金融市场化与企业投资决策

现代企业制度赋予企业投资决策以特定的形式和内容,这些形式和内容同金融市场化有着密切的关系｡,本文在概要分析金融市场化与企业投资决策相关性的基础上,针对我国经济学界尚未对这种相关性作出深入研究的事实,分析了金融市场化过程中的利率､,业务经营和资本流动等情况对企业投资决策行为所发生的作用力,认为在不同的金融市场状态下企业的投资决策有着不同的机理,并以我国现阶段的股份企业为例,分析了企业的投资决策原则､,依据和程序等方面存在的问题｡,

关 键 词 :金融市场化,企业投资决策,金融抑制,金融深化,利率

中图分类号:F273．4 文献标识码:A 文章编号:1003―5656(2006)06―0096―07

中国经济学界关于金融市场化的分析和研究,通常主要集中在､,市场准入､,业务经营､,资本流动对经济运行发生影响等方面,或关注于宏观层次上的投资运行受金融市场化程度影响等方面①｡,诚然,这种分析和研究给我们提供了许多深入理解金融运行与经济运行相互关系的思想材料,但由于金融市场化包含着极其丰富的内容,它不仅涉及宏观层次上的投资运行,而且涉及到微观层次上的企业投资活动,因为,不同金融市场状态下的货币供给和需求,包含着制度､,主体､,行为的特定投资运作机理②｡,以企业的投资活动来说,企业的投资决策受金融市场化的影响较大,值得分析和研究｡,

本文在分析金融市场化与企业投资决策的相关性的基础上,简要讨论利率､,业务经营和资本流动等的金融市场化对企业投资决策行为所发生的作用力,并联系我国体制转轨阶段由金融抑制状态向金融深化状态过渡时期的企业投资决策问题｡,

一､,企业投资决策与金融市场化的相关性

市场经济体制下的企业投资决策的基本特征,是企业在进行重大项目的选择时,必须充分考虑､,利润､,收益和风险等因素｡,以现代企业制度中的股份企业或有限责任公司为例,企业决策通常采取同意制决策原则,这种决策的机理构成表现为,投资者具有对投资决策的参与权,投资决策的程序和形式受制于现代企业制度的组织形式｡,也就是说,市场的投资决定机制规定或引导着企业投资决策的行为方式｡,企业实施投资决策计划与金融市场化程度存在着密切的联系｡,如果货币､,市场准入､,业务经营､,资本流动等对企业的融资､,投资选择､,资金拆借等产生抑制,则企业投资决策的实施便不可避免地会受到制约,反之,如果金融市场处于深化状态,则企业投资决策的实施就会很顺利｡,

金融市场化对企业投资活动的影响是一种迂回的动态关联｡,一般来说,金融市场处于充分竞争的深化状态,企业投资决策就不会被货币､,市场准入､,业务经营､,资本流动等金融制度所束缚,这可以理解为企业投资决策随金融市场化程度的变化而变化,当金融制度变化的方向是朝着市场化方向发展时,就会给企业的投资决策提供在融资､,市场进入､,等方面的灵活性,具体地说,就是金融制度在某一时期一旦提高了金融结构的开放度,便会在下一时期解决企业投资决策有可能面临的资金压力｡,换言之,金融市场化会在很大程度上改变企业投资能力的同时支持企业投资决策的信心,从宏观的层次上看问题,金融市场化可以在市场引导企业的背景下相应地改变企业的投资结构及其比例｡,这是问题的一方面｡,另一方面,金融市场的制度结构是否具有效率,通常会通过企业与金融机构的业务交往频率来反映,某一时期企业投资决策的变化会反作用于金融结构及其市场化改革｡,在我国现阶段的体制转轨时期,这种状况表现得相当明显｡,因此,可以认为金融市场化在一定程度上是由该时期的企业投资决策格局所塑造的｡,

联系现实来具体地考察由以上相关性所反映的动态相继过程:(1)一国在某一时期的金融市场化及其进程,会直接影响企业投资决策的形式和内容,金融制度的改革是否适合社会的经济运行,是否符合吻合政府产业结构调整和经济增长的宏观经济目标,会客观地影响到企业以投资决策为核心内容的生产经营活动,(2)金融的市场化改革体现了政府改变金融体系和结构的政策和调控意愿,这种意愿反映政府调控企业投资决策的主观性,政府一般会考虑企业投资决策的变动,这可以理解为是这种相关性在政府金融政策实践中的具体表现,(3)稳健而适时的金融市场化改革有助于企业的投资决策,反之则反是｡,显然,金融市场化与企业投资决策之间的这种正负相关性,会在经济体制转轨阶段经常出现｡,

理解金融市场化与企业投资决策之间的相关性很重要,它可以帮助我们认识企业投资决策受金融环境变化影响时所蕴含的一些机理,并能通过这些机理来解析我国现阶段企业在金融市场化进程中的行为方式｡,

二､,金融市场化格局变动对企业投资决策的一般影响

美国金融学家RI麦金农和ES萧曾在20世纪70年代将金融市场化解说为金融抑制向金融深化的转变｡,他们认为发展中国家只有放弃金融管制才能实融深化,指出利率自由化和减少数量行政干预是打破金融抑制的主要手段,应该将利率自由化视为金融市场化的主要替代指标①｡,嗣后,经济理论研究将放松利率管制､,金融行业的自由进入､,消除贷款控制､,银行私有制以及国际资本的自由流动等统统列入了金融市场化的讨论范围｡,显然,研究范围的扩大在不同角度或层面涉及到了金融市场化与企业投资决策的联系｡,

众所周知,金融抑制的特征是货币资产不表现为实际资产的替代品｡,具体地说,利率的浮动被金融当局控制,它不反映货币的供求关系,以至于实际利率变化不反映投资需求,政府对金融机构的业务经营范围和市场准入的管制,致使货币资产的种类和金融市场范围被限定在狭窄的空间,银行业缺乏竞争机制,少数大银行寡头经营,整个金融活动呈现出一种场内和场外并列的二元结构｡,依据货币政策并有法律保证的场内金融活动,主要由银行等金融机构占据,而得不到货币政策庇护且没有法律保证的场外金融活动,则主要由小规模地下钱庄､,放债公司以及某些公开或半公开的民间融资组织来运作｡,金融结构的二元化通常会致使企业投资决策局限于国内经济､,民族工业和地域特征所圈定的金融运行框架｡,

金融市场化是金融体制由抑制走向深化的过程｡,在这一过程中,利率逐步开始市场化,金融工具的使用范围大大扩大,初级证券和次级证券的发行会大大强化了储蓄转化为投资的功能｡,以利率影响企业的投资决策而言,随着利率市场化程度的提高,企业不再像金融抑制状态下那样将利率视为常数,企业的投资决策是在利润率预期的基础上考虑利率的波动｡,利率波动直接关系到企业的融资和生产成本,于是,企业投资项目的决策便开始密切关注利率以及与此相关的金融制度的变化｡,但是,在一个金融市场化刚刚起步的国家,由于证券市场发展不充分､,市场准入限制､,金融机构业务范围锁定以及不允许外资自由流入等情况的存在,企业对利率还存在一定程度的依赖｡,同时,投资的潜在冒险机会和能力在企业中呈不均匀分布,这种状态决定着部分企业在特定的时空上不会成为实际的投资者,这些企业会密切关注利率的变动,将自己的储蓄用于购写金融存量资产,而不是仅仅关注于固定资产的投资决策｡,因此,随着金融市场化进程中金融工具的广泛运用,企业的投资决策开始呈现出多元化的格局｡,

以初级证券和次级证券的发行而论,由于初级金融工具一般与工商企业､,家庭和政府等非金融经济单位的债务发行和股权证券有关,经济单位的绝大部分资产是由初级金融工具和货币组成的,而次级金融工具则主要是指存款､,保险契约以及经济单位自己的股权证券,因此,金融市场化会使金融的总体运行不局限于初级金融工具的运用,而是在相当大的范围内使用次级金融工具｡,金融工具使用的广泛性,拓宽了企业投资决策的范围,金融机构通过次级证券的发行可以为企业投资支出进行融资,社会的融资渠道拓宽进而投资规模会相应扩大｡,于是,企业投资在总量､,形式､,行业､,时间期限､,地域等方面会发生很大的变化｡,从总量上来看,发行次级证券可以弥补只是发行初级证券难以满足企业投资需求的缺口｡,因为,初级证券的发行额与超过投资者自身储蓄的资本支出额往往是不相等的,前者通常小于后者,如果金融机构不发行次级证券,就不能满足企业的投资需求｡,

从形式､,行业项目来看,金融运行总体结构的业务经营,通常由初级证券的直接融资和次级证券的间接融资两部分来构成｡,在金融市场化进程中,利用初级证券和次级证券这两种双管齐下的金融工具,有可能使企业投资的边际收益率趋于相等｡,就这些金融工具对企业投资决策所发生的影响来说,企业投资决策中的大型资本支出项目的份额会增加,这些大型项目会吸收来自工商企业和政府的投资,而社会总投资中由家庭投资所构成的小型项目就会减少｡,这就是说,初级证券和次级证券广泛的发行对企业投资决策具有资源重新配置的功效,它会增加那些超过社会平均利润水平的行业､,设施和设备的企业投资决策的份额,相应地减少那些低于社会平均利润水平的行业､,设施和设备的企业投资决策的份额｡,

从地域和时间期限对企业投资决策的影响来分析,由于次级证券较之初级证券,具有只需经历微乎其微的耽搁､,成本和手续费便能变换成的功能,并且较之初级证券明显具有发行可分性的优势,企业的投资决策往往会关注于次级证券｡,在次级证券和初级证券相伴发行的金融市场化进程中,随着金融运行总体结构对次级证券的扩大发行,企业投资决策在地区的分布上便有着与行业分布相类似的趋向,即在某些地区会增加超过社会平均利润水平的设施和设备的投资份额,相应地减少那些低于社会平均利润水平的设施和设备的投资份额｡,同时,由于次级证券和初级证券在时间期限上共同赋予了企业灵活运用长短期选择投资品种的机会,因而,社会总储蓄结构便为金融机构提供了对资本支出结构在时间期限上的安排｡,因此,我们可将金融市场化进程中的初级和次级证券的扩大发行,理解为引导企业投资决策方向或行为方式转化的一种机理性现象｡,

金融市场化的特征或标志是金融机构的专业化分工逐步加强,货币结算业务和金融怎么写作项目以利率调节为中心内容而全面市场化｡,联系金融市场化进程中的企业投资决策来看问题,由于利率的波动尚不能完全反映资金市场的供求状况,利率二元化对企业的筹资渠道､,资金成本､,项目选择､,收益和风险等都会发生深刻的影响,因此,无论是结算和汇兑､,银行存款和贷款,还是有价证券的发行和交易､,外汇以及其他各种专用性的金融业务,都难以将企业投资决策的原则和程序完全纳入到以利率调节为中心的市场化秩序中来｡,这个问题可以从两方面来理解:尽管金融业务的部分市场化会使储蓄转化为投资的路径发生了变化,为企业投资开辟了新的融资渠道,使企业跳出了原先主要以产业固定资产为对象的范围,并由此导致企业投资决策规则的相应变化,但由于利率调节尚不能成为企业投资决策的主要市场信号,也就是说,各项金融业务尚不能随着利率的波动来导引企业的投资决策在充分考虑其资本规模､,资本周转､,流动资金比例､,资金投入和资本补偿时间等方面来进行｡,

以上分析是从宏观层次上对金融市场化进程影响企业投资决策的情况来展开的,其侧重点在于指出利率调节非市场化难以致使金融业务市场化,从而难以使企业的投资决策真正步入市场化的轨道｡,例如,我国现阶段的股票市场就有许多金融衍生品种有待于开发,商品期货市场有待于开发的品种更多,外汇市场则仅仅处于起步阶段,这便决定了企业融资渠道不畅通,这种金融怎么写作､,信息搜集､,加工和处理系统的金融抑制向金融深入的过渡状况,从理论上来说,就是金融运行系统将社会储蓄转化为投资的功能不强,金融对社会资源的配置功能达不到优化状态,不能为企业的投资决策提供较好的金融市场化环境｡,下面,我们以股份制企业为例,来说明金融市场化进程中的企业投资决策｡,

三､,股份制企业的投资决策原则

股份制企业作为企业制度的一种组织形式,既可以看成是经济体制市场化的产物,也可以理解为是金融市场化催生企业制度选择的一种必然｡,这种组织形式的运转,包括以生产为中心的企业内部组织活动和以销售为中心的签订､,执行合同的外部组织活动｡,以企业投资决策来说,企业投资决策的形成不仅涉及到企业内部的组织活动,而且涉及到企业的外部运作｡,一般来讲,股份制企业内部组织活动的症结是企业内部的法人治理结构,外部运作则通常是指与政府各项制度安排､,同其他企业产供销等的关联活动,但无论是内部组织活动还是外部运作,企业的投资决策都与金融的市场化进程有着联系｡,

金融市场化之于股份制企业投资决策的最显著的特征,是金融市场通过初级和次级证券的发行将企业的股权结构分散化｡,在现代股份企业中,股权是产权在法律规章上的凭证载体,投资者有权参与企业的投资决策是因为他们拥有企业的产权,因此,企业的投资决策原则必须由全体投资者共同参与而形成,即每一个投资者都有权参与企业的投资决策｡,但如果一国的金融市场化程度较低,初级和次级证券的发行规模较小,则股份制企业体制的形成便会受到约束｡,从这个意义上来理解股份制企业的内部法人治理结构,即便企业的董事会､,股东大会和监事会具有形式上的合法性,但它不是真正意义上的股权分散的内部组织体制｡,也就是说,金融市场化程度低不可能使企业的投资决策原则具有真正意义的立宪性质,企业的投资决策难以做到以赞成或反对的投资决策议案方式来完成｡,因此,金融市场化进程在很大程度上决定着股份制企业内部治理结构的性质｡,

金融市场化为股份制企业采取制的投资决策原则创造了外部环境｡,细化这个问题可以从两个方面来理解,一方面,从产权角度来看,金融市场化解决了股份制企业产权的虚置,投资者通过股票市场拥有自己的产权,另一方面,金融市场化导致各种金融工具的广泛运用会给投资者提供诸如利率､,､,利润､,风险等市场信号,从而使股权结构的分散状态与投资决策的分散化相适应｡,较之于计划体制下的企业采取行政干预型的投资决策原则,股份制企业投资决策的效益的优劣,直接关系到投资者所拥有的资产或产权的升值或缩水,也就是说,他们是投资决策风险的实际承担者,这种投资决策所承担的风险形式存在着一种约束机制,这种机制同股份制企业的投资决策原则､,机制､,程序等一起共同构成投资决策的运行体系｡,因此,体制转轨中的股份制企业的投资决策过程,与金融市场化过程是分不开的｡,

金融市场化对股份制企业投资决策提供的最主要的操作平台,是为其公开募集社会资金拓宽了融资渠道｡,随着金融市场化程度加深和金融资产品种不断被创新出来,股份制企业的融资渠道和金融资产组合便开始分散化,企业可以根据自己的战略规划在金融市场上进行充分的选择,作为借款者或贷款者,企业可以在投资决策中灵活地调整自己的负债和资产结构｡,也就是说,股份制企业可以利用金融市场化所提供的平台,运用多种金融工具来把握市场所赋予的机会从而进行融资｡,在现实中,股份制企业通过金融机构发行初级证券以实现向社会的直接融资,但由于初级证券的发行额往往会小于公司超过自身储蓄的资本支出额,这一缺口一般需要金融机构发行次级证券来弥补｡,在金融抑制状态下,股份制企业向社会的直接融资额一般会小于金融深化状态下的融资额,而在金融深化状态下,金融机构组织发行各种有价证券,居民开始广泛持有各类国库券､,金融债券､,公司债券和股票､,外汇额度､,外汇券等等,这种状况改变了社会的投资与储蓄结构,原先那种单一的银行储蓄存款结构被打破,各类有价证券的发行使得个人投资占社会总投资的比重逐步上升｡,因而,股份公司的融资状况要根据金融市场化的实际程度而定｡,

股份制企业选择什么样的融资渠道是企业投资决策的一个重要组成部分｡,根据内部法人治理结构的原则规定,一般是由董事会提出融资方案和融资渠道,经由股东大会表决,再由监事会监督而由厂长或经理负责实施｡,同样,企业进行重大项目的投资决策也必须经历以上的程序｡,但在金融市场化起步的初级阶段,由于金融工具的使用尚未全面市场化,企业内部法人治理结构的组织运转还不能真正按照股份制原则进行投资决策｡,这个问题突出反映在金融市场还不能以证券发行来分散企业的股权方面｡,也就是说,在金融市场化进程刚刚起步的国家,股份制企业的股权相对集中｡,其结果是在股权不能分散的情形下,制的投资决策原则难以落实,投资项目的决定通常取决于某些大股东的意志,此时,尽管企业在形式上仍实施制决策原则,但投资决策实际上是以控股者的意志为转移的｡,

金融市场化所决定的金融工具的广泛运用为股权分散化提供了可能性｡,此时,股权的分布情况可能会出现以下情景:在股权分散的情形下,企业重大投资抉择的制原则的落实,一般取决于被提交的投资项目在投资者心目中的前景预期,当投资抉择项目在大多数投资者心目中的预期前景看好时,此项投资抉择就容易被通过,反之,便会被否决｡,但在股权集中的情形下,企业的重大投资抉择则取决于控股者对投资项目的前景预期,此时的企业虽然在形式上仍实施制原则,但它会造成制原则的变形｡,从逻辑上来说,制的投资决策原则是以股权的大体均匀分布为前提的,当股权集中的情况发生时,代表少数股权的投资者与大股东的决策意见相左时,股东大会实际上成了大股东意志的附庸｡,这种状况的分析很重要,因为,在企业股权集中的情形下,虽然贯彻投资秩序的手段依然是采取的形式,但大股东的抉择意见是不可能被否定的｡,因为,现实中的企业董事会成员都是大股东的代表,由董事会提出的投资抉择预案通常会没有阻力地获得大股东控制的股东大会通过,这实际上已完全达到了投资决策的上下一致性｡,因此,企业在这种背景下所实施的投资抉择实质上是一种行政执行制原则①,它在形式上并没有背离股份经营企业所要求的股权大数规律｡,

我国在经济体制中股份制运作模式存在着一些变形的情况｡,企业内部组织的法人治理结构虽然配套,但存在着很多问题｡,其中,尤以法人治理结构不规范所引致的投资秩序变形为最甚｡,股权分布严重不均衡,一股独大和少数股东控制绝大部分股权的现象十分普遍,于是,虽然每一个投资者都参与企业的投资决策,都可以通过股东大会以表决的方式反映自己对企业重大投资决策的赞成或反对意见,但投资决策的决定权始终操纵在代表大股东意志的董事会和监事会的成员手中,股东大会实质上是一种流于形式的权利机构,这种上下一致的投资秩序实质上已经不是在贯彻制原则,而是在贯彻行政执行制原则｡,这种状况在我国的上市公司中表现得极为突出｡,

从理论上来解析以上状况,我国现阶段股份制企业的投资决策原则及其秩序,实际上表明它的内部组织管理机构已开始渗透现代企业制度的内容,但由于投资决策原则和秩序存在着市场立宪与行政执行的并列情况,企业的投资决策､,程序和原则也就发生了市场化与行政化的强烈碰撞｡,由于金融市场化程度较低,企业的投资决策的形式和路径便不可避免地会出现市场依赖与行政依赖的双重格局｡,具体地说,在政策和市场可以自由选择的情况下,企业开始以收益和成本分析法来衡量两种路径依赖的得失,以确定投资项目的选择｡,同时,企业的融资方式也由过去单纯依靠财政支持和银行信贷逐步向社会公开募集资金转变,并且开始参与金融资本市场活动｡,但无论怎样理解这种现象,金融市场化对股份制企业之投资决策的影响是深刻的｡,

总之,在经济体制转轨所决定的金融运行的二元化形势下,处于金融市场化进程中的国家尤其是金融市场化进程刚刚起步的国家,由于行政管理主要局限在金融的规章､,条例､,指令和相应的人事安排等方面,它对货币和信用的具体行为还不构成强有力的约束,法制管理通常又是在金融立法不完善的前提下运作的,因此,法制管理､,行政管理与经济手段的相配合存在着急需解决的很多问题｡,就我国现阶段金融市场化进程对企业投资决策的影响来说,在股权分布不均匀的情形下,企业的投资决策实际贯彻的是行政制决策原则｡,

四､,结 语

企业的投资决策及其原则是在外部环境复杂性和不确定性的约束下展开和实施的｡,面对着市场错综复杂的情况,企业从投资选择方案的可行性研究到融资操作､,收益分享､,风险承担,均是在有限理性约束和利润最大化驱动下进行的｡,以金融市场化对企业投资决策所形成的外部影响来说,它实际上构成了企业投资决策时受有限理性约束的一个重要的环境因素｡,本文在概要分析金融市场化与企业投资决策相关性的基础上,在宏观层次上考察了金融市场化格局变动对企业投资决策的一般影响｡,诚然,本文的分析没有对金融市场化如何影响企业投资决策作出详细的说明,但本文有关金融市场化进程中的金融工具广泛运用的分析,却在很多重要方面点击到了企业投资决策与金融市场化的关联｡,

针对我国现阶段股份制企业投资决策所存在的问题,本文注重从企业内部的法人治理结构入手,分析了股份制企业投资决策中的原则､,秩序或规则,这种以企业投资抉择原则和程序作为主线的分析方法,是基于由股份制企业的内涵和外延所决定的投资决策行为之特征的考虑｡,在笔者看来,企业体制变动对投资决策发生的直接影响,可主要归结为企业的组织管理机构在投资选择上的决策原则及其实施程序,至于其他影响企业投资行为的因素都可以通过某些迂回的分析归属于原则和程序之中｡,正因如此,本文注重分析了我国现阶段股份制企业在投资决策的秩序､,原则等方面所存在的问题,从金融市场化角度分析了内部法人治理结构对企业投资决策的秩序和原则的要求｡,本文对股权集中而左右企业投资决策的局面持否定态度,认为解决我国现阶段股份企业投资秩序中相悖于现代企业制度的无序现象的当务之急,必须刻不容缓地消除一股独大或少数人集中控股的问题｡,

本文认为,股份制企业投资决策原则扭曲的主因是股权过度集中,要使企业真正贯彻制的投资决策原则,就必须在政策和技术上彻底解决国有股权的转让问题,而要解决股权的转让离不开金融市场的市场化,要建立起能够协调股份制经营的良好的股票､,期货和外汇市场,为企业提供良好的投资决策的环境｡,联系我国股份制企业的投资决策的现状来看问题,笔者以为,良好的金融市场环境会改善我国股份制企业的投资决策格局｡,