易方达马骏:金融脱媒助力中国债市

中国债券市场近年来扩张迅速,截至2011年底市场规模已升至全球第四.对比成熟市场发展历程和当前市场条件,中国债券市场将面临极大发展空间,这一点已成为当下国内债市参与各方的共识.

然而7月至今,债市回调整理,也让投资界对债市的投资空间产生较多争论.当下,债券基金是否可以投资,债券市场回报是否能像上半年一样好也成为投资者的疑虑.为什么中国债市将迎来大发展机遇?未来中国债券市场发展面临哪些机遇与挑战?8月中旬,《投资者报》就上述问题在易方达债券市场发展高峰论坛上专访了易方达基金公司固定收益首席投资官马骏.

“金融脱媒”已不可逆转

为什么中国债市将迎来大发展机遇?这一问题在马骏看来,深层次原因在于“金融脱媒”.

“金融脱媒”是指在金融管制的情况下,资金供给绕开商业银行这个媒介体系,直接输送到需求方和融资者手里,造成资金的体外循环.金融脱媒最早出现于20世纪60年代的美国,指在定期存款利率上限管制条件下,当市场利率水平高于存款机构可支付的存款利率水平时,很多更加市场化的创新产品应运而生.

马骏强调,“金融脱媒”已成不可逆转的大趋势,将推动民间资金“绕开”存贷款,对债券类资产的收益、对债券融资方式会产生极大需求.

在他看来,商业银行一直是我国投融资体系中的主体,但近些年来,银行在投融资体系中的地位有所下降,出现一些“脱媒”迹象.“金融脱媒是我国经济发展、放松管制和发展直接融资市场的必然结果；同时,由于金融市场的完善、金融工具和产品的创新、金融市场的自由进入和退出、混业经营和利率、汇率的市场化等带来的金融深化也会导致金融脱媒.”

本报注意到,1981年恢复发行国债始至今,债券市场发展迅速,为确保货币政策的有效传导、宏观经济的健康运行和金融资源的有效配置发挥了重要作用.

截至2011年底,中国债券市场规模已位列全球第四,目前债券托管量接近21万亿,占GDP的比重接近50%.其中信用债市场规模达5.1万亿元,占社会融资总量的10.6%,占GDP的比例也达到了12%左右.

不过,马骏指出,将上述数据与海外成熟市场相比,中国债券市场无论是规模总量、在整个经济体中的比重,还是提供直接融资的数量和方式,都还存在很大的提升空间,这也是未来债券市场可能发生大扩容的空间.

截至2011年底,全球债券市场规模约100万亿美元,其中美国占32%、总规模达36.4万亿美元,而包含中国在内的新兴市场,仅占11%.

借鉴海外成熟市场经验

如何借鉴海外成熟市场的发展经验来构建中国自己的债券市场体系?马骏认为,资本市场发展有他的路径依赖,美国当年在利率市场化以及金融脱媒中的金融创新,会给中国的资本市场带来一些启迪.

他指出,首先需要一个有效的公司债市场.“发展公司债市场有诸多好处,可以使经济不再只依赖于银行来承担风险,使企业融资风险更加稳定,使决策者/评级机构对公司的资产负债表更加注意.中国的公司债与成熟市场相比还只是刚刚起步,未来还有巨大的发展空间.”

除公司债外,美国市场金融脱媒进程的另一个启示是：货币市场基金将极大受益于金融脱媒和利率市场化.

此外马骏也看到,金融脱媒将促进资产证券化的发展,给债券市场带来更多投资机会.现今,在中国市场金融脱媒的大环境下,银行系统产生了将资产转移到表外的趋势.2012年8月交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》,非金融企业可在银行间债券市场发行由基础资产所产生流支持的、约定在一定期限内还本付息的债务融资工具.

马骏指出,资产证券化的制度框架对资产证券化市场的发展起了至关重要的作用,美国市场过去在资产证券化方面的经验和教训给出的启示是——政府在推动市场发展的过程中起了决定性的作用,因此需要自上而下的推动机制,政府应在会计制度、税收、法律框架等方面推动建立完整的体系.

马骏同时提及美国国债期货市场对中国债券市场的启迪.“国债期货对于整个利率市场化过程中发挥着重要的作用.但对推出时机要进行分析,国债期货等衍生产品的推出一定要在融资环境方面有更好的支持,这样才能吸引不同需求的投资人进入这个市场.”

他强调,如果没有商业银行对风险管理制度性的安排或杠杆的有效提升,目前国债期货的衍生产品市场本质上是鼓励投资者放大风险,让单边投资者通过衍生产品放大杠杆赌单边行情,“可以想象它的发展空间是相对有限的,而这个进步需要提供流动性的银行改变他的行为方式.”

下半年债基预期仍可正收益

“随着利率市场化进程的不断深化,金融脱媒大势所趋,社会直接融资需求旺盛,债券市场制度创新持续推进,债券市场将迎来发展的大机遇.但目前市场发展不平衡、缺乏多层次多种类的债券投资标的、风险定价的市场机制还不够成熟等等问题,也成为制约债市发展的关键性因素,各方机构普遍期待以‘创新’推动发展.”

马骏向《投资者报》提示,一个真正的创新产品需要经过复杂且周全的设计,要思考的方面很多,包括市场基础条件具备不具备、债券非交易过户问题、非担保交收的跨市场交易和非交易清算问题.“这些问题如果都没想过,就盲目去推一个产品很可能失败.”

对于下半年债券基金的收益率,马骏认为,下半年债券基金收益率的空间预期会略有收窄,但仍可以实现正收益.

他提示投资者,债券市场是可以不选时点的,对投资者来说其实什么时点申购并不是很重要,持有债券基金的时间长短很重要,收益是要靠日积月累体现出来的.“投资过程中基金管理者的管理能力存在差异.目前债券市场长期的年平均收益就是在5%左右的水平,做得好的人可能会在8%左右,差一点的在3%上下.”