国外金融体系资本配置功能理综述

摘 要 ：在现代经济中,资本的增长效应,相对要素数量效应而言,配置效率权重日渐增加.本文对西方金融体系资本配置理论进行了归纳.文献表明,金融体系通过信息、规模经济和专业化等机理,能促进资本配置于以预期收益(效益)、利润、长期资本形成等定义的“好”项目；通过监督和控制权市场等机理使资本配置于以专业化、风险、效率等定义的“好”企业.银行、股票市场和公司债券市场的配置功能,机理与机制各不相同,且各有比较优势.在政策上,存在金融管制、金融抑制、金融发展(自由化)和金融约束等分歧.实证分析方面,通过间接或直接定义资本配置效率,不同程度证明了金融体系资本配置功能的存在性.

关 键 词 ：资本配置效率；金融体系；金融管制；金融发展

文章编号：1003―4625(2007)03―0007 05

中图分类号：F830．45

文献标识码：A

[收稿日期]2007-01-08

注：本文是教育部人文社科研究青年项目《写作技巧、信息与国有银行信用风险》的阶段性成果.项目编号：06JC790016.

[作者简介]米运生(1972－),湖南怀化人,瑶族,经济学博士,主要研究领域为金融和国际经济学；贺虹(1974－),女,湖南怀化人,经济学硕士；李永杰(1951－),广东顺德人,教授,博士生导师,副校长,主要研究领域为劳动经济、金融经济.

一、功能主义视角中的金融体系资本配置问题

对资本的增长效应,包括早期增长思想,从哈罗得一多马模型到内生增长理论等所代表的现代增长理论,及各流派的发展经济学,都存在一致性共识,尽管它们资本形成政策主张等方面有巨大分歧.资本配置的无非是通过政府有形之手或无形之手即金融体系来进行.对于金融体系在发挥资本的要素数量效应和配置效应方面,尤其是后者,理论上和实践认识上也存在巨大分歧.这种分歧,伴随着从金融机构主义到功能主义的整个演进过程.

对金融体系增长效应的争论由来已久.早在120多年之前,Walter(1873)就认为,银行体系的发育促成了英国工业革命.Hicks(1969)和Bencivenga(1977)将工业革命归因于金融发展.为表示对金融体系的厚爱,Bencivenga风趣地说到,“工业革命不得不等到金融创新”；而狄克森(1967)干脆用“金融革命”来描述英国的“光荣革命”.但Robinson(1952)看来,银行只不过是“跟着企业跑”的被动角色而已.

金融体系增长效应理论认识的分歧也是很大的.20世纪60年代之前的漫长历史中,在主流理论的理想模型中,没有给金融体系留下相应位置.弗里德曼(1963)看来,除创造货币功能外,金融相似度检测不存在其他功能.在标志现代资本结构诞生的MM定理中、在真实商业周期理论中、在标准的经济均衡分析的-般模型和瓦尔拉斯模型及其最完美现代诠释即Anrown-Debreu范式中,金融体系都是多余的和没用的(Freixas and Rochet,1997).在微观的个人消费层面上,Fama(1980)也否定了Fisher(1930,1933)的分离定理.

金融体系果真一无是处吗怎样解释成熟国家非常发达的金融体系之现实呢早在20世纪30年代,当维克塞尔和斯拉法等否定了萨伊的货币“面纱论”之后,金融相似度检测在信用媒介、信用创造和信用调节等功能逐渐被认可.60年代以来,经济学家对金融相似度检测在减少交易成本、监督经理人等方面的功能进行全方位的分析.金融发展理论(Goldith,1969；McKinnon,1973；Shaw,1973：D．J．Mathieson,1979；Greenwood and Jovanovich,1990)从发展战略上论证了金融体系通过渠道效应和债务媒介效应对于经济发展的意义.Goldith(1969)以其丰富的材料雄辩地证明了金融相似度检测与经济增长之间的正相关关系,他对经济史的回顾揭示了一个事实：德国资本主义发展的第一桶金离不开银行体系的储蓄动员功能.

80年代以来,新金融发展理论强调了股票市场对增长的意义.90年代亚洲金融危机的爆发使学者对公司债券的经济增长效应得到了前所未有的关注.随着金融市场的快速发展,学者对金融相似度检测的认识也在深化,Crane (1995)、Bodie and Menon(1993)以及Merton and Bodie(1993,1995,1998,2000)等离开了长期流行的金融相似度检测机构观而提出了功能观点.90年代,以Levine(1993,1997)的文献为标志,功能主义视角(functionalapproach)深刻影响了学者对在公司债券和股票市场的经济功能的理解.在持功能主义观点的文献中,大都为金融体系的资源配置问题安排了足够的版面.基于对资本配置在促使经济增长方式转变、实现内涵发展、推进经济可持续发展等方面的重大意义,结合制度主义思路,本文对国外金融体系资本配置功能问题作一理论综述.

二、金融体系的资本配置功能：单一部门分析

(一)银行.银行在实现储蓄与投资第二次结合中的重要意义(Gurley and Shaw,1955；1956)可以说是一个特征化事实,分析银行金融功能的早期文献也集中于储蓄动员方面.然而,有人也发现它的资本配置功能.Bagehot(1873),Hicks(1969),Greewood and Jovanovic(1990)等均认为银行的资本配置功能是19世纪中后期资本主义经济快速发展的基本原因.Bagehot(1873)在总结英国资本主义发展的经验时颇为自豪地说到：英国金融相似度检测调整速度较快,能将资本投向最有利可图的项目,并从无利的项目中撤退；这种功能,是其他国家所不具备的.Lance Dis and Robert Huttenback(1986)的比较分析发现,与加拿大、美国和澳大利亚等相比,英国金融相似度检测更善于甄别有利可图的项目和厂商,并促进了英国19世纪的经济辉煌.20世纪80年代以来,银行的资本配置功能得到了越来越多的重视,并体现在功能主义的理论文献中.Slade (1991),Mertonand Bodie(1995,2000)认为,“便利资源在一个不确定的环境中进行跨越时空的配置”或“在时间和空间上转移资源”是银行三大基本职能之一.在Levine(1997)的经典归纳中,配置资本被看成是银行的五项基本职能之一.

至于银行优化配置资本机理,则见仁见智.Bagehot(1873)和Schumpeter(1912)很早就意识到银行能有效甄别项目的“好”与“坏”.Vincent Carosso(1970)强调,储蓄者没有时间、能力和方法去获取、处理关于企业家能力及市场形势等相关信息；信息搜寻成本使它在投资机会面前望而却步,阻止了资本流向高价值的项目.于是,Diamond(1984)；John Boyd and Edward
Presccou(1986)把减少信息成本看成是银行的基本功能.而Boyd and Prescott(1986)把银行职责理解为筛选项目,即银行帮企业选择较好的项目.其具体机理则如Levine(1997)所言：相对单个储蓄者来说,银行在收集、处理信息方面的规模及专业优势能帮助投资者获得相关信息,资本配置因而得以改善.在古典交易成本模型基础上Gurley and Shaw(1960,1994)、Benston and Smith(1976)、Fama(1980)、Alan and Santomero(1998)、Stiglitz (1985)、Sliovin (1993)、Meroton and Bodie(1995)、Leland and Pyk(1977)等发展的信息模型则强调,银行在解决逆向选择和道德风险方面有规模经济优势.Leland andPyle(1977)把银行看成是“信息共享联盟”,专业化和规模经济优势使它可以低成本地搜寻和甄别“好”项目.与信息模型不同,Puri and Prescott(1986)另有见解,银行的贷款审查和监督功能可有效甄别劣质与优质项目.Diamond(1984)和Freixasand Rochet(1997)的研究表明,银行在监督和审计借款人并防止机会主义行为方面有比较优势,这种功能迫使经理人将信贷资本投向预期利润率较高的优质项目.

那么,什么是好项目呢对创新理论有重大贡献的Schum―peter(1912)的技术进步观点认为,良好的银行通过甄别高技术项目并对此提供融资而促进技术进步.King and Levine(1993)也是技术主义者：银行能有效区分那些具有较新产品和工艺的企业,它能甄别最好的生产技术,技术进步速度因良好的银行体系而加快.Diamond(1984)and Dybvig(1983)把好项目理解为高收益,银行的流动性能将个人小额剩余转化成流动性较强的金融工具、将非流动性资产变成流动性资金,然后集中投向收益较高的投资项目.Diamond和Dybvig(1983)的DD模型及其扩展(Bencivenga and Smith,1991；Levine,1991)则动态视角从公司长期资本行为来区分项目之优劣,他们提供的模型表明,银行能为投资者解决因流动性风险带来的消费冲击,并促进资本从短期项目流向长期项目.无独有偶,Greenwood和Smith(1997)的文献也证明,银行的流动性创造能够促进长期资本形成,并可优化资源配置.

20世纪80年代以来,金融体系格局发生了重大变化.Allen and Santomero(1997)和Schohens and Vensveen(1999)等学者发现,风险管理已成为银行主要业务.学者尤其是新金融发展理论家更加重视从风险管理方面来分析银行资本配置功能.米尼克(中译本,1997)把银行主要功能定位于信用风险管理.Santomero(1984)研究发现,银行在风险管理方面有比较优势.具体看,银行的优势在于将风险打包或拆分,且以最低成本分散风险Merton (1989)或风险转移(Allen and Santomero,1998).风险主义的理论推导自然是,银行风险管理能促进信贷资金流向信用风险较低的企业,资本配置效率因而提高.

(二)股票市场.长期以来,学者对金融体系的功能分析偏爱银行.随着新金融理论的发展,这种状况在20世纪80年代得到改变.按照功能主义的视角,股票和银行一样具有资本配置功能,差异在于机制和方式.与银行一样,信息也被用于分析这个问题.相关研究表明,随着股票市场的扩张(Grosan and Stiglitz,1980)和流动性的提高(Tirole,1993),股票市场的参与者有更强的激励去收集信息；市场流动性越大,客户更容易获得信息,充分利用信息能促使经理投资好项目.Merton(1987)提供的文献证明,改善的信息状况能够改善公司的资本配置并有利于增长.不过,Joseph Stiglitz(1985)提醒人们,股票等信息具有公共产品属性,在某种程度上减少私人收集公司信息的努力,股票市场的信息功能发挥与对搭便车问题的解决程度.其他一些研究显示,接管(Diamond,1982；Stein,1988；Jensenand Murply,1990)或控制权市场、外部投资者的压力(Jensen,1986)等机制能加强股东对企业的控制,迫使经理更加自觉实现公司价值的最大化,刺激经理追求公司价值最大化的好项目.

对于什么是好项目,观点是多样的.Jensen(1986)从公司价值最大化角度定义好项目.King and Levine(1993)看好股票市场尤其是风险资本市场对高技术项目的融资功能.Diamondand Dvbvig(1983)、Modiglian and Fabozzl(1991),Greenwoodand Smith(1997)等从流动性方面证明,股票市场可促进资本从低收益的短期项目流向高收益的长期项目.但Levine(1997)对此观点有所保留,即流动性创造功能对资本形成的前提条件是收入效应小于替代效应；流动性在降低不确定性的同时也减少预防性储蓄.Greewood,Jovanovic(1990)的文献显示,股票市场使投资者实现多元化的投资战略,实现规模经济和分散生产性风险,使资本向收益高的项目转移.Paul(1992)和King andLevine(1993)的理论表明,股票市场分散风险功能帮助经理选择技术较高和专业化程度较高的项目.

三、金融体系的资本配置功能：比较分析

银行、股票市场和公司债券并存于金融体系并存的现实启发学者们从比较分析的角度去理解和认识它们在改善资本配置中的功能差异.

(一)银行相对于股票的比较优势.这种观点的早期文献见于资本结构相关文献.优序融资理论的提出者Myers(1984)描述了它们在解决信息不对称方面的功能差异：如果资本市场是半强式有效的,发行新股会被市场认为是经理对投资项目缺乏信心而致,此时股票会低估,公司价值相应降低；相反,债务融资能部分解决信息不对称问题,有利于资本的高效配置.Grosan and Hart(1982,1985)证明,企业破产时,重组更可能保住经理职务,债务融资能更好约束他；债务作为一种担保机制促使他努力工作、减少个人享受、做出更佳的投资决策.债务融资的比较优势是多样,Jensen(1986)从债务期限结构,Jensen(1986)和Hart(1995)从债务还本付息的强制性特征,Harris and Riv(1990)从债权人财务调查权的信息揭示功能,Stulz (1990)从债务的优先清偿权,Hart and Moore(1995)和
Ross(1977)从债务对公司质量的信号揭示等角度殊途同归,得到相似结论：在减少写作技巧成本,促使经理高效使用资本并将之运用高收益项目,进而提高微观资本配置效率方面,相对股票来说,银行提供的债务融资存在相对优势.但在比项目更高的层面上,世行专家Beck and Levine(2002)提供的文献显示,金融发展有利于资本流向新兴产业部门,但市场导向和银行导向性的金融机制本身并不存在显著差别.

(二)公司债券相对于银行的比较优势.在企业资本结构和金融市场格局等方面,在美国等主要市场经济国家,公司债券(Corporation bond)市场规模远大于信贷和股票.显然,公司债券在许多方面具有相对信贷和股票而言的比较优势.尽管对其中的内在机理,尚未为人所熟知,但部分文献做出了尝试性分析.James and Weir(1990)和Sliovin(1993)从信息角度说明,债务融资对企业流有更多约束,发债表明经理对投资有更大信心.公司债券比信贷具有更大的流动性,这使它在控制权市场方面具有一定优势,流动性使债券持有人以足方式来约束经理人,但Bhide(1993)则提醒,流动性是“双刃剑”,因为它减弱了债券投资者监督经理的积极性.Boot and Thankor(1997)认为,总体上,公司债券监督和控制经理人的能力差于银行,债券持有人面临的道德风险更为严重.对此,有研究证明,只有当道德风险较低时,在信贷与公司债券之间,企业才会青睐后者(Boot and Thankor,1997).

公司债券通过规模经济促进资本配置效率改善之作用也为学者所关心.Stiglitz and Weiss(1971)指出,基于银行脆弱性危害性的认识,政府往往对贷款利率做出限制；银行自身为避免逆向选择问题,在利率低于一定水平时,也采用信贷配额而非变动利率来出清信贷市场,信贷产品往往是单一、标准化的.该机制所形成的信贷不能充分反映借款者信息,使融资实际成本偏离经风险调整后的成本,使风险高的项目得到相对低的利率(Hankinson,1999).公司债券定价包含了比贷款利率更为复杂的市场内容和相关信息：相对信贷来说,它通过个性化定价,通过市场细分而在较大程度上按照风险状况来配置资本：高风险的项目对应着高利率,低风险对应着低利率(Han-kinson,1999).Cantillo and Wright(2000)的统计分析和Raianand Zingales(1999)的实证分析都表明：大型、有声望、盈利、有稳定流的企业能以低于银行贷款的利率发行公司债券.

层出不穷的金融风险使公司债券更加吸引人们的兴趣.自亚洲金融危机以来公司债券风险功能及其对资本配置的影响问题更加为人所重视.哈特和穆尔(1995),卡普里奥和戴米尔古克一孔特(1997)等人提供的文献显示,企业具有使资产期限与负债期限相匹配的倾向.这种情形使主要依赖于银行短期负债的银行将资产主要配置于短期资产；公司债券的发展为养老基金等机构投资者提供了长期资产,优化了资本的跨时期配置；多元化的跨期资本市场降低了宏观风险概率.Nils H．Hakansson(1999)强调,成熟的公司债券市场意味着较少的政府干预、较高的会计透明度、大量专业化金融分析专家、受尊重的信用评级机构、熟练的信用分析专家、对公司重组等重大信息的高效而准确传递的渠道,所有这些,构成一种巨大的市场力量.这种力量促进资本的高效使用和优化配置,并能即时发现和化解金融风险,降低系统性金融风险概率.相反,过度依赖信贷则导致政府对信贷资源配置的过分干预.裙带资本主义使大量信贷被配置于政府所偏好的企业和部门,导致资本的低效使用和大量坏账,而政府也有意识隐藏金融风险的相关信息,直到金融危机暴发.

四、金融机构资本配置效率：金融发展战略的政策分野与实证分析

(一)金融发展战略的政策分野：金融发展、金融约束与金融自由化.大部分相关文献肯定了金融体系的资本配置功能.然而,资本作为一种稀缺要素所内含的高额租金诱惑也使有关各方对其配置施加影响,在如何发挥金融体系资本配置功能的金融发展战略方面,存在较大分歧.马克思、列宁等主张实融管制,即信贷的国家完全控制；与此对应,“二战”后,计划经济国家采取了金融管制政策,而发展中国家普遍实行了金融抑制.Goldith(1969)、McKinnon (1973)、Shaw(1973)、Mathieson(1979)和Greenwood and Jovanovieh(1990)等金融发展或新金融发展领域的学者们试图说服人们,发展中国家需要吸取金融压制的严重教训,通过金融发展或自由化政策来提高资本配置效率,促进增长.20世纪80年代以来,许多发展中国家按此药方改革了金融体系,并取得了不同程度的进展,但一些国家或地区如墨西哥和阿根廷等在金融自由化之后爆发了金融危机.Kapur(1976)和Matheson(1980)首先指出了金融发展理论的局限性.麦金农(1991)本人也在反思,他发现,难以依靠金融机构的自我约束来实现信贷资本的高效配置.新凯恩斯主义者Hell-manmn,Murdock,Stiglitz(1997)则乘机提出了“金融约束”(6nancial restraint)理论.按此理论,发展中国家资本配置领域存在较多租金,为实现租金合理分配,政府可根据其产业政策,甚至是补贴改革成本等政治经济需要,运用信贷配额、差异性利率等对这些部门的租金提供专署保护(patent protection).简言之,政府应该通过金融约束来提高资本配置的宏观效率.

(二)国有产权与银行的信贷资本配置效率.激进主义、市场失灵弥补论者和金融约束主义都主张国家对信贷市场的干预.在各种干预菜单中,国有产权最为直接.对俄罗斯这样的后发国家来说,信贷市场失灵情况使得为实现跨越式发展而安排国有银行是必要的(Gerschenkron,1962),因为政府可通过国有银行将储蓄投向于战略部门,满足大规模工业化的融资需要.一些发展经济学家对此有共鸣,比如,Lewis(1950)就声称,金融的国家控制和银行国家所有利于经济发展.Myrdal(1968)也对亚洲地区广泛存在的国有银行现象表示理解.然而,国有产权的信贷资本配置如何不同理论给出了相应回答.

1．乐观的发展理论与悲观的政治理论.激进主义认为国有银行下的直接储蓄一投资转化渠道消除了银行的剥削也减少了企业的资金使用成本.发展理论认为,国有银行是政府最变量的干预储蓄配置之工具,借助于国有银行可控制金融资源,有助于流向战略部门而非私人部门.EME的国有银行也被当成是使信贷资本流向战略部门的重要制度安排(Krishnan,2000).
发展观点隐含的前提是,政治家知道哪些是战略部门,利他的政府和银行共同将资源配置于这些部门,这些部门也高效使用具有政府补贴性质的稀缺金融资源.这种检测设一一遭到了政治理论的批评.首先,作为政府的施惠或(施恩)机器(pa－tronage machines)政府通过它可获得政治租金：国有银行支持那些经济低效但政治合适的项目(Micco,2006)；为政府偏好的国有部门提供融资,也可为赤字融资.其次,与其银行对克服市场失灵感兴趣,还不如说更喜欢追求政治目标；它也不太可能花费成本去甄别并对真正的战略部门提供信贷,相反,它更喜欢为劳动力密集型行业提供融资(La Porta,Lopez-de-Silanesand Shleifer,2001).再次,国有银行也许真的将信贷资本投向了战略部门融资,但绩效未必符合政府的理想模型.

2．国有银行信贷配置效率的实证分析.大量实证分析一次又一次地打击着乐观的发展理论并佐证了政治理论：国有银行导致信贷资本配置的政治化、企业对官员的贿赂、银行和企业的预算软约束(Kornai,1979；Shleifery,1994)；缓慢的金融发展、较低的人均收入、庞大而低效的国有部门、国有银行的低效率和大量不良贷款、国有银行垄断对市场力量的破坏、对私人部门的信贷歧视、较低的经济效率和缓慢的经济增长等令人头痛的问题也都与国有银行相关(Megginson et al,1994；Barberis etal,1996；Lopez-de-Silanes,1997；Levine,1999；Verbrugge et al,1999；Frvdman et a1．1999：La Porta and Lopez-de-Silanes,1999；Caprio,2000).

(三)资本配置效率的间接与直接证据：实证分析.本文已对金融体系改善资本配置的原理、机制和金融发展战略的政策分野进行了分析.对于这些原理和政策主张,实证分析的结果是证伪还是证实呢学者从四个方面回答了这个问题.

第一个层面主要是通过金融与增长之间的关系来间接证明.一些文献利用国家层面的横截面数据(King and Levine,1993a；King and Levine,1993b；Levine,1997；Levine and Zer-vos,1998)或时间序列数据(Beck et al,2000；Levine et a1,2000)进行的经验研究显示,金融自由化有利于增长.微观层面上,Rajan and Zingales(19981、Demirguc-Kunt and Maksimovic(1998)的研究发现,金融发展较快的地区,工业部门和厂商都具有较高的增长率.

第二层面是基于金融市场视角的.在一项跨国研究中,Beck et al(2000)发现：就金融发展和增长的纽带而言,金融发展的资本配置效率比资本积累更为重要.Bekaert et a1．(2001)和Henry (2000)的研究表明,股票市场发展对改善资本配置有显著作用.Tadesse(2003)运用38个国家工业部门的数据进行了实证研究,其结果证实了股票市场的资本配置功能.Li,Kan,Morck,Randall and Yeung,Bernard Yin(2004)的比较研究发现了资本配置效率的国际差异：发达国家的股票能有效传递资本边际收益等信息,并能较好地促进资本流向高附加值的项目；低收入国家的股票随机游走特征较明显,信息传递对改善微观经济资本配置的作用并不显著；转轨国家部分类似于发达国家,部分与低收入国家相近；低收入国家的特权阶层通过政治影响公司部门而限制了金融部门发展,抑制了信贷配置效率.

第三个层面以资本的流动性度量资本配置效率,并以比较静态方法对金融发展的资本配置功能进行实证分析.上述两个方面对资本配置效率的定义是间接的,并没有一个量化指标.许多文献克服了这一缺陷而进行更确切的证明.以流动性定义资本配置效率,Obstfeld(1994)宣称,金融市场国际一体化使一国投资者可以在世界范围内分散风险,从而使资本得到有效配置.Devereux,Smith(1994)则告诫：通过资本市场国际一体化来分散风险时可能对降低该国储蓄率.Bandiera et a1．(1999)的实证研究发现,一些国家自由化政策导致了储蓄率下降.

实证分析的对象主要集中于发展中国家.Greenwood andJovanovic(1990),King and Levine(1993),Bencivenga,Smithand Starr(1995),Almeida and Wolfenzon(2004)等的研究结论是相似的,即金融自由化增长的主要功能在于改善资本跨部门和跨厂商的配置,而不是动员储蓄.Jaramillo,Schiantarelliand Weiss(1992)研究表明,厄瓜多尔的自由化使信贷资源更多地流向高效率厂商；Siregar(1992)也发现,自由化缓解了印尼的中小企业的金融约束.此外,Harris et a1．(1994)对印尼、Gelosand Wemer(1999)对墨西哥、Gallego and Loayza(2000)对智利的实证分析都支持了金融自由化政策改善配置之结论.

第四个层面,与第三种努力一样,也运用比较静态方法证明自由化政策的资本配置效率,但它以边际产出水平的变化定义资本配置效率.Jaramillo,Schiantarelli and Weiss(1992)运用C-D生产函数进行的实证分析表明,自由化确实能提高厂商的资本配置效率；Siregar(1992)发现这种现象也存在于印尼.Cho(1988)以资本使用成本(user cost)度量资本预期边际收益,用资本预期收益方差的变化来证明资本效率的存在性：方差变小,则边际收益趋于均等化,资本配置效率得到改善；研究发现,资本账户自由化改善了韩国的资本配置状况.Cho的方法以生产函数为理论依据,受生产函数形式的影响；实践中,难以精确度量厂商、行业和国家的资本预期边际收益率.耶鲁大学Wur-gler (2000)教授研究了一个新方法：以资本形成对于赢利能力的敏感性(即弹性)来衡量资本配置效率.在国家层面上,用GDP来表示增加值,工业部门的资本形成则用固定资本形成额表示,在不考虑折旧的情况下,工业部门资本配置效率表达式：

上式中,I、V分别为年均固定资产额和增加值,i和t分别为行业和时间,α、ε分别表示常数项和扰动项,而η表明了资本增长率对于产出(增加值)增长率的敏感性,它就是度量资本配置效率的系数.如果η>0,表示投资流向成长较快的行业,资本配置效率改善；反之则反是.Wurgler运用一包括28个制造
业部门、跨时33年的面板数据,对65个国家进行了实证分析和比较研究,结果表明：发达国家金融部门资本配置效率功能显著优于发展中国家；股票市场越有效,越能充分反映上市公司信息,投资者和管理者就越容易通过托宾Q值等指标来区别好项目和坏项目.Wurgler(2000)的方法缺乏理论依据,于是,仍然以托宾Q来表示资本配置效率,Chari and Henry(2002)对约旦、韩国、马来西亚和泰国四国厂商层面的数据进行研究,结果表明：资本账户的自由化能改善资本配置.IMF专家Abdul G．Abiad.Inienke Oomes and Kenichi．Ueda(2004)用托宾Q的离散值来表示资本的预期边际收益：托宾Q离差变小,表明资本自由化促进了资本向风险高预期收益率项目的移动.他们的研究确实证明,金融自由化确实能促进股票和信贷市场发展,并提高了资本配置效率.但是,Arturo Galindo,Fabio Schiantarelliand Andrew Weiss(2005)独辟蹊径,分别使用两种形式的资本边际预期收益：在C-D生产函数时,用资本产出比率表示；或使用每单位投资的营业利润(operating profits)这一指标.检测设每个厂商收益份额是其投资份额的一个固定比率(检测如某厂商收益是另外一厂商的两倍,其投资也是它的两倍),能通过汇总方法计算出行业(或厂商)总体资本边际收益.

在上面两个式子中,为厂商i在t期的销售额；π表示经营利润,I表示固定投资,K表示初始时期的资本(存量),I和K分别表示t期的总投资与总资本.在这里,t期的投资增加资本总量,并在下一期(t+1)产生收益.使用两种方法,他们以12个发展中国家为样本进行的实证分析表明：在厂商层面上,以自由化为核心的金融改革促进了资本流向那些具有较高预期收益的厂商,资本配置效率也因而改善；资本配置效率与股票市场和信贷市场的发展之间为显著正相关关系.

五、简要结论

本文篇幅已经够长,仍不得不进行简要归纳.银行、股票和公司债券均以各自方式有利于资本配置,且各自存在比较优势.金融体系资本配置功能的原理和机制在不同层面的表现有所差异.基于信息、规模经济、专业化优势等因素减少了交易成本,使资本配置于好项目；对于什么是好项目,则从效益、高附加值、利润、长期投资等方面来衡量.监督、贷款审查、控制权市场等机制使资本配置于好厂商；所谓好厂商,主要从效率、专业化程度、风险大小和技术等方面来判断.金融体系资本配置的政策主张上,存在金融管制、金融压制、金融发展(自由化)和金融约束等分歧.对金融体系配置功能和金融发展战略及政策的实证研究,主要从两个方面进行：一个是通过金融与增长之间的正相关关系来间接证明其配置效率的存在性；另一个是以流动性定义或资本边际产出的变化来定义资本配置效率,在项目、厂商、行业、国家等层面上,通过计量分析,以比较静态方法论证金融自由化政策对于资本配置效率的改善功能.

[3]Allen,F,Santomero,A．M．“The Theory of Financial

[4]Beck,Thorsten and Levine,Ross E,“Industry Growth System Matter” (June 2002), NBER Working Paper No,W8982,Available at SSRN：http：／／ssrn．／abstract等于315332.

(责任编辑：贾伟)