经济复苏谨慎前行

我们认为当前经济的复苏前景并不会一帆风顺,而当前A股市场已经对乐观的前景作了充分预期,所以我们强调理性估值上限2700点不变.在配置上,建议关注最上游的资源品和最下游的消费品.

近期的宏观数据传递出较为积极的信号,但从上市公司角度的分析却显示企业正承受较大盈利压力,此外,一些经济数据也体现出背离的走势,如固定资产投资和增加值、发电量等.宏观面与微观面正呈现出背离扩大的走势,这使我们在判断当前经济是否强劲复苏时采取了偏于谨慎的态度,去更多的寻求复苏的印证.

经济好转预期不断加强

以　全球经济正在经历缓慢回暖的过程.从各国的PMI数据来看,都显示出现了一定幅度的好转.这一点是我们称之为的全球经济从衰退到零增长的过程,我们认为2、3季度,全球经济将会缓慢走出深度衰退.与经济回暖过程中还存在的反复相比,信心的回升则要更加强烈,尽管经济数据仍处于底部徘徊,但好转的预期已在不断的加强.

这种预期最快的反应在了资产上,各类商品,无论是股票、原油、CRB都经历了一轮不小的涨势.这种资产的上涨在某种程度上,又更加刺激了对于实体经济复苏的预期,从而进入了一种正向反馈的循环.

在2季度策略中我们提出全球经济正缓慢回暖,信心得到大幅回升.在经济数据转好的过程中,市场情绪开始转向乐观,同前市场估值水平所隐含的盈利要求开始接近我们预测区间的上限.在目前没有对实体经济景气预期做出明显上调的情况下,我们认为上证指数2700点是理性估值区间上限.

财政收入下滑凸现经济增长压力

根据财政部最新公布的数据,4月份全国财政收入为人民币5,897.2亿元,较上年同期下降13.6％,降幅大于3月份的0.3％.凸现出当前财政收入正面临较大的压力.

而从累计增速看,财政收入持续处于负增长的区间,这在之前的10多年中是未曾出现的.这从税收的角度,也反映出了当前经济所处的严峻的环境.

财政收入可用看作是经济的同步指标,我们在较长周期内将财政收入增速与GDP增速进行了对照,两者具有较强的同步性.当然,财政收入还会受到税收政策等其他因素的影响,表现出一定的背离状况.但总体看,税收角度可以作为经济形势的参考指标.

微观层面似乎仍在恶化

财政收入4月份出现大幅下滑,主要是由于税收收入的下滑；而在税收方面,又主要是受到企业增值税、所得税的进一步大幅下滑所致,其他的如营业税和关税也都较3月份有进一步的下滑.

首先是增值税4月同比下滑了-7.8％,而3月份同比增速是-0.51％.增值税增速与工业企业增加值增速在4月份出现了较大的背离；工业增加值4月份增长了7.3％,较3月仅是小幅下滑.增值税包含了的因素,但即使考虑到因素,两者依然存在着大的背离,背离的幅度从历史上看落在较大的区间.

另外,从发电量与增加值的对比看,两者在近期也出现了明显的背离.我们把两者的增速相减,可以看到两者的背离幅度,上一次明显的背离发生在97-98年.

从增值税和发电量这两个指标看,我们认为其可靠性要更高一些,它们都显示出当前微观经济恶化的程度要更加严峻,并且在4月份出现了进一步的下滑；而增加值指标可能存在一定的高估,因为月度增加值在计算过程中使用的“上年度调整后的工业增加值率”存在高估的倾向.

通过多个指标的印证,我们认为企业的生产可能较增加值所体现出来的情况要更差一些.

此外,如果看企业所得税收入的话,4月份单月同比增速是-27％,3月是13.5％.从累计增速看,目前企业所得税的增长甚至要差于97-98年,处于持续的-20％的增长区间.这进一步的表明企业盈利方面的压力更大,所得税的增速与我们分析的上市公司利润增速也较为一致,可以作为参考的指标.4月份的数据表明企业盈利依然处于恶劣的环境中.

从增值税、所得税的角度看,我们认为企业的运营环境并没有出现什么改观,甚至有恶化的倾向,宏观积极信号与微观实体运营产生的背离,使得对于当前经济强劲复苏的判断需要更加谨慎一些.

财政压力或制约政府投资进一步扩张

根据2009年的财政预算：2009年全国财政收入预计为66230亿元,较2008年增长8％.全国财政支出76235亿元,增长22.1％.财政赤字预算为9500亿,占GDP的3％.

而截止到4月份,财政收入的增长为-9.9％,较8％的目标存在着较大的差距.而财政1-4月累计支出的增速达到了31.7％,远远超过了预算的水平.这使得财政方面存在着非常大的压力.

同时根据财政部的说明：财政收入是按照财税法规制度及时入库,一般来说收入进度与序时进度相差不大；财政支出是按预算和项目实施进度拨付,特别是1季度的支出主要是人代会批准预算前的预拨款,因此年初几个月支出进度通常低于序时进度.随着预算批复后项目支出执行进度加快,后期财政支出额会大幅增加.因此,随着时间的推进,财政收支方面的压力会越来越大.虽然政府刺激经济的意愿和能力都不容忽视,但从财政收入的角度看,正在制约政府扩张的能力；并且财政收支的时间分布特征也使得后续财政压力会愈发加大.这将对政府投资的进一步扩张形成较大的制约.

在经济复苏的迷雾中谨慎前行

从税收角度的分析,我们印证了之前的主要判断.

1、一方面政府投资的效用将在3季度见顶,另一方面财政方面压力的逐步加大也将使得政府投资的进一步扩张存在较大困难,这使得我们更加确信政府投资的难以持续性.

2、宏观面与微观面正呈现出背离扩大的走势,宏观面的积极信号并未能在微观层面得到印证,微观层面的情况显示企业仍然面临着较大的压力.政府投资的挤出效应、经济刺激效应的不均衡、潜在过剩压力的放大,都是使得宏观与微观出现背离的原因.我们担忧微观实体长期盈利能力的压力；同时在缺乏微观的支持下,宏观数据的向好也可能是难以持续的.

我们认为当前经济的复苏前景并不会一帆风顺,迷雾并未完全散去.而当前的A股市场已经对乐观的前景作了充分的预期,所以我们依然强调理性估值上限的判断不变.在配置上,依然是维持2季度策略的观点,建议最上游的资源品和最下游的消费品.