国际金融衍生品市场的最新国内相关评述

一、楔子

金融衍生品是金融革命核心的核心.它作为市场经济体系中迅速发展的新事物,是当今国际资本市场上存在历史最短,发展速度最快,交易量最大的金融工具.国内外学术界和业界对金融衍生品市场的结构性变化和整体发展都给予了不同程度地关注,并从各自角度出发进行了多方面研究.即便如此,由于市场的创新特征和发展的不确定性,金融衍生品市场仍有很多领域需要进一步予以探索.本文将根据国际金融衍生品市场发展的新趋势,提出当前所需研究的重点,希望各界能够共同关注和研究这一市场.

二、国际金融衍生品市场的发展新趋势

1．金融衍生品市场规模急速膨胀

从1972年和1973年芝加哥商品交易所和芝加哥期权交易所上市金融期货和期权品种至今,国际金融衍生品市场一直表现出急速发展势头.无论从规模还是发展速度来看,其他各种金融工具都难以望其项背.根据国际清算银行(BlS)统计,以成交量计算,世界各国交易所2002年上市交易的期货期权达到693,5万亿美元,其中利率衍生品交易量高达6267万亿美元,股票指数类衍生品达639万亿美元,货币衍生品达2．9万亿美元.按未偿付的名义量计算,世界各国交易所的总交易量是239万亿美元,其中利率类衍生品21．7万亿美元,股指类衍生品2．1万亿美元,货币类衍生品0,1万亿美元.与交易所相比,0TC衍生品市场由于具有产品设计灵活,交易受监管少等特点,表现出更加迅猛的发展态势.在1990―2002年间,国际0TC衍生晶市场的年均增长率

达到383％.其中,利率互换与利率远期交易呈现爆炸式增长(图1).到2002年底,全球资本市场上,各种未偿付的OTC衍生品数额高达14174万亿美元(包括09万亿美元的商品类远期合约).在如此庞大的衍生品市场规模中,另外一种OTC衍生品一一信用衍生品一一也在迅速发展.虽然信用衍生品市场尚在经历“成长初期的困难”和“阵痛”,仍有很多问题需要解决,但并不能掩盖其惊人的增长速度和发展潜力.这是一个更年轻、更富有开创性的市场.对此,BIS没有历史统计数据.但根据J,P摩根公司的马斯特斯统计,1995-1996年度,世界上交易的各种信用衍生品的未偿付名义额从50亿美元激增到500亿美元.到2000年全球信用衍生品业务量大约在1万亿―1．5万亿美元之间.简言之,由于资本市场上各类机构投资者对保值和投机的巨大需求,各种新的结构仍在不断地被创造出来,市场规模已经极其惊人,发展速度仍在快速增长.如今的金融衍生品市场已经对金融市场的体系构造和有序运行以及整个实体经济的健康发展产生深远影响.

2.金融衍生晶市场结构在交易竞争中不断改进和完善

从市场组织方式看,金融衍生品市场包括交易所和柜台交易(OTC)市场.金融衍生品交易所主要从事标准化合约交易,是连接现货市场、对冲者和投机者的基础平台；OTC市场可以提供量身的衍生品,具有灵活性,其交易量在世界衍生品总交易量中占有很高比重,但成交效率与发现功能要低于衍生品交易所.随着OTC市场与交易所竞争的加剧,两个市场互相取长补短,正在不断改进内部结构以适应投资者的各种要求.在竞争中,一种新的OTC市场――另类交易系统(A,ternativeTradingSystems,ATSs)应运而生.ATSs的出现在很大程度上混淆了交易所和OTC市场、经纪商与交易商的界限,使金融产品交易有脱离经纪商的相似度检测作用之势.这对于改善投资者之间交易成本和缩短交易途径具有积极意义,可以直接推动资本市场交易效率、市场流动性、灵活性的提高.为了迎接挑战,传统OTC衍生品市场和传统交易所的使用者正在从产品结构、交易结构、组织结构和治理结构等诸多方面进行全面改革.在此变革过程中,衍生品市场的结构在一些方面继续保持分异发展,在另一些方面又出现了诸多趋同特征.究竟交易所与OTC市场(包括新出现的ATSs)何去何从,已经成为衍生品市场发展的关键性问题.

应特别关注的是,市场竞争正在推动交易所的治理结构和组织结构发生新的变化.首先,市场之间的竞争推动交易所的治理结构由互助化模式向非互助化模式转变.在最近千年中,各国证券交易所的非互助化改制非常迅速,并已成为未来交易所治理模式发展的基本方向.据世界股票交易所联盟于2000年做的一项非正式调查表明,世界上有45％的交易所完成了非互助化改制,16％的交易所已经获得其成员的许可,正在准备进行非互助化改制,39％的交易所已经提交非互助化改制的议案正由其成员进行评判.为适应新的发展方向,迎接其他交易方式的挑战,提高交易所生存能力和决策效率,一些国家的金融衍生品交易所的治理结构也相应出现根本性变革,已经有若干衍生晶交易所成功进行非互助化改制.其中芝加哥商品交易所已率先于2000年进行非互助化改制.目前德国交易所、新加坡交易所已经挂牌上市,芝加哥交易所,纽约股票交易所,纳斯达克以及芝加哥期权交易所也在酝酿进行非互助化改制.其次,竞争推动交易所从多方面对组织结构进行调整.为提高竞争力,世界各国的许多衍生品交易所想方设法；Il大自己,降低成本,提高市场的占有率和交易效率,其采取的主要策略和发展方式包括：a)交易所之间的策略联盟、跨国整合(包括结盟,如Globex；重组,如OM；合并,如Eurex),混合整合(证券交易所和衍生品交易所的合并重组,如香港交易所和新加坡交易所等)；b)交易交割平台共享,清算机构外部化与集中化,脱媒与再相似度检测化,等等.交易所结构发展过程中出现的这些新特点和趋势,有很多都没有给出很好的解释或仍存在一定争论(如清算机构外部化和集中化究竟能不能降低成本等),

都需要深入地进行比较和研究.

3．金融衍生品市场监管体制面临新的变革

在交易所纷纷改制上市,金融创新和场外交易迅速发展,金融全球化和交易电子化,混业经营和金融企业集团化等诸多因素影响下,世界各国衍生品市场的监管结构和模式正在面临新的发展变革.

首先,关于交易所监管体制的变化.对交易所的衍生品交易进行监管是各国保证金融市场健康运行和有序发展的共同手段.但由于受到不同文化背景、监管思想、法律体系、发展阶段、市场化水平等多方面因素影口向,各国在具体监管模式上表现出很大的差异性.如今这种差异性正在发生改变,开放竞争的金融体系在很大程度上促使各国金融管理当局取长补短,推动衍生品市场监管体制趋于相同.如,美国监管当局非常注重借鉴英国模式中注重交易所一线监管的优点,而英国也在努力吸取美国模式中政府加强监管的长处.在其他方面,由于各国衍生品交易所的非互助化改制正在迅速展开,整个监管体系正在面临很多新的至关重要的问题,如交易所治理结构的营利性质会不会削弱本身的潜在能力和资源约束怎样促使交易所恰当有效地执行一线监管功能,并维护公共利益这就要求我们认真研究两方面的问题(JenniferElliott,2002)：首先是监管者怎样执行对非互助化交易所的监管,对非互助化交易所的监管与互助化交易所的监管有何不同.其次,非互助化交易所在资本市场中究竟该扮演什么样的监管角色,如果其不再能执行监管功能,交易所的监管功能该放到哪里.

其次,关于OTC衍生品市场的监管.以往,OTC衍生品市场受到的监管和约束要少的多.但是,近年来由OTC衍生品市场交易引发了一系列金融风险和经济危机(如亚洲金融危机,美国长期资本资产管理公司濒于破产引发连锁危机,等等),使得国际金融组织和各国金融当局开始日益重视对OTC衍生品市场的监管问题.巴塞尔委员会、证监会国际组织等组织机构相继发布了一系列主要的指导文件.这些文件主要涉及衍生品市场交易的财务管理、信息监管、衍生品活动和公共披露、衍生品交易的信息披露等.尽管这些文件具有重要的指导意义,但由于不具备法律约束力,且各国的金融市场发展背景以及历史、文化、法律各不相同,对OTC衍生品市场的交易监管仍然呈现出巨大差异.目前主要的问题是,要不要强化对OTC市场的监管、怎样监管并适应衍生品交易结构的新的发展特点和要求.

三、我国的金融深化与衍生品市场发展

二十世纪九个年代至今的十余年,是发达国家资本市场上金融衍生品花样翻新、衍生品市场趋于成熟的重要时期.在我国,这一时期则是金融深化和资本市场向市场化发展的关键阶段,同时也是衍生品市场经历兴衰沉浮的历史时期.在此期间,中国证券市场走过了一段从无到有,从小到大,从分散到集中,从无序到规范的不平凡历程.尽管仍有很多地方有待进一步完善,整个资本市场的市场化水平还是有了很大提高,逐步形成了以交易所市场为主的证券发行与交易市场体系.与此同时,利率和债券发行市场化进程也在不断加快,人民币资本项目自由兑换逐渐具备条件.目前,我国金融资产占GDP的比重已经超过美国和英国等发达国家90年代初期的水平,高于多数新兴工业国家,远远高于一般发展中国家.在这种市场化发展水平下,鉴于国外金融衍生品市场的急速发展,我国国内对于股指期货、股票期权、国债期货等金融衍生品上市问题的讨论逐渐热烈起来,并成为各界关注的焦点.我国作为世贸组织成员国,资本市场全面开放不可避免,只是早晚而已.究竟如何应对金融全球化趋势,如何科学评判金融衍生品市场的建设条件和发展路径,如何站在金融深化的角度构建与发展金融衍生品市场,已经成为我国建立市场经济体制的重要内容,同时也是我国资本市场在效率和完整性方面发生革命性变化的重要前奏.从国际衍生品市场的发展历

史和现状看,推动建立和发展我国的衍生品市场,不仅仅是品种结构问题,市场微观结构和监管体制都具有同样重要的地位.这些结构之间联系非常紧密,应该予以深入研究.

发展金融衍生品的市场条件逐步具备.我国的衍生品市场起步于二十世纪九个年代初.1992年12月,上海证券交易所推出了内地的第一批国债标准合约,1992―1993年,上海外汇调剂中心首先推出人民币兑美元的期货交易,以及货币互换业务,对于外汇市场上发展金融衍生工具作了有益尝试.但是由于当时我国金融市场的市场化水平很低,现货市场规模小,无法对期货市场形成有效约束,使国债期货等衍生品一经产生就注定要面临失败的结局.事实也完全证明了这一点.1994年下半年开始,国债期货投机之风盛行,交易异常火爆.第二年就发生了“223'’“327'’国债期货风波,致使金融市场的风险达到无法控制的地步,现货市场也随之出现极度混乱.为了控制局面,中国证监会于1995年发出紧急通知,停止了国债期货交易.此后,我国内地的金融类衍生品“销声匿迹”.经过十多年的市场深化,我国证券市场发展迈上新的台阶,股市的发展战略由试点阶段转入正式发展阶段,发展机构投资者成为培育资本市场的重要内容,国家开始逐渐取消对保险机构、证券公司等机构投资者的入世限制.在这种条件下,市场对套期保值的要求日渐提高,关于股指期货的讨论和研究再次成为市场关注的焦点.上海期货交易所已经对其进行全面深入的可行性研究,并上报申请批准上市交易.在金融市场的其他方面,发展金融衍生品的市场条件也在逐渐具备.例如,近年来,利率市场化进程加快,国债发行向市场化发展,市场规模迅速扩大,允许金融机构从事国债远期交易,都为国债期货交易打下了基础.另外,自1996年人民币经常项目实现自由兑换后,我国已经在一定范围内允许进行人民币远期交易.随着我国经济实力不断增强,外汇储备日益庞大,国际收支连续多年出现双顺差,资本项目自由兑换逐渐具备条件,人民币对美元的期货交易不会是太遥远的事情.总之,从金融市场发展水平看,在经过市场的风雨洗礼后,各种金融衍生工具正在处于孕育发展时期.何时以何种顺序推出金融衍生品日渐成为管理层、期货业界以及学术界关注研究的焦点问题.

期货交易所的结构面临改革和调整压力.期货交易所是我国衍生品市场的核心.目前国内有3家期货交易所,分别是上海期货交易所,大连商品交易所和郑州商品交易所.与国际资本市场上知名的交易所相比,这些期货交易所竞争力不强.这主要表现在两方面.一方面是品种单一,缺乏金融衍生品的交易,市场规模小,交易不活跃.其主要原因是受现行监管体制限制和市场发展水平约束共同作用.另一方面是,交易所的治理结构和组织方式相对落后.国内衍生品交易所采用互助性治理结构,这种结构已经逐渐不能适应金融全球化背景下,交易所技术更新、竞争加剧等新的问题和挑战.优化交易所结构,提高决策效率,拓宽筹资来源,增强竞争能力,已经成为中国金融衍生品市场发展战略的必然内容.因此,有必要在研究世界各国的衍生品交易所核心功能,以及其不断变化的治理结构、组织结构和交易结构的基础上,并结合我国的交易所实践,设计出一套可行的改革方法,推动我国金融衍生品市场.另外,国内三家交易所如何加强合作与联盟,以对抗未来国外交易所对国内市场的鲸吞蚕食,也已经成为迫切需要认真研究的问题.

期货监管体制应予以变革.有序的金融衍生品市场离不开外部监管和交易所自律.我国衍生品市场监管体制是期货市场建立初期市场出现严重扭曲错位的基础上发展起来的.个余年来,经过多次改革和调整,现行监管体制基本上实现了对期货市场的有效监管.但是,现有监管框架还能不能适应金融开放和资本市场深化发展的现实要求,日渐成为一个需要客观对待和认真解决的问题.今后必须认真研究的问题是,现行监管体制是不是会被利益集团

“俘获”,能不能有效实现监管目标,如何改革现有监管体制以应对场内和场外、国内和国外的衍生品交易方式变迁,怎样摆脱旧有的监管思想和体制束缚,是否减少对交易所上市期货品种的严厉限制,监管怎样适应金融开放的要求,等等.

四、国内相关研究评述

近年来,国内研究金融衍生品的专著已经为数不少,如钱小安博士的《金融期货的理论和实践》,褚海博士的《中国期货市场风险研究》,陈晗等人合著的《股票指数期货》,等等.但以“金融衍生品市场”范畴作为研究对象的尚且不多.目前只能见到姚兴涛博士的《金融衍生品市场论》和胡怀邦的《金融发展中的衍生市场研究》等专著.这两部论文的推出弥补了金融衍生品市场研究中的空白和不足,同时在研究内容上也存在一定的不足.姚兴涛的研究以市场效率为核心,把侧重点放在了金融衍生品市场的发展趋势和路径选择方面,同时也研究了相应的市场监管问题；胡怀邦则从金融结构理论入手研究金融衍生品市场,把重点放在了市场的功能以及风险管理方面.姚兴涛和胡怀邦所作研究的逻辑起点和基本前提是存在稳定、无竞争的市场交易平台和监管体制相对不变.两人都没有研究金融衍生品的交易体制问题,尤其是没有涉及到市场的核心一一交易所和OTC市场的结构变化及其对监管体制的影响.而事实上,目前世界金融衍生品市场上最具变革要求的恰恰是交易体制和市场监管两方面,以“金融衍生品市场”作为研究对象应该深入考察市场的结构体系及其变革动因与发展方向.比较这些论著和其他的文献可以发现,国内对于衍生品市场的研究仍存在许多空白领域和需要进一步深化研究的内容.主要如下：

1．关于OTC衍生品市场与交易所的结构问题

交易所是资本市场的核心.但是,对于衍生品交易所的研究来说,国内外均存在一定的盲点和缺陷.学术界和大众媒体常把衍生品交易所当作“黑箱”看待,往往缺乏对衍生品交易所地位的客观认识.GeeTsetsekos和PanosVarangis(1997)指出,随着全球金融市场开放和各国相对放松管制,衍生品交易所本身的特殊地位并没有受到关注,在关于衍生品市场的研究中很少有专题内容涉及交易所内部组织结构及其功能问题.施东辉(2001)提出,人们忽视了证券交易所(包括衍生品交易所)的组织问题研究,对其组织形成、产业结构、治理机制、竞争战略等知之甚少.国内的于绪刚博士(2001)及时跟踪研究了证券市场上交易方式的竞争及其对交易所治理结构的影响,并从法学的角度研究了证券交易所非互助化及其对自律的影响.然而,证券交易所和衍生品交易所之间在结构上毕竟存在不少差异,国内已有的研究并不能全面说明衍生品交易所的改制问题.特别是,衍生品交易所的非互助化改制只是近两三年的事情,尚属新生事物.加之交易所之间的混合兼并发展很快,使得衍生品交易所的非互助化改制增加很多新的难题和内容.目前,对于衍生品交易所的改制问题需要有实质性的研究.

与对交易所的研究相比,OTC衍生品市场的结构问题同样未受到应有的重视,很难在国内文献中见到相关研究.事实上,OTC衍生品市场具有独特的结构和功能,是资本市场发展的重要力量.如今OTC衍生品市场在国际资本市场上占有很高比重,成为交易所的有力竞争对手.在这两个市场的相互竞争当中,市场的交易结构在一些方面开始出现趋同特点.结构趋同对于衍生品市场的构建和发展是具有深远影响的.对于交易所来说,可以增加交易品种的灵活性,进一步提高市场流动性；对于OTC市场来说可以增加品种的标准化程度,降低市场的风险.简言之,应该着手研究OTC市场的交易结构发展,及与之紧密相关的附带问题(包括信用衍生品结构问题),并比较OTC市场与交易所的交易结构及其发展趋势.

信用衍生品是OTC衍生品市场上具有巨大成长空间和发展潜力的金融工具.它具有不同的结

构：违约互换、违约期权、总收益互换、信用联系型票据,等等.在发达市场国家,对于信用衍生品的研究仍有很多问题需要解决.如由于信用衍生品的业务涵盖内容不断改变,难以给出确切内涵；交易定价缺乏透明度；没有建立起具有很强流动性的二级市场；没有统一完善具有有效约束力的市场交易规章制度.同样,国内缺乏对于信用衍生品市场的研究.

2．关于衍生晶市场的发展路径与品种选择问题.

对于一个政府主导型的经济体系来说,要既防止金融风险冲击,又发展衍生品市场,就必须遵循一定的发展路径并权衡各方面利益关系,对金融衍生品的发展或上市问题予以合理决策.目前国内对于我国衍生品市场的发展路径和品种选择问题进行了多方面的争论和探讨.姚兴涛(1999)提出,根据经济市场化的水平和所处阶段,我国衍生晶市场发展路径应该是商品类期货交易+股权类期货交易+国债期货、外汇远期交易、商品期权、股权类期权+债券期权,外汇期货及期权、互换.施东辉(2002)根据产品风险由低到高,产品结构由简单到复杂,国际通用模式与中国特定环境相结合,衍生品市场怎么写作于证券市场整体发展的原则,提出以认股权证作起步产品,可转换债券与其同步发展；然后以个股期权和指数期权进一步拓宽产品范围；推出指数期货和个股期货,实现衍生品市场的全面创新.刘力耕(2002)认为,应该首先根据市场化水平进行规范试点,必须走“先规范,后发展”的道路,以国债期货和股指期货为发展突破口,重点开展场内期货交易,适当利用以金融远期为主的场外交易.在远期、期货市场取得经验后,再逐步发展期权和互换市场.姜洋(2002)认为,发展金融衍生品市场实质是金融创新过程,金融创新的经济基础取决于经济的市场化程度,发展金融衍生晶市场,应该以期货合约为先导,然后逐步推出撕货选择权合约,并最终形成较完整的产品体系.尽管这些观点为中国内地发展金融衍生品市场提供了宝贵的思路,但是对于中国衍生品市场的品种结构究竟该走一个什么样的发展路径,始终没有统一定论.目前国内的各种观点,由于分别从不同的角度对衍生品市场发展路径和应采取的战略做出判断,并没有从整个中国金融衍生品市场结构的发展和变迁角度出发,仍不免带有一定的局限性.因此,应该结合各国衍生工具创新路径和我国金融市场发展水平,从衍生品市场整体结构角度人手给出进一步研究.本文作者：安毅中国人民大学国民经济

学博士梁建国北京理王大学管理与经

济学院博士责任编辑：王云峰