经济泡沫应对机制的中日比较

内容提要：中日两国的发展路径相似,都沿着出口导向道路获取了巨大的成功,但由此也带来了实体与金融不匹配带来的后果一泡沫.在泡沫面前,两国的应对策略各有特点.本文梳理了两国的泡沫应对策略,总结了特征,分析了其有效性以及为什么选择不同应对策略的原因,并作出了相应结论.

关 键 词：泡沫；应对机制；中日比较

中图分类号：F114.46　文献标识码：A　文章编号：1003-4161(2011)01-0138-04

有很多评论和分析都把中国和日本当年的发展路径作为类比对象,举出了其中的相似之处,譬如出口导向、通过国家政策推动出口、连续多年的高增长率、威胁论、出口机器、货币升值预期以及国内资产急剧上升.毫无疑问,中国与日本确有许多相似之处,因此,如何研究当年日本政策的经验和错误,对于中国当前来说具有很强的现实意义.

但这种比较有时具有简单性,日本当年广场协议的签订埋下了经济停顿的诱因,因此中国应该避免货币升值；譬如日本过快、过强地放松和收缩银根,导致了金融泡沫的放大和随后的快速挤破,给日本经济带来了长达数十年的停滞,因此中国应避免类似决策失误.

本文认为,这种简单的类比和借鉴可以为我们提供一些有益的信息,但还不足以弄清楚中国政府当前面临问题的实质及与日本的异同之处,也不足以清楚中国政府政策取向的潜在逻辑并分析其正谬.

本文拟在简单回顾中日两国经济发展历史的基础上分析两国处理金融泡沫的思路异同,描述它的政策特点,包括节奏、取向和具体政策细节,并着重从内部结构和外部环境两方面分析这种不同的缘由.

一、经济发展和泡沫形成的历史回顾

(一)日本的国家策略和外部制衡

战后的日本经济之所以能够得到快速地恢复和发展,并最终成为制造业出口大国和世界金融中心,除了20世纪五六十年代爆发的朝鲜战争和越南战争带来的制造业发展机会这一外部因素外,也与日本建立的不同于西方国家金融体制这一内部因素有着极大的关联.换句话说,导致日本20世纪80年代末期出现的金融危机的体制因素恰恰是当初为日本的经济崛起立下汗马功劳的金融体制与金融对策,所谓成也萧何败也萧何.

战后日本采取的基本上是政府干预下的市场经济,这与西方国家采取的以市场调节为主,政府微量干预的做法不同.在政府主导型的金融体制下,日本的银行(即日本银行)、民间金融机构和政府金融机构统归大藏省管理,大藏省有银行的人事任命权和对所有金融机构的检查处罚权,属于制定金融政策的权威机构.鉴于战后日本的国力有限,财力不足,百废待兴而又资金匮乏,为了能把所有可调动的信用集中于银行,政府通过颁布相关条例,限制金融机构间的竞争,限制证券市场的发展,实行严格的利率管制和市场准入机制,鼓励银行按照政府制定的产业扶持政策超限额向重点企业发放贷款,政府承担银行可能产生的经营风险和资金支付风险.这样的金融政策在当时对充分调动日本国内的资金,把国民储蓄尽快转化为投资发挥了极其重要的作用,对确保重点产业的发展,如钢铁、化工、机电等行业产生了积极的推动作用,不但使日本在短短的数年间摆脱了战争对日本国经济的影响,而且使日本经济从此走上了历经30年的高速发展之路.

20世纪80年代中期,随着与西方诸国贸易磨擦的升级和“广场协议”的签署,日元对美元的汇率开始升值,日本的出口贸易开始出现减少,进口开始增加.与此同时,由于国民财富的快速增长以及实体经济投资热情趋弱,大量的剩余资金流入虚拟经济,土地、股票为代表的资产开始持续上涨.在1985年―1990年的5年间,日经指数由16400点上升至38915点,上市股票总市值由162万亿日元飙升至630万亿日元,市值增加近3.9倍；土地资产总额由1985年的1004万亿日元上升至1990年的2389万亿日元.其中、大阪等地的土地地价在4年间上升了3倍.按照当时的,卖掉整个就能写下整个美国.股市与房市的疯狂、泡沫经济的严重程度由此可见一斑.

(二)中国的赶超策略和有利条件

日本的问题主要在于国家限制.中国在这一点上具有有利之处,能够较好的避免这种“陷阱”.这一方面也可视为一种“后发优势”.

改革开放初期的中国经济与战后的日本经济有许多相似之处,都面临着基础薄弱、资金匮乏、金融机构不健全、体制重建的问题.经过30多年的探索和发展,中国经济已经有了比较明确的发展思路和相对健全的金融体系.总体上中国的金融管理体制是在借鉴了西方国家特别是日本的经验后根据我国的实际国情建立起来的,大体上属于由政府干预下的市场调节机制,并逐步向市场经济过渡这一演变模式.其特征是国内金融市场的相对独立,市场主体以国有银行为主,银行业实行严格的分业经营,实施利率和汇率管制,政府制定有明确的产业规划,以引导信贷资金和投资资金的流向.

除了以上相似的地方,中国的金融体制与日本的金融体制最大的不同在于在全球经济一体化的总目标下,中国金融体制的构建采取的是由计划经济向市场经济逐步转变这一渐进模式,既不同于日本20世纪90年代以前,数十年机构体制不变,体制经历了由适应经济发展需要到不适应需要直至僵化的过程；也不同于日本20世纪90年代末期提出的“爆发式”体制革命,目标虽好,但制约条件太多,改革之船无法顺利到达彼岸.相比较而言,中国的赶超策略借鉴了日本的经验教训,因而获得了宝贵的30年经济高速发展时间.

目前的中国经济一如80年代中期的日本,经历了连续30年的高速发展以后,经济总量和外汇盈余进入了世界前列.随着工业基础的完善和进出口贸易额的巨大增长,与各国之间的贸易磨擦也日渐增多,因争夺资源导致的国与国之间的政治纷争事件也时有发生.

日本是一个资源匮乏、国土狭小、国内市场容量相对有限的国家,经济发展主要依赖于国外市场,主要原材料需要从国外购进,产成品也主要销往国外市场,这种外向型的经济结构总体上对其他贸易国家的经济是利大于弊.加之日本作为二战时期的战败国,处于多重国家限制,在政治、军事和经济上对美国为首的西方国家依附性很强,其经济政策的制定缺乏独立性,容易受到来自国外势力的干扰,甚至会掉入国外利益集团设下的经济“陷阱”,如“广场协议”的签订.

中国在国际上是一个政治大国,国内政局稳定,人口众多,消费市场巨大,国际外交独立性较强,但受制于资源的缺乏和各发达国家设置的关税壁垒,由贸易不平衡引发的政治外交事件逐渐增多.尤其是在此次全球性金融危机的冲击下,各发达国家经济都遭受到了不同程度的重创,这些国家都把经济恢复的突破口选在了中国的市场,要求中国改革现有的人民币汇率生成机制,开放国内金融和资本市场,其目的就是最终打开中国的消费市场.中国当然不可能是当年的日本,随意屈服于国外的压力,但这类压力也将持续存在.

二、泡沫应对策略描述

泡沫经济的产生基本上源于内部经济的失衡,表现在大量资金非正常流入某一个产业领域,如股市和房地产市场,解决的办法也主要是采取“阻断”资金流人的方式控制这些资产的进一步上涨.但在实际操作过程,决策者遇到的问题要远比这复杂得多.

日本政府从1989年开始采取一系列的经济对策,包括金融上一些政策调整来控制资产,特别是土地的上涨.初期政策效果不明显的时候,日本政府甚至还采取了一些行政管制措施如对土地交易行为给予限制,禁止对房地产项目进行融资等方式,强行控制不动产的交易.这一策略有一个比较明显的特征,就是动作巨大而迅速.如下表所示,在一年多一点的时间里(1989―1990),银行体系贴现率从2.5％升到6％.

由此,日本市场利率也呈现了类似的变化轨迹.高峰38915点跌至年底的24000点,一年当中跌去了40％的市值.地产的下跌虽然晚于股市的下跌,也从1991年7月开始大幅度下跌.至1994年,日本的地价较1990年几乎跌去了50％.如此惨烈的不动产暴跌和股市崩盘,造成了日本企业的大面积破产以及居民财富的巨大损失.据统计,从1990年―1996年的6年间,日本每年宣告破产的企业超过了1.4万家,1997年甚至达到了1.5万家(王宇,2004).

泡沫被挤破带来的不仅仅是投资人的损失,日本的银行业因为不良债权的增加和股票投资的失败经营陷于困境.据1995年9月大藏省公布的数据,日本银行业的不良债权总额约为40万亿日元,到了1998年7月底,数字上升至87.5万亿日元,而同时美国穆迪评级公司和标准普尔提供的估计数是130万亿和150万亿日元之巨.这一数额已经占到了全日本银行贷款总额的15％～20％,相当于日本GDP的30％.如此巨额的不良资产不仅使许多金融机构在破产的边缘挣扎,再生功能丧失,也导致了银行融资输血功能的减弱,极度萎缩的市场流动性更使困难的日本企业雪上加霜,最终将日本经济推入了衰退的10年.

(二)中国政府的策略分析

中国目前正处于泡沫初起或发展阶段,在这一阶段,中国政府的对策比较独特,是一种比较缓慢的、讲究控制性的挤破策略,这既受益于日本的教训,也与中国的一贯治政风格有关.

2008―2009年间的中国经济形势与20世纪80年代末、90年代初的日本有着惊人的相似之处.在次贷危机所引发的全球性金融危机面前,中国政府在第一时间里提出了4万亿的投资计划,其目的就是采用积极的财政政策和宽松的货币政策刺激国内经济继续保持快速稳定的发展,重树投资者的信心(日本则是在经济信号显示一定滞势时进行大规模刺激政策的).据统计,在2009年的一年间,由银行新投放的信贷资金就达到了10万亿元.如此规模的资金投入虽然确保了中国经济在2009年实现了V型反转,当年的经济增长率达到了9.1％以上.但在市场充裕资金的推动下,中国的房地产市场也出现了泡沫化膨胀,一线城市的房屋在2008年至2009年间几乎上涨了100％,二、三线城市上涨幅度也超过了70％；沪深股市也由2008年11月的最低的1600点和5668点劲升至2009年12月的3331点和14051点,涨幅分别超过了108％和148％.

都是为了应对经济衰退,都是在实施宽松货币政策的条件下出现了明显的经济泡沫,但中国政府的策略与日本有所区别.

由于后发优势,在一开始实施刺激经济发展政策的时候,中国政府就预见到了积极的财政政策和宽松的货币政策并不是医治经济衰退的特效药.历次的世界性经济大衰退,在经济出现复苏的时候,依靠的都是新兴产业的带领或者是外部环境的变化(如发生战争).因此,伴随着宽松的货币政策和积极的财政政策,中国政府连续出台了10大产业振兴规划,目的就是通过调整我国现有的产业结构,实现产业升级来带动和刺激国内经济保挣快速发展.这既为大量的社会增量资金和实体经济的剩余资金找到了出路,也避免了对产能过剩行业的再投资,更重要的是最大限度地避免大量资金涌人股市和房地产行业,推动泡沫经济的形成.

只是从目前的形势看,阻断资金向虚拟经济的流入还需要有更精确的控制手段.譬如尽管有相应对策,但2009年中国经济还是明显出现了泡沫化的倾向,土地与房屋飞涨、股市上升速度过快,实施紧缩货币政策的条件已经具备.

但中国政府只是在2010年1―5月间连续三次上调了银行存款准备金率,其后便没有了更大的紧缩举措,2010年的新增信贷计划仍然是10万亿,人们预计的利率上调则一次也没有出现.在房地产方面,中国政府迄今的举措仍然集中在信贷资格控制方面,而没有涉及总量,当然更没有涉及基准利率.中国政府主要推出了在公共住房保障方面的各种各样的计划,如大规模的公共租赁房计划,重新启动的经济适用房以及廉租房等.譬如,在上海,市长韩正宣布在2010年,60％的新增供应将用于保障用房,并将完工700000个单位的保障用房.

在这些手段下,虽然缓慢,但效果在逐步显现中.据最新统计局的数据显示,70个大中城市房屋销售指数2010年4月为101.4(环比),5月为100.2(环比),6月为99.9(环比),呈增速放缓、逐渐下降的趋势,而交易量也在继续萎缩,调控初显成效.

三、泡沫应对策略的评析

(一)不同应对策略的逻辑分析

1.快速挤破策略的后果

日本的快速挤破策略留下了巨大的后遗症,直至今日.但这种策略在当年却具有一种理论上的正当性.

日本通过强力的连续五次升息,把利息升到6％.这种策略的逻辑很简单直接,也符合标准教科书的说法,通过对利率等基础手段甚至直接的信贷控制(如大藏省要求所有金融机构控制他们的房地产相关贷款)来遏制“水流”,从而刺破泡沫.这种策略下的各方反应本在预期之中,但最后的结果肯定是政策制定者不想看到的.显然,基于正统宏观经济理论的调控策略忽略了一些因素.如,总量问题、泡沫程度问题以及其他一系列的结构性问题.这种从凯恩斯开始的货币政策和财政政策结合进行宏观经济调控的思路有一个局限,即有其适用的“有效域”.当某些条件超过了其适用范围时,它的后果可能会是难以预期的.譬如,潜在需求的大小,实体经济与虚拟经济的相对比重程度,一个区域经济体本身处在上行周期还是下行周期等,都会影响其最终结果.因此,日本学者认为,“日本泡沫经济破灭并引发危机,至少从直接感受上是日本银行刻意挑破泡沫的结果”(Yo-shinoriShimizu,1997).

2.可控的“双轨制”策略的逻辑

虽然中国政府的调控有一些不连贯性(2008年的调控转向刺激政策,虽取得了遏制衰退的效果,但也留下了诸多后患),但仔细梳理中国政府应对经济衰退的政策和抑制泡沫经济的措施,可以认为中国政府的意图在于尽量使当前泡沫不破,一方面,基本市场条件保持平稳,如利率,基准利率多年变动较为平缓,与日本形成鲜明对比.

另一方面,通过新增保障房、公租房以及小户型房等更贴近普通居民需求的大量供应,改变了实际的供求关系,同时也改变了市场预期,对于存量房市场起着退烧的作用.这样相当于用增加更贴近需求的实物量来稀释了泡沫.相关的政策例证除了房地产业的一系列举措,还可以参看类似的产业振兴计划等,引导资金流向其他领域.在泡沫程度稀释不是那么高的时候,选择一个恰当的时候通过改变基本条件、利率以及产业政策调整等刺破泡沫(理想的目标是借助市场自动将泡沫挤空).简而言之,通过节奏上的控制,使得金融资源在各阶段能与实体经济大致有效结合,这就能较好的、有控制的治理泡沫.

(二)策略选择背后的政治和经济结构

中日两国选择了不同的政策来应对泡沫,日本的后果已有目共睹,中国的结果还待观察.但我们可以来进一步分析为什么两国采取了不同的策略以及带来的结果.

1.经济结构和发展阶段

以城市化率来看,日本在1980年的城市化率已达76％,而中国在2003年才达到40.5％.相应的,资产泡沫在日本的目标物以商业地产为主,而在中国以住宅地产为主.前者的弹性相对较高,容易引致投机行为.更为重要的是,这意味着在应对泡沫阶段,中国可以通过增加新增供应给新市民,有增量调控的空间,而在日本当时要做到这一点是困难的,因为新增房市场的规模已经很小,供应是无效供应,只会加剧问题.

其二,从工业化率和产业升级角度,同样有类似问题.日本彼时已经处于产业发展的成熟阶段,而在向更高层次的信息技术、生物技术发展方面,又有着基础研发不足和美国的壁垒障碍,以致前进乏门(鹿朋,2008,a,b).

中国仍然处于工业化过程之中,产业升级的空间很广,而且,无论是巨大的国内市场还是WT0体制之下带来的国际市场,都给予了实业领域投资的巨大空间.这就使政策具有可操作性.

2.管制模式

从管制模式上看,日本是市场经济和议会体制的结合,这使政府影响经济的手段受限,局限于宏观对策,一些细致的、具有针对性的手段无法采用.而且包括其在政治结构上,要做出决策也具有妥协性,以及受限于理念上的正统性(标准西方经济学理论),作出当时激烈的对策也就很难避免了.

而中国的执政风格偏于谨慎、观察,局部实验以及讲求可控制性,又因为执政可以很大程度上无惧一些短期政治评论,实行长期操作,因此采用当前的稳妥策略也是事出有因.

四、结论

中国虽然具有后发优势以及当前的相对优势,在应对泡沫方面做得不错,但还不能说已经成功了.一方面,中国目前还处于实业和金融不匹配的阶段,实业的利润(包括庞大的出口盈余)总要找到一个配置方向,而房地产是当前壁垒最小的一个领域；因此泡沫集中在这里体现出来.如果金融体系以及相应的投资体系得不到改善,问题就会始终存在.另一方面,房地产市场本身的供需问题,尤其是供需结构性矛盾始终存在(存量房尤其突出),使得房地产市场本身的虚高,是引发泡沫的诱因.

因此,“双轨制”政策虽然产生了一定的效果,但最终是否有效还要看产业升级成功与否,看金融体系的改善以及房地产市场本身市场有效性的发挥,泡沫治理是一个系统工程,任重而道远.

基金项目：本文受教育部2006年人文社会科学研究基金资助,项目号06JC790015.

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[作者简介]王盛,华东师范大学商学院.讲师.李雪韵,华东师范大学房地产系.

[收稿日期]2010―11―09

责编：启方；校对：林月