金融结构风险扭转的可能性

三联生活周刊：6月底的“钱荒”引发了股市暴跌,普通老百姓关心起自己资产的安全性.中国经济的“钱荒”并不是个新问题,为何眼前会突然恶化?

孙立坚：这次流动性危机是资本市场、银行间同业拆借市场由于经营量的萎缩,造成了银行间利率飙升,股票市场暴跌.我们笼统感觉到是一种流动性紧张,大家以为王,不愿意把资金投入到股市,也不愿意把钱拆借给别人,寻求落袋为安,市场突然发现流动性退出,造成融资能力迅速丧失.

“钱荒”的问题早就存在,为什么现在突然爆发?我觉得与美联储主席伯南克近期明确给出美联储退出QE的时间表关联很大.市场对美联储退出量化宽松政策的预期更加清晰,美元获得支撑强劲反弹,股市和债市等高收益资产则受流动性减少预期影响出现快速下行.也就是说,这次中国“钱荒”的诱因,是全球经济一体化带来的整个市场反应过度.

三联生活周刊：你强调海外市场对中国的影响,是不是这种联动效应比过去更为明显?

孙立坚：一直以来,主要发达国家广泛采取非传统的量化宽松的货币政策进行救市,于是,当规模和力度变得越来越大的时候,突发事件（比如,伯南克的一次出乎意外的讲话内容）所产生的破坏效应就会变得越来越明显.

当这种现象逐渐成为“常态”的时候,它给中国在内的新兴市场国家带来了很大的麻烦：一方面,突发事件使国际资本大量流出,会造成中国等新兴市场国家货币的“投放量”突然减少、规模有限的金融市场产生流动性恐慌的过度反应,也就是貌似“钱荒”.更为严重的是,物价和宏观经济的稳定也会受到严重干扰.另一方面,股市的资产反而受周边下跌市场的拖累不断下滑,给个人财富管理、企业的投融资行为以及央行的货币政策都带来了不可忽视的影响.

三联生活周刊：除了外部因素,这次“钱荒”的内因是什么?

孙立坚：海外做空资产的一些机构和个人会利用市场的情绪小题大做,他们小题大做的时候,我们自己资本市场上面也有很多利空的材料,我们的投资者一下子过度反应,就成为他们的“伴舞者”,这时候中国资本市场出现暴跌.当前我国并不缺钱,问题是虚拟经济钱多和实体经济钱荒并存.这也是李克强总理前段时间所提到的,我们需要“优化金融资源配置,用好增量、盘活存量”,更有力地支持经济转型升级,更好地怎么写作实体经济发展.

三联生活周刊：当央行6月25日表现出缓和姿态后,是否意味着流动性紧缩最坏的时候过去了?

孙立坚：我认为只要美联储这一次货币政策没有完全结束,这种现象随时有可能出现,大家会看到大量的资金重新回到美元市场,重新以货币为王,这时候我们就会发现中国还会出现流动性紧张的现象.今年6月30日大量理财产品即将到期,再加上银行业季末和年中的监管要求,部分银行同业业务持续收缩,7月份还可能出现“钱荒”.

三联生活周刊：这种流动性紧缩危机,是否会引发中国经济系统性的风险?

孙立坚：央行应对目前流动性紧缩的局面,有太多“以时间换空间”的手段了,从银行的存储率、存贷比等数据看,资金链不可能出现断裂.央行的钱一放出去,马上就能解决问题,政府考虑的只是有没有必要动救市手段.现在市场上一些做空人民币的机构,想借央行的货币政策大量套利没有得逞,对市场做出悲观的叫嚷.那些认为中国会发生系统性风险而逃出的资金,很快就会发现它们错判了,又会回来.

三联生活周刊：也就是说,你认为这次“钱荒”是中国经济的深层次问题,遇到了一个国际化的诱因.它会对中国经济的根本问题有所触动吗?

孙立坚：我们经济深层次的矛盾之一,集中体现在实体经济部门的企业利润下滑,融资困难,投资意愿不足；而虚拟经济部门却出现流动性泛滥,扭曲,投机行为加剧.虽然这里提到的流动性泛滥是前期泡沫经济膨胀和事后政府大规模救市所产生的后遗症,但是脱离经济基本面支撑、被大量“激活”的金融资本和产业资本,今天一起奔向稀缺的全球资源市场,或去波动的国际金融市场与脆弱的新兴市场,寻求短期套利的机会.这种投机现象给各国生产部门的复苏造成了成本上升和销售环境恶化的不良后果,尤其作为世界制造大国的中国,更是出现了让宏观调控政策左右为难的“钱流”和“钱荒”并存的状况.“钱荒”说到底是实体经济没有活力的写照.

从最近地方投融资平台不断出现的高杠杆和高成本的融资现象,以及影子银行业务中流动性泛滥所出现的投融资期限不匹配,如通过信托业务等来进行“短借长贷”,和货币市场工具“不正常”的利率飙升现象上都可以看出,中国金融系统中表面上出现的“钱多”格局,事实上正在积累巨大的流动性风险和信用风险. “奶妈”变“虎妈”的必要性

三联生活周刊：新一届政府对“钱荒”加剧的现象,并没有像以往那样,立即通过货币政策来调整.舆论说央行要从“奶妈”变“虎妈”了,开始狠心“断奶”.怎么理解新一届政府解决金融问题的思路?

孙立坚：今天中国的经济问题,是货币政策解决不了的.按照我们过去的做法,美国人在拼命放水,这个水就会漫到我们国家,所以央行采取对冲战略,把人家漫进来的洪水,用脸盆接起来,倒掉它,不让它溢到我们的楼市和其他商品市场里面,以免造成泡沫.

这次央行没有及时采取逆势操作的方式,通过降息或降准来向市场投放流动性,来对冲已经开始出现的流动性恐慌的格局,而是试图利用公开市场操作,引导市场流动性恐慌的预期走向平稳.这其中蕴含的战略意图值得玩味. 三联生活周刊：如果只是简单增发货币,蕴含的长期风险会更大,但是政府改革的时机选择也很重要.

孙立坚：若此时央行贸然增大基础货币的投放,很有可能增强市场对未来通胀上升的预期.从中长期看,它带来的负面影响是：实体经济不断出现的“钱荒”现象,倒逼央行实行宽松的货币政策,而由此造成的虚拟经济不断增加的“资金沉淀”问题,就像一颗随时会爆发的,破坏央行未来宏观调控的能力.更可怕的是,在这场抗衡通胀预期、靠资金实力逐利的过程中,社会的贫富差距也将会被拉得越来越大,社会利益的冲突更会变得越来越激烈.

三联生活周刊：新一届政府改革的意愿已经表达得很明确了,但是在具体做法上,你认为哪些举措是关键?

孙立坚：垄断行业需要放开,但是你去看,垄断行业都是资本密集型行业,你放开有什么用?所以问题的关键是,劳动密集型行业都是民营企业,政府需要实实在在地把劳动密集型行业的税负降低,融资成本降低,给它们创造公平的竞争环境.政府如果做到了放松管制,引入竞争,多数问题都可以由市场来解决.

但是我认为今天仍然有两种声音在给政策谏言,发改委还是要求国家引导一些产业先行,一些地方政府不管自己有没有能力,也在推动上一些产业.还是有人对市场的力量不放心,认为信任市场会出现美国那样的经济危机.而我认为,政府一方面需要把金融体系改革好,一方面要给实体经济放权,这样才能带来真正的财富增长,市场消费能力才能起来.

三联生活周刊：央行通过这次不同往常的态度,是暗示着央行以后会扮演不一样的角色吗?

孙立坚：我国央行并不缺乏宏观调控的能力,而最缺乏货币政策的独立性.长期以来,央行实际还延续着计划经济时代作为财政部支付窗口的作用,来满足其他“建设性功能”的部委所提出的资金要求.这样就会影响我国货币政策的连贯性和有效性.央行跟着中国经济短暂的“一冷一热”现象,伴随着政府今天“放”、明天“压”的行政指令,左右摇摆.这就严重干扰了企业和市场的投资与消费安排,大大增加了投资过度和消费不足的概率.所以,只有各部委政府深入了解货币的经济规律,积极配合央行来履行它严格的“独立性义务”,我们才能盘活资金的使用效率.

三联生活周刊：你认为新一届政府容忍暂时性危机的底线是什么,他们不再一味使用货币宽松政策,怎么在治理经济的“短痛”与“长痛”之间寻求平衡?

孙立坚：政府的底线是不能出现老百姓去银行挤兑,或是大量资本外逃,这种风险目前看来不可能,所以政府的短期调控是没有必要引起恐慌的.

我们的问题是发展阶段和增长方式所共同造成的结构性问题,不可能用单纯的货币增发方式加以解决.退一步说,即使美国货币政策也不能解决它今天所面临的高失业问题,但其造成的副作用要比我们小很多.因为我们不是国际货币,再加上资本账户和汇率都没有完全市场化,无法通过超发货币来促成自己货币对外贬值,以提升本国对外的国际竞争力.相反,在今天全球宽松货币的环境下,我们再加入到这场“货币大战”中的话,就会造成国内通胀现象更为严重.这一点美元、欧元和日元的状况和我们有本质的不同：它们的泛滥并不一定马上与国内的通胀和资产泡沫联系在一起,而是给其他国家,尤其是像中国这样的新兴市场国家增添了巨大的麻烦. 银行系统出了怎样的问题

三联生活周刊：银行体系流动性短缺的问题严重吗?在老百姓印象中,各银行推出高收益理财产品“抢储”已经不是一天两天了.

孙立坚：我们的金融体系,主要还是一个大银行控制的金融体系.大银行怎么去做业务,中小银行立刻就效仿.本来我们希望中小银行为当地的城市发展、为当地的中小企业发展怎么写作,解决融资难问题.可是中小银行、股份制银行都跟大银行去抢同样的客户,这是最大的问题.

我们的银行业还是要靠存贷差吃饭.为什么今天中国的银行拼命去抢存款?原因就在于,以前有三方存款,一方是老百姓存款,一方是企业存款,还有一个政府存款.现在企业存款在减少,政府存款也在减少.

企业存款为什么减少?因为做企业利润低.我们国家的金融怎么写作方式,是大银行靠抵押、靠隐性的保障关系来借款.只要你是国有企业,我就把钱借给你；只要你企业足够大,拿出抵押,我就把钱借给你.但是现在的大企业,不愿意向银行借钱,它自己赚不到钱,为什么要借银行的钱,为银行打工?中小企业可以有很多赚钱的方式,银行却不借给它.即使利率市场化,也并不能解决今天我们中小企业融资难的一个根本性问题.另外,政府这块存款为什么减少?因为财政支出的力度在变大.

所以我们看到,我国金融体系资源配置的能力出问题了.核心的解决方法是,我们必须有效地将过度集中在房地产市场的资金引导到具有稳定收益增长的实体经济部门中去.

三联生活周刊：银行流动性的风险,在什么情况下有可能爆发?

孙立坚：银行存在着信用系统的流动性错配,即银行等机构用短期理财的资金去匹配长期性资产,造成银行流动性的隐形风险.在经济上升期,由于市场能够按时取得收入,对付短期负债,风险可能就被掩盖.但是一旦经济下行,长期资产的收入快速下降,甚至不能够覆盖短期负债的利息,风险就显现出来了.

三联生活周刊：虽然这次政府的思路是要给商业银行一个提醒,让它们注意到资产泡沫的风险.但是银行是逐利的,当虚拟经济回报高的时候,虚拟经济的钱会通过怎样的现实途径进入实体经济呢? 孙立坚：你问得好,这个问题上我是悲观主义者.政府的第一步是打掉金融泡沫,但是市场是逐利的,我们希望钱流向实体经济,可是谁来写单是个问题.政府需要让实体经济中有更多的赚钱机会,比如城镇化过程中,需要让不同的人赚到钱,而不仅是开发商和建筑队去赚钱.资本从虚拟经济到实体经济是个慢工夫,不像做项目,很快就能见效.

短期来说,银行的信贷结构暂时还无法改善,即使“钱荒”迫使银行拧紧“水龙头”,也只是短暂性的.用存量资金激活实体经济的想法很好,但实体经济本身却难以接手银行的资金盘子,资金会继续流向房地产、城镇化建设和基础设施建设中.

政府打击金融泡沫,至少改革理念是对的,但将伴随着牺牲眼前的经济发展速度,来换取看得见希望的未来.

三联生活周刊：怎样才能改革银行业的问题,真正让银行业感受到竞争压力呢?

孙立坚：今天要真的对大银行形成压力,让它能够提升竞争力,我看只有债券市场.债券市场一旦发展起来,就像日本当年一样,银行脱媒现象就开始出现.很多老百姓就到债券市场投资,不再依赖银行,因为债券的收益高.投资者如果能够找到很好的企业,稳定性也强,会觉得比把钱放在银行里更划算.企业也会发现银行赚息差赚得太多了,他们也到债券市场.银行就得想办法去竞争了.

我们债券市场为什么发展不起来?因为财政部管着国债不放手；央行管着银行间的金融债；国资委、发改委管着企业债.债券市场大家画地为牢,这个债券市场不可能发展起来. 金融如何怎么写作实体经济

三联生活周刊：你总是提到,资金应该更多进入实体经济领域.但是政府在引导资金流往实体经济的过程中,如果发挥了过多的作用,这与进一步市场化的改革方向不是背道而驰的吗?

孙立坚：对,这是让人担心的问题.我们不能靠政府决定把钱给谁,那样又成了“政策红利”.如果城镇化变成了靠政府关系来拿钱拿地,那结局跟光伏产业一样,一定会造成产能过剩.应该运用“制度红利”,政府放权,调动市场积极性.比如最近出台的全面放开中小城市户籍的做法,就是在放权.不然政府带头在那干产业,企业家跑去搞金融,问题没法解决.

三联生活周刊：所以这次“钱荒”也暴露出我们金融改革的必要性,具体的改革方式可以有哪些呢?

孙立坚：国外有很多金融怎么写作实体经济的模式,我们可以借鉴.比如美国有世界一流的大学研究力量,“直接金融”怎么写作科技的创新能力举世瞩目.这种方式靠创新企业自身的高收益回报作为金融怎么写作的收益来源,而不是基于企业利润潜在增长预期来推动市场中资本的膨胀.诸如“私募基金”和“纳斯达克”之类提供的金融怎么写作,只有到了企业开始确立了自己的知识产权,愿意寻找上市机会进一步进行产业孵化的时候,它们才介入进来分担风险谋益.

不少中国的PE和现在低迷不振的创业板恰恰是在缺失“企业家金融”模式的情况下去开展IPO怎么写作来谋求高回报,结果出现了让一般投资者承担了劣质机构和企业圈钱的过度风险,进而导致无辜的百姓对这类“金融创新怎么写作”失去了信任的恶果!

三联生活周刊：但是中国现在正处在产业升级中,是不是我们的制造业利润太低,而高科技含量的产业发展得还不够好,使得投资在实体经济获得的回报不够高?

孙立坚：我觉得所谓的产业升级换代恰恰不能依靠政府去推动,企业家一旦有能力,自然会去升级.华为、中兴这样的企业做得这样好,需要政府去推动它们升级吗?政府搞产业升级,又容易出现寻租现象.垄断性的国企拿了钱也不去升级,需要升级的民企拿不到资源.

我们不要嫌自己今天的产业太低端,而是应该强化民营企业和国有企业、民间金融和民营企业之间的合作机制,努力塑造“供应链金融”.在发达国家,很多知名的大企业靠自己的品牌和规模冲在了全球市场的第一线,而国际竞争力的提高所需要的技术密集型研发和相关零部件的制造,则外包给与自己关系密切的、处在上游的国内中小企业.于是,这些中小企业家只要兢兢业业,把自己擅长的本职工作做好、做强,就根本不需要担心资金和市场.因为大企业会靠自己的抵押能力从银行获取低息的资金来扶持他们,靠自己的市场占有率的扩张来确保这些中小企业的订单.

三联生活周刊：也就是说,大企业和中小企业只要能密切配合,可以专注于各自的优势领域.

孙立坚：我今年去德国考察了两次,对于德国银行业那样的“关系型金融”颇有感触.我发现,德国的农村现代化和劳动力市场工资弹性化,以及大量中小银行针对自己固定的中小企业客户群所开展的专业化和差异化怎么写作,是确保德国制造业在残酷的国际竞争面前永葆青春的秘诀所在.他们的银行之间和企业之间没有出现破坏、争抢客户的恶性竞争,银企之间保持了非常稳定的信用关系.尤其值得注意的是,德国中小企业大多数选择不上市.

今天成本压力比我们更重的德国、日韩企业,都还在不断摸索创新之道来对冲劳动力成本的上升压力,坚持自己擅长的制造业,那中国就更没有懈怠的理由放弃制造业,去寻找自己没有国际竞争力也不擅长的其他谋生之道.

三联生活周刊：这次闹“钱荒”,我发现普通老百姓对自身资产的安全性非常关注.

孙立坚：对,中国老百姓对“安全性资产”的需求非常大.从广义角度说,安全资产是指稀缺、价值被公认、受到很好保护的资源.稀缺的好处在于价值稳定,而价值被公认的关键点则在于其可以作为商品和怎么写作交换过程中都能接受的一种等价物,具有很好的流动性.比如过去黄金就被认为是安全资产,现在低通胀国家中的纸币最普遍被认为是安全资产.而高通胀国家就最容易让大众为缺乏安全资产而焦虑.

中国大多数人都希望投资高收益但同时又是低风险的产品,这样金融机构把短期产品的收益提高,泡沫就来了.现在股市不安全,最根本的原因是上市公司业绩差,老百姓没有安全感.我认为股市的换手率高,并不是因为老百姓投机心理重,主要是为了规避风险,股市并不让他们感觉安全.

三联生活周刊：那中国目前有哪些安全性资产,是老百姓可以放心投资的呢?

孙立坚：关键还是做好实体经济,与实体经济相关的金融产品能满足老百姓对安全性资产的需求.应该由华为、中兴、宝钢这样的公司来发债券,它们将兼具很高的信用和较低的市场风险,老百姓能从公司的稳定发展中获得安全的收益.

现在国内资源稀缺的市场,却暂时充当了“安全资产”的投资渠道,比如,一、二线城市的房地产市场,由于资金带动上涨的效应非常明显.尤其是国内货币增长过快的时候,大众通胀预期强化,从而“物以稀为贵”的内在规律更助长了这种“投资理念”.再加上政府让房地产市场“软着陆”的意图又十分清晰,于是,房地产投资的“安全性”就被抬高了,这种房地产属性的错位,严重影响了今天中国实体经济的健康发展.