经济没在硬着陆

市场最近越来越担心中国经济会硬着陆,但最新的宏观数据表明,中国的经济增长仍然强健.最新的PMI、工业生产和固定资产投资数据印证了我们“去库存正在进行”的观点.货币信贷政策并没有收得太紧,而且在2011年剩余时间里不会比现在更紧.同时,保障房建设将支撑2011年的整体房地产建设活动.因此,当前的增长放缓只会持续几个月,并且随着去库存结束、保障房建设升温,预计经济的环比增速将在三季度反弹.在CPI通胀尚未见顶的情况下,我们仍预计2011年内会再加息两次,并且两次均会在未来3个月之内发生.

2011年5月工业增加值较上年同期增长了13.3%,强于预期.经季节调整后,我们预计5月工业生产较4月有所反弹,这与PMI数据中新订单/库存比率的改善相吻合.引领反弹的是轻工业,尤其是纺织业,但非金属矿产、黑色金属及运输设备等行业也环比回升.5月固定资产投资较2010年同期增长了26.7%,增速高于一季度的25%和4月的26%.其中,制造业和房地产投资涨幅居前,而基建相关的投资似乎有所放缓.5月房地产投资同比增长了35.4%.工业生产同比增长仅略微放缓而固定资产投资加速增长,这与近期PMI和工业库存数据传递出的信息是一致的,即去库存正在进行.

5月CPI同比上涨5.5%,符合市场预期.由于猪肉同比飙升40%,其上涨抵消了蔬菜的下跌,当月食品同比上涨11.7%.猪肉在2010年5月触及最低点,这抑制了生猪的生产并导致今春猪肉产量显著减少.预计未来几个月随着猪肉大涨刺激生猪养殖,猪肉供求形势将会有所好转.

不过,基数效应以及最近的旱情预计会推动CPI通胀率在6月达到6%、7月仍接近6%,然后在秋季晚些时候,基数效应消散、夏粮丰收将会拉低食品通胀.中部地区的旱涝灾害有可能会使食品见顶的时间推后,并令CPI在更长一段时间内居高不下.在通胀预期高企、实际存款利率明显为负且投入品成本的上涨尚未充分传导的情况下,我们预计非食品通胀将在今年剩余时间里继续攀升.但是,随着食品通胀回落、并且一些管制的持续,预计到年底时整体CPI通胀率将回落至4%,而2011年的平均通胀率将达5%.

5月新开工面积同比增长22.2%,而房地产销售面积同比增长了18.5%.基数效应对5月数据有一定的影响,但经过季节调整后,房地产销售较上月环比反弹,而新开工和在建面积则企稳.市场上一个普遍的担忧是：在保障房建设抬头前,商品房建设会在调控政策的重压下急剧下滑,从而导致整体房地产建设活动下跌.迄今为止,商品房新开工和在建面积的数据表明,这种情况尚未发生,并且未来几个月看来也不大可能发生.根据媒体报道,截至2011年5月底,在1000万套保障房建设目标中,地方政府的平均开工率为34%.在2011年6月11日召开的保障性安居工程工作会议上,要求地方政府在未来几个月加强保障房的土地供给、融资及建设进度.我们仍预计2011年三季度是保障房开工建设的高峰期.

虽然很多人都指出中国信贷紧张、外部经济增长前景黯淡,因此呼吁暂停或反转目前的宏观政策基调,但我们认为,最新的数据并不支持对经济增长“硬着陆”的担忧.眼下经济基本面并没有提供足够的、有效的理由使得央行停止加息,因此,我们仍预计6月将加息25个基点,在7或8月再加一次息（25个基点）.尽管加息预计不会对贷款增长和经济增长产生太大影响,但利率水平的继续正常化对于抑制通胀、纠正资金错配而言十分重要.

中国最重要的货币政策工具当然是信贷额度管理.虽然近几个月商业银行的人民币贷款增速有所放缓,但我们估算新增信贷流量/GDP比率在4-5月已经反弹.此外,可获取的数据显示,“社会融资总量”放缓的程度可能并没有银行信贷那么剧烈.最重要的是,尽管我们认为政府将保持“紧缩”的基调,但其最初设定的人民币新增贷款净额及社会融资总量目标（预计分别在7-7.5万亿元和14万亿元）却并不算“紧”,实际上从流量的角度看,还给2011年下半年留出了一些放松的余地.