金融体系过度依赖批发融资的风险和反思

摘 要 ：在过去三十年中,美欧商业银行的主要资金源泉从传统的储蓄存款转变为以货币市场和资本市场金融创新为支撑的短期批发融资.这种变化在提高了盈利水平的同时,也使金融体系的流动性表现出极大的脆弱性.这是本次次贷危机中导致大批金融机构破产倒闭的重要原因之一.本文通过对本次流动性危机爆发过程的回顾,结合中国银行业的“存款立行”战略,对美欧金融体系过度依赖批发融资的模式进行了反思.

关 键 词 ：流动性危机；批发融资；风险和反思

中图分类号：F831.59　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2009)01-0057-04

在过去的一年多时间里,流动性危机一直是笼罩在美欧金融市场上空的一片阴霾.在贝尔斯登、北岩银行、雷曼兄弟、华盛顿互惠银行、富通银行等大型金融机构的覆灭中,流动性危机是击垮这些庞然大物的“致命绝症”.如何缓解金融体系的流动性,也成为困扰各国政府和央行的最紧迫问题.

流动性管理可谓是金融机构风险管理中的一个古老话题.经历了数百年的发展,金融机构在流动性方面的管理理念、制度和技术都已今非昔比.然而,时至今日,脆弱的流动性依旧成为众多金融机构难以医治的顽疾.在反思这一问题时.金融体系负债结构的变化和过度依赖批发融资的风险需要特别关注.

一、金融机构对短期批发融资的依赖

在过去的近30年间,金融机构的负债发生了结构性的嬗变(图1).上世纪80年代初,储蓄存款占美国银行业负债的比例高达67.51％,而截至2008年一季度末,该比例已经降至43.14％.与此同时,包括同业拆借、商业票据和证券回购等在内的短期批发融资(Short-term Whole-sale Funng)在金融机构负债表上的地位却显著上升,其融资规模占金融机构负债的比例从1980年的8.6％上升到2007年中期的13.33％.2001年6月,欧元区主要金融机构(MFI)的负债中约有9,240亿欧元来自证券回购市场,占负债总额的7％,到2007年末,证券回购负债已达31,530亿元,占负债总额的14％.

数据表明,商业银行延续数百年的“吸纳存款,发放贷款”的模式已经悄然改变.其赖以生存的主要资金“源泉”,不再是单纯的储蓄存款,而是越来越倾向于以货币市场和资本市场金融创新为支撑的短期批发融资.

二、金融机构负债渠道变化的背景分析

银行为什么会放弃固守了数百年的存款资金来源,转向更加复杂、管理难度更高的批发性融资市场呢根本原因在于银行盈利模式的转变.过去二十年中,随着结构化产品(structured products)市场的兴起,及其占商业银行业务比重的快速上升,商业银行逐渐从传统的存贷款业务模式转变为低资本消耗型的“发起－分销”(Originate-to-Disturibute)模式.

银行“发起－分销”结构化产品的流程可以分为以下四个阶段(图2)：

阶段I：基础资产池的形成.不同期限和风险收益水平的企业和居民的负债,如住房按揭贷款、信用卡应收账、消费品分期付款、汽车贷款应收账、助学贷款、企业应收账款、杠杆贷款、高收益债券、应收租金等各类资产,构成了结构化产品的“原材料仓库”.

阶段II：基础资产的整合与出售.贷款机构对基础资产的流进行价值评估、风险分析和不同期限和信用等级的结构归类,形成整合后的“分类原材料仓库”,随后将资产池出售给特殊目的机构(SIVs)或自身的管道(Conduits).

阶段Ⅲ：基础资产的结构化.通过资产的切分处置(tranehing)、内部和第三方信用增级等方式,SIVs构建出风险收益特性不同的多层级的资产支持证券(ABS),以满足不同投资者的需求.

阶段Ⅳ：产品的发行与交易.不同信用等级、不同期限的结构化产品――短期商业票据(ABCP),拍卖利率证券(ARS)、CDO等资产支持证券(ABS)等,被销售给不同风险收益偏好的机构.ABCP的主要写家是货币市场共同基金；ABS出售给商业银行、投资银行以及对冲基金；ARS由投资银行承销,部分出售给个人投资者.

这是一个非常明显的“短借长贷”的金融体系.商业银行资产负债表左侧的长期资产,如平均期限30年的住房按揭,平均期限10年的助学贷款,平均期限7年的杠杆收购,经过长长的结构化链条,形成的产品绝大多数是平均期限为30天的短期商业票据,被货币市场共同基金等短线套利机构购写.在整个链条上,商业银行作为结构化产品的发起人,通过出售各种短期票据和债券,源源不断地从货币市场和资本市场获取资金,这也就是我们所说的短期批发融资.

在“发起－分销”的盈利模式下,商业银行的资产负债表管理模式发生了根本性的变化.吸收存款重要性逐步降低,流动比、存贷比、核心负债依存度等传统的流动性指标也已经过时,因为商业银行发放的贷款,通过结构化产品的发起,最终都会被出售和转移到资产负债表之外,资金会源源不断地从货币市场和资本市场筹集到.有了批发融资市场的支持,商业银行还可以从其他贷款机构主动购写信贷资产,进行结构化处理后出售获利.

三、批发融资市场的枯竭与流动性危机的爆发

比起传统的存贷款经营模式.“发起－分销”和短借长贷的资产负债结构显然利润更加丰厚：资本消耗水平更低、业务规模扩张不受限制、杠杆率提高带来更高的权益回报率.只要资本市场和货币市场的交投活跃,结构化产品能够顺利出售,那么次级按揭贷款、助学贷款、杠杆收购贷款就能够源源不断地获得流动性支持.过去的十年中,在全球经济繁荣、流动性过剩的背景下,批发融资市场的流动性一直保持充沛,大规模、低成本的资金似乎可以连绵不绝地得到供应.

然而,次贷危机爆发后,货币市场和资本市场上各种曾经具有“和一样流动性”的融资工具先后陷入危机,金融机构赖以生存的批发融资市场迅速枯竭,进而导致金融体系流动性危机的全面爆发.

2007年8月,随着次级抵押贷款问题恶化和流言的传播,商业票据市场中的投资者开始担心结构化融资工具(SIVs)遭受的损失.投资者开始大批撤离规模达1.2万亿美元的资产抵押商业票据市场(ABCP),该市场的流动性骤然紧张,ABCP产品的息差从前期的40多个基点快速提升到100多个基点(图3).失去了ABCP市场流动性的支持,商业银行本来会被证券化的资产只得留在表内,同时对表外资产SIVs做减值拨备.需要追加资本金.投资银行方面更为棘手,原本用于抵押的证券由于评级下调,面临归还贷款的巨大压力,只能大量抛售手中证券.抛售行为又加剧了市场恐慌,市场价差扩大,融资更为困难.金融机构开始收缩贷款,争相平仓风险敞口,导致连锁反应,相互逼债.金融机构全面的流动性紧 张就此拉开序幕.

由于资本市场提供不了流动性,根据结构化产品发起的法律规定,流动性必须由发起人来提供.然而,随着结构化产品市场的不断下跌,金融机构都成了风险的极度厌恶者,开始躲避结构性投资工具发行的几乎所有商业票据,并尽可能地保持自身储备的充足,因此,银行的流动性开始紧张.2007年8月,美元3个月LIBOR与美国国债之间的息差由20个基点暴涨到了100个基点,银行间债券息差也从50个基点上涨到157个基点.次贷危机正式演化成为一场流动性危机.

2008年9月以后,流动性危机开始了一轮更大规模的集中爆发,金融机构赖以生存的批发融资市场几乎全面瘫痪.随着“两房”被美国政府接管,雷曼倒闭,AIG被迫国有化等一系列重大标志性事件连续发生.国际金融市场陷入恐慌,金融机构间的“信心”和“信任”严重缺失.3个月LIBOR与美国国债息差由100个基点一度上升到超过400个基点,银行间市场一度冻结.

流动性危机还蔓延到了信用风险最低、流动性最好的市场――货币市场共同基金.9月16日,美国最大的货币市场共同基金之一,Reserve Primary Fund由于购写了雷曼的商业票据,跌破了每股1元的净值,投资者开始大批撤离,一周内抽逃资金近900亿美元.美国政府被迫宣布为货币市场共同基金提供担保.10月25日,美联储宣布斥资5400亿美元收购货币市场共同基金资产.货币市场共同基金是ABCP等商业票据市场的主要投资者.而商业票据市场又是金融机构、大型企业的主要流动性源泉.如果货币市场共同基金崩盘,美国金融体系将陷入更大的恐慌和危机之中,这正是美联储斥巨资救助的原因.

为尽快稳定金融市场,促进流动性问题的好转,各国政府和央行纷纷采取前所未有的大规模救市措施.继美国推出7000亿美元救市计划之后,美联储和欧洲央行等五个银行宣布,联手向市场注入“无限量”流动性；德国、法国和英国等欧洲国家政府也出台了大规模救市举措,共计约1.8万亿美元；此外,英国财政部宣布向国内三家大型银行注资370亿英镑；美国政府宣布动用2500亿美元直接购写国内一些主要银行和金融机构的优先股.上述种种救市措施在一定程度上缓解了银行间市场的流动性紧张,3个月LIBOR与美国国债息差从前期457个基点的高点逐步回落.然而,巨额的注资并不能解决金融市场的“信任”和“信心”问题,金融机构拿到了央行的贷款并不会借贷出去,而是把留在账上,因此,金融体系的流动性依然脆弱.

四、对中国银行业的启示

(一)金融机构过度依赖批发融资的负债结构蕴含较大的风险

金融机构建立在短期票据和债券市场流动性之上的负债模式,就像是把大厦建立在流沙之上.流沙的特性是不断的流动,大量流出的同时也会有大量的流入,因此,只要交易不断,大厦就能被支撑不倒.理论上来说,由于市场参与者的风险、收益偏好不同,对市场的预期不同,交易决策的方法不同,因此,在某一时点上,市场上总是同时具有相当数量的写者和卖者,写卖需求总能撮合成交.也就是说,只要短期证券市场的交投活跃,结构化产品能够顺利卖出.那么次级按揭贷款、助学贷款、杠杆收购贷款就能够源源不断地获得流动性.然而,这只是一种理论的检测设,在现实中,证券市场的流动性变化迅速,一时间好像非常充裕,能够支撑得起规模巨大的万丈高楼,但一夜之间,就可能消失得无影无踪,让高楼瞬间崩溃.

造成这种现象的主要原因是：现代金融市场日益增强的同质性.在过去的三十年中,金融市场的自由化以及由此带来的国际化不可避免地降低了金融市场的异质性.金融管理的职业化、信息怎么写作的专业化和投资决策的模型化等因素.造成投资者风险偏好趋同,市场的流动性可能在很短的时间就从充沛到紧张.同时发生变化的投资决策,使资产动荡从次级抵押贷款相关的债权市场迅速波及到受投资者调整资产组合影响的股票市场和商品市场,进而引发各个市场的金融风险共振.因此,将银行赖以生存的资金来源建立在具有巨大波动性的资本市场之上,显然是非常脆弱的.

(二)银行经营模式的创新不能脱离有效的风险管理

在“发起－分销”的证券化模式下,发放贷款的银行有理由认为,继续进行严格的信贷风险评估和管理是毫无意义的,因为这些贷款最终都会被出售,或者通过信用衍生产品对冲掉,信用风险总会从资产负债表左边消失.于是,在结构化产品的链条上,每个参与者都不在意风险根源的消除,只希望将手中的烫山芋赶快传出,变现成真金白银.结构化产品把长期信贷的风险,从银行体系转移到那些最愿意承担这一风险,也是最不理解它的机构身上.由于严重的信息不对称,在市场繁荣之时的盲目追从会推动资产泡沫产生；而一旦市场环境发生逆转,“信任”和“信心”就会迅速丧失.支持链条运转的流动性骤然消失,进而导致严重的系统性危机.

(三)中国银行业应坚持“存款立行”的经营理念,防范流动性风险

在抵御金融动荡带来的流动性危机方面,中资银行在储蓄存款方面的优势较为明显,对流动性风险的抵御能力也相对较强.近年来,银行业监管机构构建了较为完善的流动性风险监控机制,在商业银行流动比、存贷比、核心负债依存度等流动性指标方面,制定了严格的标准.金融危机爆发以来,面对国际金融市场的动荡和流动性危机的蔓延,银监会更加突出强调了商业银行存款主业的重要性,指导商业银行不要盲目迷信,过度依赖资本市场的筹资能力,坚持做到“存款立行、风控保行、怎么写作兴行、科技强行”.截至2008年二季度末,各项存款占商业银行总负债的比重达82.5％,商业银行流动比40.9％,存贷比为65.4％,核心负债依存度63.4％.各项流动性指标均保持在比较安全的水平.

当前国际金融市场的剧烈动荡仍在继续.对中国经济金融的影响作用将逐级深化.中资银行应充分吸取美欧金融机构在流动性管理中的教训,坚持“存款立行”战略.实施更加稳健的资产负债表管理,有效应对流动性风险.

责任编辑　昝剑飞