我国上市公司资本结构与国际竞争力

【摘 要】本文以沪深两市制造业75家上市公司作为研究样本,通过实证模型分析得到上市公司资本结构对企业国际竞争力有显著影响的结论,同时提供优化资本结构和提升企业国际竞争力的相关政策建议.

【关 键 词】资本结构国际竞争力上市公司

一理论文献回顾

1．企业资本结构

资本结构指的是企业资金来源中债务资本与股权资本的比例关系问题.Modigliani和Miller（1958）发表了具有划时代意义的文章《资本结构、公司财务和投资理论》,此后,经过国内外学者五十多年的研究和探索,资本结构理论得到了极大的发展,大体上经历了旧资本结构和新资本结构理论两个阶段.旧资本结构理论以MM理论为基础.其中,塞尔温（L.L.Selwyn）等主要探讨了税收差异、破产成本对资本结构的影响,梅耶斯（Myers）等重点研究了权衡理论.新资本结构理论是基于非对称信息理论进行研究的,包括麦克林（Mecking,1976）等为代表的写作技巧理论,哈特（Hart,2001）等研究的控制权理论,派尔（Heinkel,1982）等为代表的信号理论.

我国学者对于资本结构理论的研究始于20世纪90年代末期,研究文献相对较少.洪锡熙等（2000）通过实证分析,得出上市公司资本结构与公司价值之间显著正相关的结论.李锦望等（2004）对我国家电行业的资本结构与企业价值进行了实证分析,结果表明我国家电行业资产负债率与企业价值呈负相关.

2．企业国际竞争力

关于企业国际竞争力的定义、内涵及其衡量指标,国内外理论界都有不同的看法.

瑞士洛桑国际管理学院的国际竞争力概念是：基于国际市场的视角考察一个国家或地区为企业竞争力的提升所提供的良好经济与制度环境的能力,并且从硬性、软性和背景三个方面建立指标评价体系.美国著名学者迈克尔波特（MichaelE．Porter）先后发表了《竞争战略》《竞争优势》和《竞争论》等多部巨著,提出了“五力模型”和“模型”等重要的理论成果,为企业国际竞争力理论的发展做出了巨大贡献.

中国人民大学竞争力与评价研究中心认为,企业核心竞争力是企业竞争力的关键因素,并且从资源、内部和环境协调三个方面建立企业竞争力评价指标体系.国内著名学者金碚教授认为,从理论经济学的角度来定义,竞争力的本质就是经济效率或者生产率.

3．企业资本结构与国际竞争力

纪成军（2004）对酿酒食品行业企业进行了企业竞争力和资本结构的实证分析,得出的结论是：资本结构与企业竞争力无显著相关性.夏喜军（2011）以14家银行类上市公司2006～2008年的数据为样本进行了实证分析,得出的结论是：前五大股东持股比例与总资产收益率正相关.

事实上,企业资本结构和企业国际竞争力问题均是国内外学者研究的热点,但研究二者关系的文章却较少.鉴于此,本文将对我国制造业行业的上市公司资本结构与国际竞争力进行实证分析,研究二者的关系.

二实证分析

1．样本选择及数据来源

由于*ST、ST及资产负债率大于1的上市公司具有特殊的融资结构,不具有代表性,予以剔除.本文最终选取75家上市公司作为研究对象,研究的时间序列范围界定为10年（2001～2010）.

本文中所有的财务数据来自国泰安和CCER数据库,经整理而得,数据的处理采用Eviews6.0统计软件.

2．变量选择

中国社科院工业经济研究所张金昌对国际竞争力的评价方法进行了系统的研究,提出了用盈利能力来评价企业国际竞争力的方法.而克鲁格曼认为,竞争力的概念如果有意义的话,也只能是生产率的代名词.因此,为克服单指标的局限性,本文将选择净资产收益率和劳动生产率作为因变量.

在自变量的选择上,本文选取资本结构、股权结构、盈利能力和成长能力四个方面.其中,资本结构和股权结构是主要变量,盈利能力和成长能力是控制变量.各变量的具体说明见表1.

3．模型构建

根据以上的分析,建立如下模型：

ROEit＝α＋β1ALRit＋β2FLRit＋βROit＋β4GRO＋εit（1）

LPit＝α＋β1ALRit＋β2FLRit＋βROit＋β4GRO＋εit（2）

其中,α为常数项,β1为第i个变量的系数,it表示第i家上市公司第t年,其余变量含义见表1.εit是随机误差项,包含了模型中未纳入的其他影响因素.

三实证结果及分析

为选取有效合理的模型进行回归分析,本文先对数据进行了Hauan检验（检验和回归结果见表2）,结果如下：

第一,资产负债率与净资产收益率在1%的水平上呈现显著的负相关关系,与全员劳动生产率在1%的水平上呈现显著正相关关系.根据优序融资理论,当公司存在资金缺口时,将优先考虑内部的利润盈余进行内部融资,其次利用负债融资,最后才会考虑股权融资.因此,盈利能力差的公司一般具有较高的账面财务杠杆,而企业负债过高,其负债的破产成本会大于其税盾效应,导致企业盈利能力下降,这也表明我国制造业上市公司负债偏高.同时,根据写作技巧成本理论,高负债具有减少写作技巧成本的作用,激励经理人努力工作,不断进行技术和管理创新,从而提高企业劳动生产率,增强企业国际竞争力,即高负债会提高劳动生产率.

第二,第一大股东持股比例与净资产收益率和全员劳动生产率均显著负相关.这说明,降低股权集中度有利于提高企业净资产收益率和劳动生产率,即提高企业国际竞争力.

这表明,我国自2005年以来的股权分置改革,成功优化了上市公司的股权结构.

第三,主营业务收入与净资产收益率没有显著相关关系,而与全员劳动生产率在1%的水平上有显著正相关关系,但二者相关系数仅为0.0018,说明公司的主营业务收入和国际竞争力影响不大.公司成长能力与净资产收益率没有显著的相关关系,而与全员劳动生产率在1%的水平上有显著的负相关关系.说明上市公司的成长能力越强,反而会更加降低该企业的劳动生产率.这暴露了我国确实有很多上市公司盲目实施多元化战略,涉足多个陌生领域,这种现象往往导致企业竞争力下降.

四结论及建议

从以上的分析可以看出,我国制造业上市公司股权结构趋于合理,但是也存在很多亟待解决的问题,包括资本结构总体偏高和盲目实施多元化战略等.因此,我国上市公司要想进一步提升国际竞争力,必须从以下几方面继续努力.

第一,进一步优化资本结构.部分资产负债率偏高的公司应该优化内部管理减少外部负债,以避免资不抵债甚至破产的危险.

第二,做精主业,切勿盲目实施多元化战略.部分上市公司在主营业务竞争优势尚未建立,行业地位不稳的情况下盲目跟风,大量举借外债投资陌生行业,难免会削弱公司竞争力.

第三,进一步优化股权结构.虽然股权分置改革取得了很大的效果,一股独大的现象明显改善,但相比欧美等发达国家的上市公司,我国上市公司股权集中度依然很高,不利于公司健康可持续发展.