国有持股比例与分红关系的文献综述

【摘 要】近几十年来,关于股利政策的话题引起了国内外众多学者的研究兴趣,他们从不同方面对股利政策进行了相关的理论研究和实证研究.基于此,本文从我国上市公司控股股东和股利政策之间的关系着手,对国内外的相关文献进行综述.

【关 键 词】国有控股；持股比例；分红

股利政策（DividendPolicy）作为公司三大财务决策之一,在公司经营中起着至关重要的作用.股利政策已经成为影响公司价值创造、绩效提高、实现股东财富最大化、以及公司的可持续发展的重要因素.恰当的股利分配政策使公司获得长期稳定的发展条件和机会,因此股利分配政策在公司理财活动中占据着重要的地位.

一、国外文献

Fam（1974）、Edelman（1985）、Smith和Watts(1992)、Peterson和Benesh（1983）、Ger和Ge（1993）的研究分别揭示了国有控股比例越高,参与分红公司的比重越大,平均每股派额也越大,分红比例越高的行业特征.Jensen和Meckling（1976）指出管理层和股东的利益并不一致,管理层致力于企业留存收益进行无效投资、扩张和豪华消费,而不是股东财富最大化.Jensen,Solberg和Zorn（1992）对内部持股、负债比率和股利的关系做了综合检验,表明股利确实减少了股东与管理层之间的写作技巧冲突.Shleifer和Vishny（1997）认为在上市公司中,大股东对上市公司资源的侵害度和侵害方式会因其他小股东流索取权的差异而有所不同.当大股东对上市公司的控制权力越大,而且控制权与流权也趋于一致的时候,大股东实现自己利益的成本也越小.Johnson（2000）提出股利写作技巧成本理论,基本的观点认为公司的写作技巧问题更多的表现为控制性股东与中小股东之间的利益冲突,从控制性股东的“掏空”动机来看,控制性股东具有通过股利政策实施公司资源转移的倾向,因此股利是控制性股东用来侵害小股东权益的一种工具.LaPorta,Lopez,Shleifer和Vishney（2000）开始了从终极控制权视角研究股利政策的尝试,将股利的写作技巧模型分为结果模型（OuteModel）和替代模型（SubstituteModel）两类.结果模型认为：股利政策是内部股东与外部小股东之间写作技巧冲突的结果.对于那些小股东权利保护弱的国家,内部大股东与外部小股东之间的写作技巧问题更加严重,企业的股利支付率低于投资者保护强的国家（如英国和美国）.替代模型认为：较高的股利支付可以起到缓和内部股东与外部小股东之间写作技巧冲突的作用.他们通过对33个国家4000家公司进行实证研究后发现,股东权利保护弱的国家,由于控制性股东与外部股东之间的写作技巧问题更严重,小股东利益得不到有效保护,所以股利支付低于投资者保护强的国家.Faccio（2001）通过比较西欧和东亚国家公司的派现行为来衡量控股股东对外部股东的利益侵占程度.研究表明,西欧公司的股利支付率高于东亚公司.而且,当存在多个大股东时,西欧公司的股利支付率更高.Ronqvist和Nilsson（2000）、Maury和Pajuste（2002）对芬兰的研究、Faccio,Lang和Young（2001）对东亚和西欧的研究、Carvalhal-da-Silva和Lea（2003）对巴西的研究以及Gugler和Yurtoglu（2003）对德国的研究关于上市公司股利政策,这些研究表明大股东对股利政策的影响证明了控制性股东持股比例越高,其利益趋同效应越明显,股利支付率越高；而在金字塔结构中,流权越高,分离程度越小,利益趋同效应越明显,股利支付率越高.

二、国内文献

(一)股权结构对股利影响

魏刚（2001）以389家公司1367个样本观察值为基础,采用Logit多元回归模型分析上市公司股利分配和股权结构的关系,发现国家股比例和法人股比例越高,上市公司分配股利的概率越高；相反,国家股比例和法人股比例越低,上市公司分配股利的概率越低.朱明秀（2005）以上市公司为研究样本,研究结果显示,国家股比例、境内法人股比例与股利支付率显著负相关,说明了我国上市内部人存在利用股利政策侵占中小股东利益的行为.张学勇（2007）的研究表明,家族终极控制上市公司的金字塔股权结构并没有对其股利政策有显著影响,而政府终极控制上市公司的金字塔式股权结构对股利有明显的影响,且当流权对控制权偏离程度越大时,股利就越少.王化成、李春玲、卢闯（2007）的研究表明上市公司终极控制人所有权和控制权的分离度越大,股利分配倾向和分配力度越低；国家控股上市公司的分配倾向和分配力度低于民营控股上市公司.从特征变量的联合影响来看,当控制性股东对上市公司的控制具有集团控制性质时,国家控股的公司分配倾向和分配力度低于民营控股的上市公司；当控制性股东对上市公司的控制不具有集团控制性质时,国家控股和民营控股的分配倾向和力度没有显著差别；在控制性股东不具有集团控制性质的情况下,所有权和控制权的差异越大,控制性股东的分配倾向和分配力度越大.

(二)股权比例对股利影响

基于我国特殊的股利行为与特殊的股权结构,股利政策与控股股东的关系形成了三种观点.

1.股利分配是控股股东侵害中小股东利益的工具,中国上市公司的股利政策不利于保护投资者利益,这种观点可称为“转移观”.

根据这种理论,只有大股东持股比率较低的情况下,大股东才会利用其控制权进行寻租获利,而当大股东持股比率较高时,可以通过制定高的股利发放率使大股东迅速回收投资,这时股利成为大股东转移公司资金的手段.原红旗（2001）认为特殊的股权结构和治理结构对股利形式的选择有重要影响,上市公司控股股东存在以股利转移的行为.陈信元等（2003）从佛山照明的高额派现行为入手,认为高额股利并没有提高公司价值的主要原因是股利可能是大股东转移资金的工具.肖珉和沈艺峰（2004）利用我国上市公司股利公告日的市场表现进行检验,研究结果发现在我国存在控制性股东的上市公司中,股利并没有起到限制控制性股东利益侵占行为和保护小股东利益的作用.邓建平（2005）认为对于不同的控制权结构,控股股东会在股利和关联交易之间进行权衡,并选择自己利益最大化的股利分配方案.

2.股利分配有利于降低控股股东与中小股东之间的写作技巧成本,这种观点可以称为“保留观”.

控股股东倾向于制定不发放股利或削减股利的分配政策,而利用自己对公司的控制优势获取其他利益.因此,如果对所有股东发放相同比例的股利,可以减少大股东对公司流的占用,限制大股东利用控制优势侵害中小股东利益.王信（2002）试图从写作技巧理论角度出发,解释中国上市公司为何倾向于低派现.他通过比较A股与H股上市公司在派现比例上的差异,认为中国A股上市公司低派现,是由于上市公司内部“一股独大”,从而上市公司倾向于不分红.李增泉等（2004）认为所有权安排越不利于保护中小投资者的利益时,控股股东越倾向于从上市公司转移资源,因此公司派发的越少.

3.股利具有两面性,即股利的发放可能是控股股东侵害小股东的表现,也可能有利于保护中小股东利益.

吕长江和周县华（2004）指出在中国资本市场,有关股利降低写作技巧成本的检测说和攫取利益的检测说都在不同程度地发挥作用,写作技巧成本检测说更适合于解释集团控股公司的股利支付行为,而利益攫取检测说适合于解释政府控股公司的股利支付行为.肖珉（2005）针对有关股利的“自由流量”检测说和“利益输送”检测说进行市场反应检验,实证表明两种检测说同时存在于我国的上市公司,即我国上市公司的股利一方面有助于存在大量多余的公司避免资源滥用,另一方面,也会被大股东利用,成为从上市公司套取的手段.徐国祥和苏月中（2005）提出“股利悖论”.一方面,由于股权成本差异,对于股权集中度较高的大多数公司,鼓励发放股利使非流通股写作技巧成本增加从而损害大多数中小投资者的利益,另一方面,对于股权分散的少数公司,减少股利分配则会增加全流通写作技巧成本,又损害了较少数中小投资者的利益.