业务的开展提供政策上的支持.证券公司应该加快金融创新的步伐,不断开发新的产品,完善内部管理机制.参考文献:

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(编校:少卿)

AStudyonEconomiesofScopeofDiversifiacationofChina’sSecurityCompanies

HUANGZeyong

(Instituteofeconomics,JinanUniversity,GuangdongGuangzhou513602,China)

Abstract:Thispaper,basedonGTCF,examinesthescopeeconomyofdomesticsecuritypanieswithbusinessesdevicifationbetween2006and2011.Theempiricalresultsshowthatthelaborinputsandphysicalcapitalinputshegreatimpactontheoperatingcostsofthesecuritypaniesintermofbothincreasingreturnstoscaleanddecreasingbrokeragebusinessoutput.Theeconomiesofscopeareprevalentinthedomesticsecuritypanies.While,thescopeeconomyofthelargesecuritypaniesisgreaterthanallandmediumsizedsecuritypanies.

Keywords:BusinessDiversification;SecurityCompanies;CostFunction;EconomiesofScope