区域金融风险的产生机理

当前对区域金融风险进行深入细致地分析具有重要意义.从现实看,我国金融一体化远未实现,全国经济金融发展状况差异很大.因此,很难出现全国范围的金融风险,未来防范金融风险的重点之一就在于区域金融风险.

区域金融风险与分析视角

区域金融风险过去并没有得到严格的定义.从形式上看,区域性金融风险区别于个体风险和总体风险,介于“中观”层面,但这并非区域金融风险的本质.从本质上看,区域性金融风险更接近于总体风险,即它更算是系统性风险,只不过主要表现在区域范围内,尚未波及全国.

针对区域金融风险的产生机理,可以从多个维度来分析：既可以从金融本身的特性寻找,也可以从与之密切关联的经济层面来分析,更深入的经济金融分析则需要从体制方面切入,而一切又最终归结于文化.其中,金融维度是最基本的维度.众多事例早已证实,无论就金融机构个体来说,还是就金融体系整体来说,它们都有一种内在的不稳定性或脆弱性（海曼·明斯基,2010）.这由此也导致了通过金融风险的累积带来的金融危机,金融危机可谓是“顽疾难治”（查尔斯·金德尔伯格,2008）.

不过,很长一段时间以来,此类基于实例和历史的研究往往被排除在主流研究之外.例如,金德尔伯格的权威著作一度被主流贬称为“文献经济学”.主流经济学和金融学一度忽视了本应得到更大和更多关注的风险、泡沫乃至危机现象.正如张晓晶（2009）指出,当代主流经济学认为金融市场只是一个“余兴表演”,从来不是主角,因此多将其处理成外生变量.

但出乎意料的是,次贷危机的爆发有望改变这一情形.从金融体系自身特征出发,研究其所蕴含的风险,不仅是研究金融风险形成的首要起点,而且有望成为未来一段时期内经济金融理论研究与实践应对中最热门的主题之一.基于此,本文将其作为区域性金融风险形成机理的第一观察视角.

区域金融风险分析的逻辑起点——从明斯基模型说起

明斯基模型的启示与三个“关 键 词 ”

明斯基模型简单来说,就是某种刺激带来了经济繁荣和信用扩张.它包括实体经济的“过度贸易”、虚拟经济的资产泡沫以及欺诈等三种典型情况,具有一般性.因此,从海曼·明斯基模型出发,是进行一般分析的很好开始.而次贷危机和“明斯基时刻”进一步增长了人们对明斯基洞见的钦佩之情.

从表面上看,明斯基模型是流动性扩张、错配、加速膨胀、坍塌等变成流动性黑洞的一个动态过程.进一步看,这一过程之所以存在,是信心等因素在起作用.凯恩斯曾经用“动物精神”来阐述投资的易变性.推而广之,熊彼特的“创新”概念、新古典学派的“预期”、马克思对资本“逐利性”的描述,又何尝不能纳入“信心框架”?尽管这些概念和相关的理论在政策取向上有左中右之分,但它们都隐含使用了信心要素来分析货币经济的波动.如戈顿（2011）以次贷危机为例,将人们对金融体系信心的维持与丧失,比喻为看待日常生活中的电力系统.平时人们习惯了用电,对电力系统无需了解,而抱有信心；一旦危机发生（停电）,人们开始变得慌张和愤怒,因为他们发现电力系统十分复杂,于是信心可能瞬间崩塌.乔治·阿克洛夫与罗伯特·席勒（2012）不仅指出动物精神是全球经济金融危机的根源,而且试图以此为核心来重构整个经济学.罗杰·法默（2012）则将信心导向的政策设计作为防止政策主张偏左或偏右的良方.除了流动性、信心之外,若要完整地理解明斯基模型,还要注意到“多米诺骨牌效应”或关联性.总之,信心、流动性、关联性是明斯基模型的三个关 键 词 .

明斯基模型的不足与三大“原罪说”

明斯基模型无疑非常深刻,若非如此,查尔斯·金德尔伯格（2008）也不会将其作为金融危机史的一般模型.但明斯基模型更像是一种过程的描述,它并没有充分论证如下问题：即金融体系为什么一方面具有信息生产、信心维持、风险分散和风险管理职能或功能（博迪等,2010）,另一方面又具有丧失这些功能的内在动因,从而产生系统性金融风险?

马勇（2011）的“原罪说”可以为这一问题提供部分答案.归纳看来,系统性金融风险的形成源于金融体系的三大“原罪”.

原罪之一源于金融机构本质上是流机器,它以自身的高杠杆经营（即产生资产的途径主要是获得负债）来匹配经济的需要.这一过程蕴含“双重匹配风险”.第一重匹配风险是金融机构负债与资产的错配.然而,如果金融机构追求负债与资产在期限结构上的完全匹配,则意味着不存在超额收益,所以错配实际上是金融机构赖以存在的不可规避的内生性问题.第二重匹配风险是金融与经济、资产的错配或过度配置（顺周期性）.

原罪之二源于信息生产本身.金融体系提供的是附加信息的各种金融合约.有的属于风险敏感证券,有的属于风险不敏感证券（如银行活期存款）.戈顿（2011）在对次贷危机进行了深入研究后认为,凡是提供了风险不敏感证券者,皆可认为是银行.金融体系生产金融合约的过程本身蕴含了两类风险.一是错综复杂的交易网络导致了合约之间具有极强的关联性,使得金融构成了一个“系统”,“蝴蝶效应”无处不在.二是合约大多具有匿名性特征,且其目标在于未来流而非实物交割,这意味着合约可能非常敏感,并且可能会在金融体系内自我实现.

原罪之三是存在金融安全网悖论.金融安全网虽然能够减少小型金融机构的风险,但却可能造成系统性金融风险的累积.换言之,由于系统性金融风险并不是分散和孤立的,且即使在金融安全网存在的情况下也会不定期发生,因此系统性金融风险很可能不是一种可以通过保险来分散掉的风险,而只是以一种积蓄的方式被安全网延迟了而已.

相较明斯基的过程模型而言,“原罪说”进一步研究了金融体系的细节及其对系统性金融风险的含义.按照“原罪说”的分析,“原罪”有行为原罪、产品原罪和道德原罪三种,应该说是很全面的剖析.但是,“原罪说”毕竟只是基于金融体系特征的一种抽象,其不足是缺乏具体性,这点是与明斯基的过程模型一样的.所以,我们可以对其进一步扩展,结合系统性金融风险的特性,进行维度分解分析. 区域性金融风险的形成

研究区域系统性金融风险的形成机理需要两个步骤,上文是从一般意义上进行抽象分析,这里则进一步将抽象分析的维度进行分解,并具体分析区域金融风险的成因.图1是关于区域性金融风险形成机理的金融视角维度分解图.这些维度来源于明斯基模型和三大“原罪说”.

从明斯基模型、原罪说出发,可以看出系统性金融风险具有以下一些主要特性,这些特性是维度分解分析的基础.从大的层面而言,区域系统性金融风险等于金融风险（内生性）+系统性+区域性.其中金融风险是金融事件发生的可能性.参考范小云（2006）对“系统性事件”的定义,我们可以将金融事件描述为“一家机构失败、一个市场崩溃、一种产品出现问题以及相关的坏消息涌现”.内生的金融风险是与金融行为、产品和经营中的道德异化,以及监管提供的激励或约束不到位等因素相关的.系统性可以理解为关联性、扩散性、趋同性等.区域系统性金融风险还要考虑其特定区域特征,如区域层面的监管、金融市场、金融体系结构等.这样,我们可以将区域金融分析分解为一个维度框架图.结合这一框架图,本文进一步从以下几个方面探究区域系统性金融风险的具体形成原因.

个体层面的扩散

危机传染是系统性风险的关键特征之一.系统性风险本来就包含两个要素：一是引起市场参与者丧失功效的初始冲击；二是将冲击传播到更广范围或全部系统的传染机制.扩散性是系统性金融风险的最典型特征.扩散可能从某个系统重要性的机构、产品或市场开始,但无论从何开始,没有扩散和蔓延,就不能称之为系统性风险,这种风险也相对易控.不过,为了避免将扩散和蔓延的概念泛化,本文这里特指由于扩散带来的支付问题或流动性困境.实际上,关于扩散的研究,有些理论考虑银行跨地区持有债权,还有理论考虑银行倒闭造成更多银行的流动性短缺（ADB,2006）,这些都是讨论流动性问题的.这样做的一个好处是,即使在一个区域范畴内,也可以自然而然得出扩散风险存在的结论.即一个地区的银行与其他金融相似度检测机构也通过利用银行间市场、支付系统、证券结算系统等,形成一个复杂的头寸网络.

值得注意的是,扩散未必是金融体系自身的相互关联造成的,更可能是与经济、社会相关联导致的.如一家银行的挤兑引发了对多家银行的恐慌性提现,又如次贷危机中对共同市场基金的挤兑.更一般地,在扩散和关联性的背后,需要高度关注信心和信息的作用.信息关乎信心,它们在系统性金融风险的形成与演化中至关重要.信息的溢出效应有可能直接导致挤兑的发生.这主要是由于行为人在信息不完全或不对称下的预期行为模式所致,从而导致危机成为“自我实现的预言”.“羊群行为”就是这方面的一种典型.值得注意的是,信息作为金融风险产生机制的关键变量,并非越透明越好.例如,次贷衍生品相关的指数提供的信息,在某种程度上催化了危机.

相互关联性已经是现代金融体系或者区域层面金融体系的主要特征之一,从个体层面的扩散维度来看,发融风险的形成或者在其形成初期对其加以控制的关键是：识别系统重要性的机构、市场、产品和行为,从而加强监测、分析与管控.

合并层面的趋同

趋同性实际上也可以视作一种关联性,但是与“个体冲击——群体扩散”机理不同的是,“趋同”带来的传染不是指“链式反应”,而是“共同发病”机制.不过,必须存在某种“过度因素”（如过度竞争、过度贸易等）导致趋同性的供给或需求超过了市场容量,否则趋同本身并不一定带来风险.所以,可以从供给和需求两个方面来认识趋同导致的系统性金融风险.在某种意义上,我们可以将过度竞争带来的“合成谬误”视为趋同的本质.主要包括供方和需方两个方面：

供方合成谬误.这种机制以提供金融产品、交易和怎么写作的金融体系为供方.就区域而言,最典型的就是城商行趋同性的跨区经营行为.单个城商行看似理性的扩张行为,如果纷纷效仿,风险隐患就开始出现.风险通常由不当竞争产生,如一些城商行在业务方面存在不规范行为,以及存在变相高息揽存等现象,在发放贷款时附带不合理条件.

需方合成谬误.这种机制源于客户对金融产品、交易和怎么写作的过度需求.典型的是银行理财或信托理财产品.银行理财有保本保息（主要投向债券央票）、保本不保息（主要投向债券央票和同行间拆借）、不保本不保息（主要投向外汇和股票）三类.信托理财产品主要是两种：一是股权类信托理财产品,二是债权类信托理财产品.这些理财产品的火爆一方面源于金融机构对资金供应方的竞争,另一方面源于投资人对高收益资产的追逐.其蕴含的风险在于,客户对高收益的追求,容易增加金融机构的压力,使得理财产品成为吸收存款性资金、变相揽储的手段,一旦无法实现承诺的高收益,就会导致风险事件.

当然,有时候可能是二者的共同作用,无法区分供方或需方.如在次贷危机中,大量金融机构既是产品的供方,也是需方.

金融发展的道路

不同的发展道路形成不同的金融体系结构,不同的金融体系结构在效率与稳定上也是不同的.最近一篇历史研究（迈克尔·波尔多、安吉拉·瑞迪什、休·罗科夫,2011）指出,多年来美国银行体系经历了频繁的危机.无论是在南北战争以前的岁月,还是在1863～1914年的国民银行体系中,或者在20世纪30年代的联储体系下均是如此.2008年美国银行体系同样损失惨重,难逃一劫.相反,加拿大银行体系却一直比较稳健.笔者认为,关键的差异是证券市场发展程度的差别.美国证券市场发达,美国的银行体系就相应比较分割和薄弱.而与发达的金融市场相呼应的是影子银行体系的兴起,它们未能纳入正规金融体系的监管.陈雨露、马勇（2009）的跨国数据实证研究更表明,侧重于市场主导金融体系的国家和地区不仅更容易爆发危机,而且受到危机冲击的程度会更大.

然而,在使用上述历史与实证分析结论时必须要谨慎,不能简单推导出“如果一个地区直接融资发达,则更容易形成金融风险”的论断.实际上,市场主导的金融体系之所以更不稳定,根本原因在于银行体系而非市场体系.如日本股票市场泡沫之所以带来长期萧条,实际上源于银行信贷的介入.美国次贷危机也主要是“影子银行”出现了问题.迈克尔·波尔多、安吉拉·瑞迪什、休·罗科夫（2011）认为,影子银行其实就是具有商业银行功能但少受或不受类似监管的相似度检测机构.本文认为,除了监管更少之外,更重要的在于,影子银行与金融市场之间形成了一个综合系统,货币市场的货币流动性或资金流动性被转换成了资本市场的市场流动性或融资流动性、资产流动性,从而导致了融资的脆弱性.中国的影子银行如小贷公司等更多表现出区域性的特征,所以也存在较大的区域性金融风险.

监管层面的漏洞

监管层面漏洞导致的系统性风险产生机理,主要有以下两大方面：一是同一政策由于不同监管效力带来的风险.以金融自由化为例,虽然金融自由化一般是一种全国性的行为（如利率市场化、资本账户开放）,但不同地区监管水平、效率的差异却会使其表现为区域性的风险.二是监管漏洞带来的风险.以城商行跨区经营为例,中国人民银行沈阳分行课题组（2012）指出,由于缺乏严格细致的准入规定,许多城商行在准备不足的情况下仍能开展跨区域经营；由于缺乏有效的差异化规定,难以有效防范金融资源配置失衡的风险；由于缺乏动态管理和引导机制,不利于及时纠正跨区经营中的异化行为.因此,城商行跨区经营中的趋同风险,一定程度上受到了宏观层面管理缺失的影响.

区域市场的特征

一方面从区域角度看,民间借贷异化风险（正规金融机构资金的民间借贷化、非法集资、担保圈、担保链等）不断增加.另一方面从市场角度看,系统性风险的核心是流动性的丧失,很多学者已经指出了近年来金融市场单一性对其的影响.对于区域而言,融资结构与经济需求不匹配则是另外一种缺乏多样性导致的风险隐患.

（作者单位：辽宁大学,中国人民银行沈阳分行）