金融生态与货币市场

【摘 要】本文在已有文献的基础上,更为全面地定义了金融生态,将资本市场子系统、货币市场子系统、外汇市场子系统、黄金市场子系统以及其他金融市场子系统纳入金融生态中.首先,探索性的界定了金融生态.随后,选取其他金融生态子系统的代表指标,通过ADF检验,多元回归探讨货币市场与资本市场及其他金融生态子系统的作用,由此判断货币市场的稳定对其他金融子市场乃至金融生态整体的影响力,并借用计量模型来测定这些影响,说明货币市场与其他金融生态子系统之间的关系.

【关 键 词】金融生态；货币市场；关联分析

一、金融生态界定

金融生态是一个具有中国特色的金融名词,国外没有研究先例,它是符合中国国情的新概念.2004年12月7月,《金融时报》发表了中国人民银行行长周小川在“经济学50人论坛”所作的学术报告《完善法律制度,改进金融生态》,报告提出了“金融生态”的概念,并将金融生态定义为金融运行的外部环境和一些基础条件.简言之,金融生态是一个非常重要且具有创造力的仿生学概念,它借用生态学的理论,为我们提供了一个新的科学视角来了解金融体系的内在秩序和逻辑结构,认识金融体系的运行及其同社会环境之间的相互依存、相互影响的动态关系.

金融生态主体是指金融产品和金融怎么写作的生产者和消费者,具体包括资金的最终供求双方,金融机构和相似度检测怎么写作机构,以及银行和金融监管当局.金融主体通过生产分配信息、引导资源配置、提供风险管理手段等功能,对金融生态环境的发展发挥积极的反作用.金融生态环境则是指金融主体的活动空间,包括经济制度和体制、政治、经济、文化、道德、信用、法律等金融生态主体处身其中、共同面对的外部环境,它决定着金融主体的生存环境、健康状况、运行方式和发展方向.在特定的金融生态环境下,金融生态主体通过相互促进、彼此制约的机制连接在一起.例如利率可以调节资金的供求及结构走势,破产、兼并可以调节金融组织的数量、规模,优化金融结构,催生新的金融物种；监管条例有助于规范金融生态主体的行为,增强金融体系的适应性和稳定性.这些都是金融生态调节机制.

这个定义以比较完整且科学的分析结构说明：金融体系并不是独立创造金融产品和金融怎么写作的系统,它的运行更广泛地涉及到其赖以活动的空间以及相关的政治、经济、文化、法治等基本环境要素,这种环境的构成及其变化、以及它们导致的主体行为异化对整个金融生态系统造成的影响,不仅如此,金融生态还涉及到金融体系运转的自我调节机制,及其实现系统动态平衡的过程.

二、中国货币市场的金融生态考察

货币市场在整个金融体系中处于基础性地位,然而我国曾一度重视资本市场发展,对货币市场作用认识不足,随着我国金融改革步伐的加快,我国金融市场,特别是货币市场的发展已成为当务之急,所以研究当前我国货币市场的生态环境问题对于指导货币市场更好地发展具有较强的理论意义和现实意义.

(一)货币市场功能角度分析

货币市场就其结构而言,包括同业拆借市场、票据贴现市场、短期政府债券市场、证券回购市场、大额可转让定期存单等.货币市场产生和发展的初始动力是为了保持资金的流动性,它借助于各种短期资金融通工具将资金需求者和资金供应者联系起来,既满足了资金需求者的短期资金需要,又为资金有余者的暂时闲置资金提供了获取盈利的机会.但这只是货币市场的表面功用,将货币市场置于金融市场以至市场经济的大环境中可以发现,货币市场的功能远不止此.货币市场既从微观上为银行、企业提供灵活的管理手段,使他们在对资金的安全性、流动性、盈利性相统一的管理上更方便灵活,又为银行实施货币政策以调控宏观经济提供手段,为保证金融市场的发展发挥巨大作用.

(二)我国货币市场及其监管机制

在金融市场的重大波动中,货币市场既可能是发生金融市场风险的主要场所,也可能是引发或促成金融市场危机的主要因素.在微观层面上,货币市场风险主要指市场主体在货币市场进行交易时或交易完成后可能遭受损失的危险性；在宏观层面上,它指的是整个货币市场体系出现系统性风险进而引致市场崩溃的危险性.20世纪90年代以后,以贸易自由化、生产国际化、金融自由化为特征的经济全球化正在全世界范围内加速推进.但是金融工具以及制度的创新、投资的机构化和金融市场的全球化与自由化,没有使金融市场朝着越来越稳定、越来越有序的方向发展,反而在很大程度上加剧了市场的动荡和脆弱,使市场变得更加无序.

对于发展中国家来说,由于其只能被动地适应金融制度和工具的创新,加之其金融市场往往不够健全,政府对经济运行和金融风险的控制能力又十分有限,因此很容易在国际金融市场的频频动荡中遭受损失.对于任何一个市场来说,风险都是一种客观存在,不可能完全消除,因为经济中的不确定因素是无法消除的.在一个健全的市场中,由于已经形成了具有很强的自调节和自运转的市场机制,法律框架的行为规范也已经建立起来并为市场主体普遍接受和遵守,因而市场风险在很大程度上是可以控制的.但是在我国,由于货币市场的建设起步较晚,市场机制正在建立之中,相应的法律法规基础薄弱等因素,无论是市场主体还是监管部门,控制风险的能力都十分不足.

三、货币市场与其他金融生态子系统的关联分析

从前面的论述中,我们知道良好的金融生态系统蕴涵货币市场子系统、资本市场子系统、外汇市场子系统、保险市场子系统、黄金市场子系统及其他金融市场子系统,每个子系统均衡发展、交互作用,形成和谐、统一的金融生态链.对货币市场而言,意味着货币市场和其他金融子市场之间紧密的关联、畅通的传导.我们已经对货币市场进行了金融生态考察,从理论上了解了中国货币市场的生态主体、生态环境以及生态调节机制,但尚未对货币市场与其他金融生态子系统的关联度进行实证分析,也没有量化金融生态中货币市场调节机制的运行情况.

本章主要分析货币市场与资本市场、外汇市场之间的关系,探讨外汇市场承受的压力大小如何与金融生态中其他子系统相互影响,对金融生态加以数量上的解释.不考虑黄金市场,是由于黄金市场起步较晚,发展水平较不成熟,另外从数据的可取性来看,也不容易获得.也未考虑保险市场,因为保险市场与中国资本市场的关系相对割裂.外汇市场指标采用上文计算的EMP,选择该指标是出于以下考虑：人民币汇率的市场压力方向并不能从牌价得到解释,而EMP综合考虑了实际有效汇率、外汇储备以及利率水平,不仅能够判断外汇危机发生与否,也能够说明外汇市场所承受压力的大小.除此之外,将测算出的EMP作为中国外汇市场的代表指标.利率是货币市场的.同业拆借利率作为拆借市场上的资金,既是货币市场的核心利率,也是整个金融市场具有代表性的利率,在整个利率体系中处于相当重要的位置.它能及时、灵敏、准确地反映货币市场乃至整个金融市场的资金供求关系,对于货币市场上其他金融工具的利率具有重要的导向作用.金融机构甚至整个社会都把它视为观察市场利率走势的风向标.银行更是把同业拆借利率的变动,作为把握宏观金融动向、调整和实施货币政策的指示器.在银行的货币政策传导机制中,同业拆借利率常常被置于货币政策操作目标的地位.因此,本文将银行间同业拆借加权平均利率作为货币市场指标,记为R.资本市场上,选取股票市场和债券市场两个代表性市场进行研究.一般而言,股票市场的典型为股票指数,为了剔除通货膨胀的影晌,本文在股票指数基础上计算股票实际收益,将其作为股票市场的指标.由于沪深股市之间存在很强的相关性,本文以上证综合指数实际收益代表中国股票实际收益,其中,l表示上证综合指数月度收盘价,INF是以全国居民消费指数CPI(同比增长率)为代表的通货膨胀率,t为时间.另外,我国的债券流通市场以国债流通市场较为成熟,因此选择交易所当月国债成交量为债券市场的指标,记为BD.（一）EMP指数的测定

外汇市场压力指数EMP是实际有效汇率的月度百分比变化、外汇储备的月度百分比变化及国内利率的月度百分比变化的加权平均.计算公式如下：

其中,RER为实际有效汇率,r为利率；Res是外汇储备；分别为三者的权重.权重的确定标准是使指数中的三部分具有相同的波动性(三部分的条件方差相等),即为每个变量方差的倒数.

一般而言,EMP取值较小并且指标为负时,外汇市场不存在发生危机的风险.随着EMP取值增大,外汇市场压力越大,实际发生外汇危机的可能性也越大,当外汇市场压力指数超过一定的临界值,我们就认为发生了外汇危机.

通过IMF的国际金融统计(IFS),搜集到中国1990年1月至2011年12月实际有效汇率、银行利率以及外汇储备的月度数据,利用上述公式对中国外汇市场压力指数EMP进行了计算,将计算结果绘制成表,如图1所示.

图1外汇市场压力指数图

除上述EMP数据外,本节涉及到的数据包括银行间同业拆借加权平均利率R,全国居民消费指数CPI,上证综合指数月度收盘价I,交易所当月国债成交量BD,所有数据均来源于东方财富网、中国人民银行网站、国家统计年鉴及新浪财经网.为了增加实证分析的灵敏性和样本数量,所用数据均为月度数据.在实证研究的过程中,为避免数据的剧烈波动,采用原始变量的自然对数形式；由于R、BD存在明显的季节变动,通过x一1l方法进行季节调整,剔除季节因素的影响.将处理后的数据分别记为LNR、LNB,股票实际收益率记为RSR.

本文原始数据的汇总和处理在Excel下完成,实证分析过程则在Eviews6.0下完成.

1.序列平稳性检验结果

本文用ADF检验来检验序列的平稳性,检验结果如下表所示：

变量序列ADF检验值临界值（1%,5%）平稳性

LNB-3.801885(-3.596616,-2.933158)平稳

LNR-5.682801（-3.574446,-2.923780）平稳

EMP-8.745696(-3.574446,-2.923780)平稳

RSR-2.616359(-3.610453,-2.938987)不平稳

2.多元回归结果

对以上四个变量做多元回归,得到方程：

LNR等于-0.003098EMP-0.427410LNB+0.630229RSR+5.431866

由于RSR未通过检验,故将其踢出模型,仅对LNR,LNB,EMP三个变量进行回归,得到结果如下

新模型下得到方程：

LNR等于-0.002918EMP-0.401799LNB+5.149601

全部变量通过检验.由此可以看出,调整后的银行同业拆借加权平均利率与外汇压力指数呈微弱负相关,与国债交易量呈负相关.

(三)经济解释

上述模型所揭示的关系与预期相符.当外汇市场和国债市场活跃时,资金流向外汇及国债市场,因此需要银行有充足的资金进行同业间拆借,因此从供需决定的角度看,同业拆借利率将降低.

可见,中国金融生态主要的子系统之间存在一定的关联,但是我们看到在此模型中并没有出现保险业的身影,这说明目前中国金融生态内部,货币市场与其他各子系统的传导机制并不完全畅通,存在着壁垒,货币市场的金融生态环境仍需要大力改善.这个结果为我们在金融生态视角下进行货币市场研究打下了基础,也强调了改善中国货币市场金融生态环境的紧迫性.

四、结论

本文立足于中国的外汇市场,在系统总结已有文献的基础上,对金融生态进行了探索性的实证分析,主要得到以下结论：

首先,根据政策界以及学术界对金融生态的认识,更全面地将金融生态定义为金融系统内部各子系统之间相互关联的动态的系统的生念链.一个良好的金融生态系统,蕴含了资本市场子系统、货币市场子系统、外汇市场子系统、保险市场子系统、黄金市场子系统及其他金融市场子系统,各个子系统内部的金融生态主体在一定的金融生态环境条件下,通过金融生态调节机制,均衡发展,交互作用,形成和谐共存、开放统一的金融生态链.而这也是将外汇市场子系统作为金融生态研究立足点的理论基础.

其次,从外汇市场的功能和监管角度说明外汇市场决定了金融生念的开放性、完整性和稳定性,并通过我国外汇市场现状分析其生态主体、生态环境以及内部调节机制.选取外汇市场压力指数作为度量我国外汇市场生态稳定性的指标,并进行了测算.再次,借助符合中国外汇市场实际情况的外汇市场压力指数,以及其他金融生态子系统的代表指标,重点分析外汇市场与其他金融生态子系统之间的关系.通过ADF检验、多元回归分析,探讨外汇市场对其他金融生态子系统的作用.中国的金融生态子系统之间存在一定的联系.

当然,由于笔者能力有限,本文尚存若干不足之处：(1)金融生态本身是一个新近提出的概念,理论上先天不足,尚未形成统一的标准加以定义；同样,在界定良好的金融生态上,也是见仁见智,所以仍需进一步的探索和总结.(2)由于我国汇率和利率非市场化,在此基础上计算的外汇市场压力指数虽然已经比名义汇率本身更加精确地反映外汇市场实际供求情况,但仍然存在一定的偏差,这也在一定程度上影响了后续的实证分析(3)鉴于数据的不可取,无法将黄金市场纳入实证体系,影响了实证的有效性和代表性.(4)在选择金融生态各子系统指标上,由于时间和能力上的限制,仅仅各选择了一个指标作为代表,但是每个金融子市场的内在特征并不是单纯倚靠一个指标就能够说明清楚的,因此可以在此基础上择取系统的指标体系加以描述.