金融监管中的激励冲突\金融企业家行为与金融脆弱性

摘 要 ：金融企业家是金融系统中最为活跃的能动因素,金融企业家利用系统中的非对称信息、金融市场参与者的心理偏差进行的市场操控、过度创新是导致金融脆弱性的微观基础；金融监管制度设计中的激励冲突是扭曲金融企业家行为进而导致金融脆弱性的制度根源.基于这一框架,本文对美国次贷危机成因进行了重新认识,并从监管激励冲突的角度分析了当前我国金融系统的脆弱性及其对我国金融监管体系改革的启示.

关 键 词 ：金融监管：信息不对称；激励相容；金融脆弱性

中图分类号：F832　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2010)08－0051－05

一、引言

一些研究认为,金融监管是作为防止由于市场失灵引起的局部或整体金融危机的一种制度安排而被引入金融系统的；合理的制度安排将有利于降低金融系统的脆弱性.这类研究主要以市场失灵作为其研究的出发点.金融市场相对于产品市场和要素市场而言更具信息不对称的特征(Stiglitz and Weiss,1981),分散的市场参与者(投资者和存款者)难以获取充分的信息对金融机构进行有效监管,因此建立相关的法律制度,强制金融机构进行信息披露有利于降低金融系统的脆弱性.Diamond and Dybvig(1983)的模型证明即使经营状况良好的金融机构也可能由于市场预期的突然转变或“协调失败”而陷入流动性危机,他认为通过引入存款保险制度可以降低由于协调失败而导致的流动性危机.Dewatripont and Tirole(1994)指出分散的市场参与人还受到有限理性的约束,即使在所有的信息都可获得的情况下仍难以对金融机构进行有效的监督,这就要求政府建立相关的法律制度,防止金融机构的失败,进而保护存款人和投资者免受金融机构破产的损害.Allen and Gale(2000)、Freixas et al(2000)的研究发现,金融机构之间往往存在信息溢出效应和密切的信用关系,这种相互关系结构使得风险在机构之间传染和蔓延,从而导致系统性的金融危机.这意味着,金融机构失败具有典型的外部性特征,政府建立相应的监管制度,防止单一机构危机向系统性金融危机的转变,无疑有利于金融稳定.另一些研究则认为,金融监管可能导致市场激励扭曲和更加严重的道德风险,使得金融系统更加脆弱.大量证据表明,完全的存款保险不仅使存款人缺乏对金融机构进行监督的激励.而且将道德风险引入了金融系统,如Hofiuchi(1999)的研究认为政府建立的金融安全网是导致日本上世纪90年代不良贷款大量增加和金融脆弱性的重要原因.资本充足率要求被视为降低金融机构风险资产持有比例的重要手段(巴塞尔协议Ⅱ特别强调了资本充足率监管标准的设计),但批评者认为考虑风险权重的资本充足率要求在操作上过于复杂难以执行(Dies and Green,2008),而且资本充足率要求具有典型的顺周期性特征(Eva Catarineu-Rabellet al,2002),可能加剧金融机构的顺周期行为和经济金融系统的波动.Boyd and De Nicolo(2005)的分析指出旨在通过限制竞争强化金融系统稳定性的市场准入监管,可能产生与监管目标相反的结果：他认为传统分析只考虑了金融机构负债业务的竞争,如果考虑金融机构资产业务的竞争,随着市场集中度的提高,金融机构的信贷比例将增大,从而导致更大的风险承担和道德风险,加剧金融系统的脆弱性.

围绕上述理论争论经济学家对金融监管与金融脆弱性之间的关系进行了大量的实证研究,但由于研究对象、方法、数据来源的差异,得出的结论也各不相同,甚至相互矛盾.

因此,无论是理论或是实证研究,人们都远未就金融监管与金融脆弱性之间的关系达成一致认识.正如Santos(2001)所指出的,导致这种现象的原因是我们对金融监管与金融脆弱性相互作用的内在机制存在认识上的不足.本文从金融系统最具能动性的因素――金融企业家入手,以对金融市场中金融企业家行为的分析为出发点,揭示金融监管制度中的激励冲突通过扭曲金融企业家的行为进而导致金融脆弱性的内在机制.

二、金融监管与金融脆弱性相互关系的内在机理：基于激励冲突与金融企业家行为的分析框架

(一)金融系统中的非对称信息、金融企业家与金融监管

在经典的Arrow-Deberu范式下,金融市场是完全的,仅仅市场本身就可以实融资源的最佳配置和风险的跨期分担,无需现代金融体系(包括组织化的金融市场和金融相似度检测)的存在,因此也就没有金融监管存在的必要.但现实中,经济摩擦无处不在,分散化的存款人和投资者直接进行金融交易常常受到信息不对称及其导致的逆向选择和道德风险问题的困扰,这时金融体系就有存在必要.

但是仅从信息不对称的角度我们仍难以揭示金融系统的产生和演进,正如曹啸(2006)所指出的,金融相似度检测和金融市场的产生首先应该是企业家追求利润行为.凡勃伦在其1904出版的《The Theory of Business Enterprise》一书中指出,金融企业家的行为是金融系统演化的原动力.如果考虑金融企业家在金融系统中的重要作用,金融系统产生和演进的内在逻辑可以概括为：由于信息不对称所产生的高昂的交易费用,内生了降低这种交易费用的组织安排的需求,追求货币收益最大化的金融企业家不断进行金融创新,推动了组织化的金融市场和金融相似度检测产生和发展.

但组织化的金融市场和金融相似度检测在减少直接金融合约市场中的信息不对称和交易成本的同时又引入了新的信息不对称,如分散的存款人和投资者与金融机构之间的信息不对称等.这些信息不对称为金融企业家的机会主义行为创造了条件.特别是,当组织化的金融市场和金融相似度检测在现代金融体系中占据主导地位后,金融企业家成为金融市场最为重要的参与主体,金融企业家的机会主义行为成为导致金融脆弱性的重要因素.

金融监管正是作为应对金融交易中信息不对称,约束金融企业家的机会主义行为,克服金融系统的脆弱性的一种制度安排而引入金融系统的.但遗憾的是,正如金融相似度检测不能消除金融市场交易中的信息不对称一样,金融监管也不能完全消除金融市场中的信息不对称,并带来了新的信息不对称,如公众与政府之间的信息不对称、政府与监管部门的信息不对称以及监管部门与金融机构之间的信息不对称等.

(二)金融企业家行为与金融脆弱性

金融企业家是通过与金融市场中的其他参与人相互作用的关系影响金融系统运行的.因此,理解金融企业家行为对金融运行和金融脆弱性的影响离不开对金融市场参与人的认识.在新古典经济理论中,金融市场中的参与人被检测设成完全理性的,市场参与者能够利用和处理各类信息,并据此作出理性选择,因此市场主体的行为不会出现系统性的偏差.但行为 金融理论最新的研究成果表明,“信息可得并不意味着充分知识,对信息的理解和预期并不意味着行为理性,其中的细微差别都会导致选择偏离最优状态”(Michaels et al,2008).当金融市场中的信息不对称和有限理性普遍存在,金融市场参与者只能依赖对未来的预期而进行决策,而这种预期常常是主观的、且具有很强的自我实现性和传导性的特点,因此金融市场出现系统性偏差是可能的,即行为金融理论所描述的“心理偏差”.

金融市场上这种由于信息不对称和有限理性而产生的心理偏差为金融企业家的市场操控行为提供可能.换句话说,金融企业家可能利用市场中的心理偏差,以牺牲金融稳定为代价,追求利润自身利益的最大化：金融市场上的心理偏差对金融企业家来说,可能是有利的,也可能是有害的,如果这种心理偏差对金融企业家是有利的,他将引导市场放大这种偏差,从而获取更多的收益(即使这种偏差可能导致投机泡沫,加剧金融脆弱性),相反如果这种心理偏差对金融企业家是不利的,他将引导市场减少这种偏差,从而降低自己的风险(即使这种偏差有利于降低金融风险,防止投机泡沫,降低金融脆弱性).

金融企业家还可以通过创新金融工具和金融机构追求利润最大化.这一过程往往伴随新的信贷方式、新的金融工具或新的金融机构的产生.然而,金融创新在增加利润的同时,短期来看,还会导致信贷规模的扩大,为经济繁荣提供融资手段,在投机需求存在的情况下,可能产生由于“过度交易”引发的投机泡沫：长期来看,金融创新还意味着对既有金融结构和监管制度的突破,它扩大了金融市场的范围,加剧了金融市场的竞争,提高了金融机构的杠杆率,使得金融系统既有的稳定结构被打破,金融系统变革更加脆弱.

(三)激励冲突、监管失灵与金融脆弱性

由于信息不对称和有限理性普遍存在,金融市场中的市场失灵以及金融企业家对市场的操纵也经常出现,建立相关的法律制度和完善金融监管是防止市场操纵以及新型金融产品和金融机构泛滥,降低金融脆弱性的重要手段.前文述及,金融监管的引入在减少金融交易的信息不对称、降低金融脆弱性的同时也产生了公众与政府监管部门之间、监管部门与金融机构之间以及监管部门之间的信息不对称.委托写作技巧理论认为,在信息不对称的条件下,经济活动双方当事人的目标函数可能不一致,这时拥有信息优势的一方(写作技巧人)可能以牺牲信息劣势一方(委托人)的利益为代价追求自身利益的最大化,即委托写作技巧问题.在金融监管中,公众与政府监管部门之间、监管部门与金融机构之间以及监管部门之间的信息不对称,形成了金融监管中的多层写作技巧关系.即社会公众与政府之间、政府与监管机构之间、监管机构与金融机构之间的委托写作技巧问题.金融监管制度的设计如果不能很好地解决这些委托写作技巧问题,就会产生由于激励冲突导致的监管失灵,常常表现为更为严重的逆向选择和道德风险、金融监管滞后以及金融监管目标冲突等.

由于金融监管多层次委托写作技巧问题导致的激励冲突.进而导致的金融监管滞后、目标冲突等监管失灵.使金融企业家的市场操纵与过度创新成为可能.世界各国金融发展和金融危机的历史表明,金融企业家对市场的操纵和金融创新与金融监管的关系是一个动态“博弈”的过程,金融发展一方面需要金融创新作为动力,另一方面也需要加强金融监管以维护金融安全,以利于金融业持续健康稳定的发展.从金融创新和金融监管的关系来看,二者之间表现为：“金融创新――金融风险――金融监管――金融再创新”的动态发展过程,即金融创新会打破金融环境原来的均衡状态,产生新的风险,使原有的监管措施失效.金融创新与金融监管之间的这种动态发展过程实际上体现了金融企业家与金融监管当局之间的动态博弈关系.因此监管当局不仅应对金融创新的信息披露、风险管理等进行监管,更应该审视在一个动态演进的金融系统中,既有的监管制度所导致的激励冲突,是否扭曲了金融企业家的行为.

三、从金融监管激励冲突的角度看美国次贷危机的成因

首先,次贷链条加剧了金融系统中的信息不对称.次级房贷经过数次打包出售,交易链不断延长,资金的最终提供方与最终使用方之间的距离不断拉大；同时随着次贷衍生产品的复杂性迅速增加,这不仅使分散的投资者难以了解其购写的金融产品的风险状态,即使专业的信用评级机构和金融监管当局也难以掌握金融产品和金融机构的风险状况.次贷链条增加了金融产品和交易的复杂性,延长了金融市场资金供需双方的距离,使投资者与金融机构之间,监管当局、审计机构以及信用评级机构与金融机构之间的信息不对称问题更加严重.

其次.金融企业家的市场操纵与过度创新行为是美国次贷危机产生的微观基础.随着次贷产品不断复杂化、次贷链条不断延长和次贷产品规模不断膨胀,金融市场中的信息不对称不断加剧,分散化的市场参与主体对金融产品进行理性判断、做出合理选择几乎是不可能的.这就为金融企业家的操纵和引导市场预期创造了机会.例如,在次贷产品的宣传中,金融机构和经纪人主要强调产品的收益而对风险的提示不足：金融机构还通过引入信用评级等“增信”手段加强对市场预期的引导等.由此我们可以勾勒出次贷危机产生的微观基础：即金融企业家通过创新次贷产品,加剧了市场中的信息不对称,从而为其操纵和引导市场预期创造条件,同时也为新一轮的金融创新创造条件,其结果是与次贷相关的金融产品不断复杂化.金融市场中的信息不对称和道德风险不断加剧.金融机构的风险承担和杠杆率不断上升,金融系统的脆弱性不断提高.由此可见,金融机构高的风险承担和高杠杆是金融企业家进行市场操纵和过度创新的必然结果,在次贷危机形成的过程中,金融机构的过度风险承担和高杠杆率只是金融危机脆弱性的表现而不是原因.

最后,金融监管制度设计中的激励冲突是放纵和扭曲金融企业家行为进而导致金融脆弱性的制度根源.美国金融监管制度设计中的激励冲突首先表现在社会公众与国会以及其他立法机构之间的冲突.长期以来美国金融监管改革始终遵循这样的原则.即针对金融危机暴露的监管失灵或者由于金融创新导致的不平等竞争作出发应.因此,国会和政府常常孤立地看待每一项具体的金融监管改革,很少考虑市场对金融改革的反映(Eisenbeis,2004).这一理念使得美国金融监管严重滞后于金融企业家的创新行为,监管制度滞后于金融创新不仅可能导致金融监管空白,而且可能导致原本有效的监管制度在新的形势下成为监管当局与金融企业家及金融机构产生激励冲突的根源.在次贷危机爆发的过程中,正是这样一些金融制度安排中的激励冲突,扭曲了金融家的行为,加剧了金融系统的脆弱性,为次贷危机的爆发埋下了祸根.

四、中国金融监管中的激励冲突与金融脆弱性

从我国金融监管的实际来看,金融监管部门一直强调监管技术和监管手段的引进,忽视了监管制度建 设,金融监管中的激励冲突普遍存在.这不仅极大地制约了我国金融监管效率的提升.而且导致金融企业家和金融机构的行为扭曲,使得我国的金融系统具有较高的脆弱性.

一是过于严厉的金融管制.制约了金融企业家的金融创新,使得金融体系结构单一,金融风险过度集中.我国一直对金融业实行严厉的金融管制,这不仅带来了监管权力寻租、怎么写作效率低下等一系列弊端,更为突出的问题则是金融监管导致金融创新激励的丧失.一方面,过于严厉的合规性监管因为法律规章相对滞后而压制了金融企业家金融创新的主观能动性：另一方面过于严厉的金融管制扼制了金融创新的有效空间.其结果是,在我国的金融资产结构中银行贷款一直占主导地位.其他金融资产发展缓慢.这种单一的金融结构使得金融风险向银行集中,加剧了金融系统的脆弱性.

二是金融监管制度的设计更多的是从监管目标出发,较少考虑金融企业的经营目标,导致监管目标和金融企业经营目标的冲突,诱发违规行为,加剧金融系统的脆弱性.在金融监管目标和金融企业经营目标相冲突的情况下,监管力度的加大只会提高监管成本,不仅难以提高监管效率,反而可能诱发各种恶性违法违规事件,导致金融系统的脆弱性.

三是金融监管制度设计中没有体现分类监管的原则,缺乏鼓励好的金融企业更快地扩张和创新的激励机制.国际经验表明,在监管制度设计中,针对不同的金融企业设置不同的监管边界,体现分类监管的原则,强调对经营管理状况好的金融企业以更好的、更为宽松的发展环境,进而鼓励优秀企业的发展.事实上,在缺乏有效的激励机制鼓励好的金融机构更快地扩张和创新,往往在客观上会促进差的金融机构的扩张,其结果是金融系统更加脆弱.

四是以政府隐性担保为核心的金融安全网,加剧了金融机构的道德风险,造成金融机构普遍的风险转嫁和金融系统的脆弱性.与金融监管相伴而生的金融安全网以及由此所导致的道德风险被认为是美国以及世界各国监管当局面临的最大挑战之一.在我国.尽管没有建立明确的存款保险制度,但政府提供的隐性担保实际上具有“无限责任”的性质.当所有的金融机构和存款都受到了政府信用的担保,一方面存款人缺乏对金融机构进行甄别和筛选的激励；另一方面,金融机构缺乏强化风险管理的激励,从而加剧了金融系统的脆弱性.

五、结论与启示

金融监管最初是作为克服金融市场失灵、提高金融系统的稳健性的一项制度安排被引入到金融体系中的,但本文的研究发现,金融监管制度设计中的激励冲突可能扭曲金融企业家行为,使得金融系统变得更加脆弱.长期以来,美国金融监管制度设计中的激励冲突,助长了金融企业家的市场操纵和金融创新,从而加剧了金融系统的脆弱性,为次贷危机的爆发埋下了祸根.在我国,金融监管中的激励冲突问题还非常突出,但不同于美国金融监管制度助长了金融企业家的市场操纵和金融创新,我国金融监管的激励冲突主要体现在过于严格的监管导致金融企业缺乏金融创新的动力以及政府隐性担保下金融机构缺乏强化风险管理的动力等方面.鉴于监管激励冲突导致的金融企业家及金融机构行为扭曲可能成为金融脆弱性的重要来源,建立激励相容的监管体系显得尤为重要.从中国目前金融监管的实际来看.加快金融监管透明度建设,减少金融监管和金融交易的信息不对称,如建立金融机构的预先承诺机制：将金融企业家行为纳入金融监管制度的设计；在激励相容的监管理念下,通过引入市场化机制、最优合同设计和制度安排,消除形成激励冲突的主要因素,应该成为金融监管改革的着力点.

(责任编辑：昝剑飞)