资本结构理看企业所得税税率调整对上市公司的影响

摘 要本文以MM定理和资本结构的权衡理论为依据,探讨此次企业所得税税率调整对上市公司企市场价值、资本成本和资本结构可能产生的影响,以期为投资者在资本市场上进行投资和企业的资本结构调整提供指导.

关 键 词企业所得税税率调整；资本结构；市场价值

一、引言

2007年3月16日第十届全国人大第五次会议通过了《中华人民共和国企业所得税法》.新企业所得税法自2008年1月1日起实施.届时,我国企业所得税的双轨并行模式将宣告结束.新的企业所得税法降低了内资企业的所得税税率,加大了内资企业税前扣除额度,整合了内外资企业税收优惠政策,给内资企业提供了更为广阔的发展空间.“两法”合并对内资企业的影响是多方面的,本文以资本结构理论为依据,对本次所得税税率调整对上市公司市场价值、资本成本和资本结构产生的影响做一下探讨和预测.

二、企业所得税税率调整对上市公司市场价值的影响

由于目前我国还没有外资企业在资本市场上市,因此对上市公司来说,本次所得税税率调整就是指所得税税率从33%降到25%.检测定有两家上市公司A和B,它们的资产性质完全相同,但是资本结构不一样,A公司的资本全部由股东权益构成,B公司有市场价值为4000万元的负债.因为二者的资产性质完全相同,所以两公司的息税前利润（EBIT）应该相同,检测定都是1000万元.金融市场对A公司股票的预期收益率是RA等于10%,这也就是A公司的资本成本率.这样A公司的市场价值为：

B公司的资本中有4000万元负债,年利率为8%,每年要支付利息4000×8%等于320万元.在有效市场检测设条件下,根据无套利均衡分析,可以知道B公司股东权益的市场价值为6000万元.

现在引入企业所得税,当A、B两公司都要上缴T等于33%的所得税时,投资者（股东和债权人）每年能得到的收益流将是：

A公司：(1-T)EBIT等于(1-0.33)×1000等于670(万元)

B公司：(1-T)(EBIT-1)+TI等于(670+0.33×320)万元

B公司因为有财务杠杆的存在,每年可以为投资者多创造0.33×320等于105.6万元的收益,这就是节税收益.因为税前支付利息,所以B公司每年支付的320万元的利息中实际上有33%是从政府税收中吐出来的.现在再看两个公司的市场价值,先看两公司的息税前价值,因为是息税前价值,就相当于MM定理的检测设条件成立,所以两个公司的息税前价值相等,仍为10000万元.而实际公司的价值V等于S+D,其中S为股东权益的市场价值,D为负债的市场价值.对于A公司来说,公司和政府按照所得税税率分配息税前价值,因此此时A公司的市场价值为10000×67%等于6700万元.对于公司B来说,负债的市场价值D为4000万元,股东权益的市场价值S等于6000×67%等于4020万元,因此B公司的市场价值为4000+4020等于8020万元,比A公司的价值高出的1320万元,正好是节税收益的市场价值0.33×320/8%.

此时两个公司的息税前市场价值在政府,债权人和股东之间的分配情况如表1.

所得税税率调整后,两公司的企业所得税税率变为T等于25%,此时,两公司投资者每年能够得到的收益流将是：

A公司：(1-T)EBIT等于(1-0.25)×1000等于750

B公司：(1-T)(EBIT-1)+1等于(1-T)EBIT+TI等于750+0.25×320)

此表引自宋逢明著《金融工程原理-无套利均衡分析》第6页,有改动

此时A公司每年的收益流增加750-670等于80万元,B公司每年的收益流增加（750＋0.25×320）－（670＋0.33×320）等于54.4万元.B公司每年的收益流只增加了54.4万元,是因为由于税率降低,每年的节税收益减少了25.6万元.再来看一看此时两个公司的息税前市场价值在有关各方之间的分配情况,如表2.两公司的息税前市场价值不变,仍为10000万元.对于公司A来说,此时的实际市场价值为10000×75%等于7500万元.对于公司B来说,此时负债的市场价值仍为4000万元,股东权益的市场价值为6000×75%等于4500万元,实际市场价值为4000+4500等于8500万元.

从表3可以看出,当企业所得税税率由33%降到25%时,A公司的市场价值增加了7500-6700等于800万元,B公司的市场价值增加了8500-8020等于480万元.B公司的市场价值之所以只增加了480万元,是因为节税收益的市场价值因税率降低减少了1320-1000等于320万元.

对于一个一般企业,无企业所得税时其市场价值为：

,其中EBIT为企业每年的息税前利润（检测设该企业每年的息税前利润相等）,R是市场基于该企业的经营风险要求的必要报酬率,即该企业的资本成本.当企业的所得税税率为T时,无负债企业的市场价值为,式中表示该企业的息税前市场价值.再引入负债,当企业有市场价值为D的负债时,该企业的市场价值为

,式中表示该企业的息税前市场价值.

当企业所得税税率由33%降低到25%时,由于企业的经营风险和息税前利润不会因此发生变化,因此企业的息税前市场价值不会发生变化.企业市场价值的变化量.

因为,所以,即企业的市场价值由于税率的降低而增加,从理论上说,增加量为.从增加量的公式可以看出,当负债市场价值D等于0,企业无负债时,增加量达到最大值,随着D的增加,逐渐减小,即因所得税税率调整导致的企业价值增加额随着企业负债的增加而减少.

三、企业所得税税率调整对上市公司资本成本的影响

因为一个企业的加权平均资本成本从根本上来说,是市场上的投资者对一个企业的经营风险在理性评估的基础上要求的必要报酬率,而企业所得税税率调整并不影响企业的经营风险,所以上市公司的加权平均资本成本并不会因企业所得税税率的调整而发生改变.

那么,上市公司股东权益资本成本会因为本次所得税税率调整会发生改变吗?检测设某上市公司的股权资本成本率为,那么从该公司每年的股东收益流出发,该公司的股权市场价值,从前面的论述还可以知道,从公司息税前市场价值在各有关方面的分配角度出发,该公司股东权益的市场价值

,式中R为市场基于该公司的经营风险要求的必要报酬率,在理论上应该等于该公司的加权平均资本成本.由

可知,与企业所得税税率T无关,因此上市公司股东权益资本成本不会因为本次所得税税率调整会发生改变.

四、企业所得税税率调整对上市公司资本结构的影响

根据资本结构权衡理论,企业达到最优资本结构时

,即负债U带来的边际收益等于其边际成本,这里的收益主要来自于节税收益,而成本则包括写作技巧成本和期望破产成本.如果在所得税税率调整前,上市公司的资本结构处于最优区间,那么税率调整后,由于负债的节水收益减少,导致,理性的公司将减少负债,以降低负债的边际写作技巧成本和期望破产成本,以使企业的的资本结构重新回到最有区间.这一点也可以从第三部分的论述中得到验证,因为减少负债D也将使因所得税税率调整导致的上市公司市场价值增加量有所增加.减少负债的发法有两种,或者增加股东权益的数量,或者减少负债的数量.

五、小结

综上所述,本文有以下三点结论：

1.本次企业所得税改革将增加上市公司的市场价值,且原来资本结构中财务杠杆率越低的企业,因企业所得税税率调整导致的市场价值增加额越大.

2.本次企业所得税税率改革并不会对企业的资本成本产生影响,无论是市场基于企业的经营风险要求的必要报酬率,还是股权资本成本.

3．本次企业所得税改革将会使原来处于最优资本结构区域的上市公司失去最有资本结构,对于这些上市公司来说,应该调整资本结构,通过降低财务杠杆重新回到资本结构的最优区间.