金融危机对股市可预测性影响

【摘 要 】金融危机的爆发往往伴随着对股票市场的猛烈冲击,使股指大幅度的震荡,在金融危机期间,深、台、美股票市场有效性变化程度是本文研究的重点.本文将运用wild bootstrap方差比检验得到的P值说明股票市场有效性,以此分析所选择时段的市场可预测性变化状况,进而研究金融危机对该时段股票市场有效性.

【关 键 词 】金融危机；股票市场可预测性；wild bootstrap方差比检验

一、引言

97年爆发的亚洲金融危机和2008年美国次贷危机引发的全球经济危机均对我国的金融市场甚至实体经济产生了一定负面效应.1997年亚洲金融危机席卷亚洲时,我国尚未加入世贸,对外市场开放程度小,内地股票市场所受影响较小,而对于台湾成指,台湾当局放弃新台币汇率的举措使得台湾股市迎来灾难.随着世界经济一体化进程的加快,大中华地区股票市场和世界资本市场的发展联系更加紧密,2007年,随着美国次贷危机的爆发,道琼斯工业指数狂跌,而中国的股市也不可避免的受到影响,大幅下挫.在当前欧洲债务危机和全球经济不景气的大环境下,随着中国股市与世界股市的进一步接轨,中国股市不可能独善其身,中国的股市面临极大的考验.

就美国股市来看,美国股市历史上主要经历过两次比较严重的金融危机,分别为20世纪30年代的经济大萧条时期和2007年爆发的次贷危机.

在金融危机的历时上,金融危机具有波及范围广、影响程度深、时间持续长的特点,并且金融危机常常首先使金融市场受到冲击,本文在对样本数据的时间点进行分割研究时,选取的美国大萧条时间为1928-1938,亚洲金融危机影响股市的时间段始于1997年1月以乔治索罗斯为首的国际投资商对东南亚金融市场发动攻击时为起点,以1998年底香港当局对外汇投机者进行反击,积极救市为止.选取的美国次贷危机时间段以2007年2月美国抵押贷款风险初露端倪时起,以2009年初金融危机有所缓解时为止.

在金融危机还未完全消退的背景下,本文利用方差比方法①研究深圳、台湾两地股市在大萧条期间1997和2007两次金融危机、美国大萧条和2007年次贷危机两次金融危机期间有效性强弱的变化为研究目标,选取的金融危机波及范围较大、影响程度较深.通过wild bootstrap方差比检验（刘维奇、史金凤,2010）方法进行检验,其优点是可以适用于异方差情况,并且多检查的样本数据可以不满足正态分布,符合我国股票市场的特点.本文主要通过设置窗宽为104、260的滑动窗对四个市场的有效性进行检验,并通过金融危机期间与经济正常发展期间进行对比,判断金融危机期间市场有效性的变化情况以及变化程度.

二、模型建立

用Wild Bootstrap方差比方法依据随机游走序列性质,检验证券市场随机游走检测设.

设股票持有期为,且：

.②

根据随机游走的性质,随机游走序列满足：

不论具有同方差还是异方差,只要序列满足随机游走,第k期收益的方差的应与一期收益方差之比为1.由此,检验序列是否符

合随机游走,即验证该方差之比是否为1,即原检测设：

.

以周收益率为单位,计算序列p值.将p值与10%、5%显著性水平进行比较,若p>10%,则接受原检测设,市场有效；否则拒绝原检测设,认为市场无效.

窗宽是从总体样本中依据时间长短对时间序列进行分段,每一段包含的样本量数目,之后经过连续样本点作为列向量,每次向后滑动一个数据并移出最前的数据作为第二列向量,直到最后一个数据被子样本窗包括为止.在移动平滑过程中,按照方差比检验方法求出所需各个统计量,对股票市场有效性变化进行作图直观分析.

三、金融危机对美国证券市场作用分析

首先,选取大萧条期间取1928-1938年数据分析.

大萧条时期以及大萧条后的5年,美国股票市场有效性变动的情况无论对于历史或是对于现实都具有很大的研究价值.计算得检验统计量MV和P值分别为1.6191和0.20683,p>10%,检验结果表明不能拒绝原检测设,即收益序列遵循随机游走.因此,美国股市在大萧条期间达到了弱式有效.

根据样本量的大小,我们采用窗宽为104和260两种滑动子样本窗,以两年代表短期,五年代表长期,在不同周期下,再次对美国大萧条时期证券市场有效性进行分析.ki一律选取（2,5,10）,m等于1100.图中横轴表示由序号代替的每组以周围单位的时间,纵轴表示对应的P值.由图可知,大萧条间,在分别以两年、五年的样本量为窗宽的情况下,P值都大于5%,且小于10%的所占比例都低于0.1%.故可判定美国股票市场的方差比检验不能拒绝原检测设,即股票市场达到弱式有效水平,且在金融危机中,股市的有效性仍在不断得到完善,这个总体的趋势在窗宽260的图中得到充分体现,反映出金融危机对股票市场规范所产生的积极作用.

下面我们将具体依据大萧条的历史情况,对几个异常点做具体因素分析.自1811年纽交所建立,美国证券市场形成,至1929年的一百多年的发展中,美国证券市场一直处在摸爬滚打的时代,这表现在投机、内幕交易充斥着股票市场.1929年的股票大崩盘无疑是给金融业的当头棒喝,至此,美国的股票市场规范发展.这解释了图中在一开始时股票市场有效性较低的原因.

对于选取104个样本量为窗宽的P值图来说,在大约第150个P值点,股票市场有效性达到低谷,此时对应的时间大致为1931年8月.1931年美国工业生产指数相比1929年下降53.8%,从道指该时间段的收益率看波动也十分异常.此外,在国际视角下英国在9月放弃了金本位制,也从1931年始,此次金融危机蔓延到欧洲各个国家.这充分说明了国际证券市场间的联动性.而关于放弃金本位制的影响,我们还可以观察第235个子样本窗对应P值处,可以发现罗斯福在宣布放弃金本位制后对股票市场有效性的影响十分显著.这证实了放弃金本位制在短期看来加强了美国商品对外的竞争能力,但同时这也加强了美国金融资本的私人所有制,加强了国家对金融制度的管理与控制,导致短期金融市场有效性的减弱.而从长期来看,1933年后,随着股市进入平缓的恢复期,股票市场得到规范,市场有效性回升.

再选取美国股票市场成熟发展时期1984年至今道琼斯工业平均指数进行有效性变化分析.

自1982年开始,因为较低的通货膨胀率,长期的经济增长,美国股票市场进入了长期繁荣时期,但在接近5年的牛市之后,1987年10月19日美国股市发生了大崩盘,并对香港等世界各地的股票市场造成了严重的影响.因此我们选取大崩盘前三年的道琼斯工业平均指数,研究近年来美国股市的有效性.

依据wild bootstrap方差比检验方法,对于总体,仍选取ki一律为（2,5,10）,重复次数m等于2900,计算得检验统计量MV等于1.5367,P等于0.22983>10%的显著性水平,检验结果表明不能拒绝原检测设,即收益序列遵循随机游走.因此,近年来的美国股市达到弱式有效.

选择不同窗宽,研究分析在不同时间分段下,美国证券市场有效性状况.因为时间跨度较长,样本量较大,所以以两年反映市场短期有效性,以十年反映市场长期有效性,即分别以104和520为窗宽进行检验.由图1我们可以看出P值在短期下十分不稳定,随着窗宽的增加综合考虑更多因素后,自第200个P值点后市场有效性逐步增加,市场发育趋势良好.下面选取两个具体的异常点进行深入分析.

不同窗宽的第200个子样本窗均反映出市场有效性出现大步下滑,且直接下降到低于10%显著水平之处,从图1可以看出,市场在短期内处于无效.对应的时点是1987年10月,美国股市崩盘后二至三个月后的美国股市,证明了此次崩盘对股市产生了巨大的影响.在1987年10月19日后美联储采取的措施是投入大量新资金,并且对各大银行施加压力,以集体救市,图1中,在第200点之后短期市场有效性大幅度提高,迅速回归有效.图2中,自最低点之后,美国股市的长期有效性也在缓慢提高.

在对应时点2005年4月至2007年初的阶段,美国股市有效性又处于短期大幅度降低,长期呈坡度缓慢下降的境遇.我们已知2008年美国次贷危机爆发进而席卷全球,这是长期市场运作无效导致的.图1中证实在08年金融危机爆发前夕,股票市场的不规范性操作情况已经十分严重,致使股票市场无效,存在出现危机的潜在可能.从另一个角度来看,这也说明了股票市场对金融危机有预警作用.

四、金融危机对我国证券市场有效性作用分析

图5中曲线为对台湾加权指数股指周收益率时间序列采用样本容量为104(即2年的数据)的滑动子样本窗选取了630组样本,对每一组样本运用wild bootstrap方差比检验法通过matlab计算得到的P值.其中,P值中小于显著性水平的大约为7.6%,略大于以52为样本容量计算所得百分比.在图中可以看出,从数据选取的始点至500以前的数据P值均相对较大,而从第509个数据开始,P值首次开始低于显著性水平10%,说明市场在这一阶段相对无效,其对应的时点为2007年5月18日,从第514即2007年6月22日起,P值连续低于10%的显著性水平,而事实上,P值从2007年2月起就开始逐步下跌,结合美国次贷危机,不难看出,美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司在2月份已经发出2006年第四季度盈利预警,并于4月初申请破产保护,而汇丰控股为在美次级房贷业务增加70亿美元房屋信贷准备金和18亿美元坏账准备,次贷危机爆发的苗头已然显现出来.一直到2008年5月,周收益率才有所回升,逐步上升至显著性水平10%以上.由上分析可得,在2007年5月至2008年5月期间,P值均位于10%显著水平之下,市场是无效的,而P值在实践上具有一定的滞后性,故2007年2月前,台湾股票市场已经显示出了自身无效性的趋势.2008年以后,p值增大,市场的有效性逐步回升.

图6中曲线为对深圳成份指数股指周收益率时间序列采用样本容量为104(即2年的数据)的滑动子样本窗选取了630组样本,对每一组样本运用wild bootstrap方差比检验法通过matlab计算得到的P值.深圳成指选取的样本始点为1991年4月13日深证交易所刚刚建立的时间,在这段时间,深市处于探索阶段,且投资者对于股市的热情度普遍较低,甚至在1991年4月22日创下成交量为零的最低成交纪录,后随着证券交易市场的不断完善,深市逐渐趋于若有效,但有效程度仍然不高且具有不稳定的特点.自1997年年初起,深圳成份指数股指周收益率序列的P值又迎来了新一波的俯冲,其与10%的显著水平相当接近,可以有理由说明在这段期间,深市的有效性下降,直至无效.

在2006年末,深圳股市的P值再次降到显著性水平10%以下,在以2006年末为起点的这段时间,深市的周收益率不符合随即又走的检测设.

从对深圳市场的分析可以看出,在两次金融危机期间,深市的有效性下降,与非金融危机期间相比,金融危机期间深市不符合股票收益率随机游走的检测设.

五、结论

通过比较分析,可以发现各个市场的有效性程度有所不同,但综合多个市场不同时段金融危机的实证分析,发融危机对不同市场的影响存在一致的规律性.在爆发金融危机的短期内,其会对市场有效性造成消极影响,这主要是因为危机对股票市场收益率在时间序列上造成突变,导致可预测性受到影响以及政府在应对危机时采取的一系列救市举措.然而,对于长期股票市场有效性而言,金融危机则有显著积极作用,即长期内对市场的规范、交易制度完善以及整体市场有效性均有正向影响.

注释：

①本文选取的指标包括深圳成份指数、台湾加权指数、美国道琼斯工业平均指数的周收益率.前两个指数属于大中华地区的股票指数,后一个指数为美国股票市场较有代表性的股票指数.笔者选取的股指均为大众较为关注的,有一定的代表性.深圳成份指数的数据选取区间为1991年4月13日至2011年10月10日,台湾加权指数的数据选取区间为1997年7月11日至2011年10月7日,美国道琼斯工业平均指数的数据选取区间为1928年10月11日至2011年10月7日.

②是原检测设的检验统计量,r为股票收益.

③选取子样本窗窗宽每104个样本.

④选取子样本窗窗宽每260个样本.

⑤选取子样本窗宽每104个样本.

⑥选取子样本窗宽每520个样本.