次债危机与我国的金融

[摘 要] 今年九月份以来,美国次债危机愈演愈烈,很有可能演变成百年一遇的金融危机.偏松的货币政策、高倍杠杆的金融衍生品、金融机构的薪酬激励机制等因素引发了次级债危机.我们认为,美国次级债危机与美国过度的金融创新有关,只要我国加快监管创新,防范金融风险,美国次级债危机不会影响我国金融创新的进程.

[关 键 词 ] 次债危机 金融创新

2007年开始,美国爆发了金融危机.2008年9月份以来,美国相继爆出政府接管 “两房”、雷曼兄弟申请破产、美林银行被收购、AIG 被国有化、高盛和摩根士丹利资金告急等事件,以上种种表象充分表明美国次级债危机已成蔓延之势,且愈演愈烈,很有可能演变为百年一遇的金融危机,将对世界经济造成严重冲击.

当前中国正处于努力推广金融创新,大力深化与拓展资本市场的关键时刻,美国次级债问题的出现无疑为我们提供了一个非常难得的学习与反思的机会.我们应该从美国的次债危机中学习经验教训,深入了解美国次级债的成因对于中国未来的金融创新之路具有重要的借 鉴意义.

一、美国次级债产生的原因

美国次级债危机目前受到全球范围内的关注.实际上,2006年下半年美国的次级债市场已经出现了不祥的征兆,2007年4月之后逐渐引起人们的关注,到2007年8月升级为席卷全球资本市场的.在美国次级债危机中,美国次级债供应商纷纷破产,全球对冲基金大面积宣布解散或停止赎回,跨国投资银行和商业银行普遍发出盈利预警,主要股票市场指数应声而跌.

美国次级债危机的程度究竟有多大,目前我们还无法过早的下结论.但是,美国次级债危机的影响将是深远的.分析美国次级债危机的来龙去脉,有助于更加深入地理解危机和总结经验教训.我们认为,危机爆发有以下深层次原因和一个触发动因.深层次原因包括：第一,在房地产市场繁荣时期,各类住房贷款机构在牟利动机的驱使下积极扩张信用,会降低住房消费者的市场注入条件,从而造成贷款违约风险的不断累积.第二,在金融创新潮流下,贷款机构通过证券化,将贷款违约风险分散给资本市场的机构投资者.在不恰当的激励方式下,信用评级机构给予了证券化产品过高的评级,导致信用风险被投资者低估.第三,随着金融市场发生变化,美国住房信贷市场风险进一步暴露出来；第四,由于近年来国际经济增长形势良好,导致美国及其他国家或地区的金融机构降低了对风险的警惕性.美国次级债危机的触发动因是,在房价普遍下降的背景下,联邦基金利率的不断上升推高了房地产抵押贷款利率,导致贷款违约率大幅上升.

1.原因一:宽松的贷款标准和创新的贷款品种.触发此次全球金融危机的导火索是美国房地产的次级抵押贷款市场.在美国的住房抵押贷款市场上,所谓的优质贷款市场主要是面向信用等级高(信用分数在660分以上)的优良客户,而次级贷款市场(Subprime Market)主要面对那些收入较低、负债较重的人,他们大多是中低收入阶层或新移民.“ALT-A”（Alternative A）贷款市场则是介于二者之间的庞大灰色地带,它主要面向一些信用记录不错但却缺少固定收入、存款、资产等合法证明文件的人.2001年～2005年间,美国房地产市场进入繁荣期.房地产金融机构在盈利动机的驱使下,产生了强烈的增加住房抵押贷款的冲动.在基本满足了优质客户的贷款需求后,房地产金融机构开始把眼光投向原本不够资格申请住房抵押贷款的潜在购房者群体,即次级抵押贷款市场.

对于房地产金融机构而言,在一个上升的房地产市场环境中,发放次级抵押贷款的诱惑要强于优质贷款,这是因为：第一,次级抵押贷款的收益率更高；第二,虽然次级抵押贷款的违约率更高,但是只要作为抵押品的房地产价值上升,一旦出现违约,房地产金融机构就可以没收抵押品,通过拍卖而收回贷款本息；第三,房地产金融机构可以通过证券化,将与次级抵押贷款相关的风险完全转移给资本市场.根据Inside Mortgage Finance提供的资料,在美国2006年新发放的抵押贷款中,优质贷款只占到36％,而次级债占到21％,Alt-A贷款占到25％.2001年美国次级债总规模占抵押贷款市场总规模的比率仅为5.6%,到2006年该比率上升到20％.

针对次级债申请者大多收入水平较低的特点,房地产金融机构开发出多种抵押贷款品种.在2006年新增次级抵押贷款中,大约90％是可调整利率抵押贷款.而在这些ARM中,大约三分之二属于2＋28混合利率产品.这种抵押贷款的偿还期限是30年,其中头两年的利率是固定的,而且显著低于市场利率,从第三年开始,利率开始浮动,并且采用一种基准利率加上风险溢价的形式.这意味着对于借款者来说,最初几年还款利率很低,而一旦几年后利率重新设定或本金重新计算,那么借款者的还款压力将会骤然上升,很可能会超过低收入还款者的承受能力.

2.原因二:风行的证券化和偏高的信用评级.资产证券化作为一项金融技术,最早起源于美国.1968年美国国民抵押协会为了摆脱储蓄存款大量提取所造成的流动性困境,首次公开发行“过手证券”,它的推出改变了银行传统的“资金出借者”的角色,使银行同时具有了“资产出售者”的职能.20世纪80年代以来,资产证券化的内涵、品种和方式发生了巨大的变化,它不仅仅作为商业银行解决流动性不足的手段 ,并成为在金融市场投资者和筹资者有效联结、促进社会资源配置效率提高的有力工具,进而在更重要意义上逐渐成为一种内容丰富的金融理财观念和方式.资产证券化已经继股票、债券之外,成为国际资本市场上发展最快、最具活力的一种金融产品.截至2003年底,美国的按揭资产证券化余额已达5.3万亿美元,非按揭资产证券化余额接近1.7万亿美元,两项总和占美国债务市场22万亿美元的32%.

证券化是20世纪金融市场最重要的创新之一.对于房地产金融机构而言,为了迅速回笼资金以提供更多笔抵押贷款,它们可以在投资银行的帮助下实施证券化,将一部分住房抵押贷款债权从自己的资产负债表中剥离出来,以这部分债权为基础发行住房抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities, MBS）.借款者未来偿还抵押贷款所支付的本息,就成为房地产金融机构向MBS购写者支付本息的基础.而一旦房地产金融机构将MBS出售给机构投资者,那么与这部分债权相关的收益和风险就完全转移给机构投资者了.

根据抵押贷款的资产质量的差异,房地产金融机构会发行几种完全不同的债券,通常包括优先级、中间级和股权级.相应的流分配规则为：首先全部偿付优先级债券,如果有富余再偿付中间级债券,最后偿付股权级债券.由于收益分配和损失分担的顺序不同,那么这些债券获得的外部信用评级就不同.优先级债券往往能够获得AAA评级,债券收益率较低,购写方往往是风险偏好较低的商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等.中间级债券的信用评级包括AA、A和BBB,债券收益率较高,购写方往往是风险偏好较高的对冲基金和投资银行.股权级债券往往没有信用评级,债券收益率最高,通常由发起人持有而不对外出售,有时也出售给对冲基金和投资银行.

对于中间级MBS而言,由于信用评级相对较低,而且缺乏一个自然市场,因此投资银行往往会以中间级MBS为基础,进行新的一轮证券化,这种以中间级MBS为基础发行的债券被称为担保债务权证（Collateral Debt Obligation, CDO）.经过这种层层的包装,优先级CDO往往能够获得AAA评级,重新赢得稳健型机构投资者的青睐.而股权级CDO的风险虽然大于中间级MBS,但是因为能够获得更高的回报率,而得到投机性机构投资者的追捧.

值得注意的是,信用评级机构的收入是基于所评级证券的金额,而非基于信用评级是否能够真实地反映相关信用风险.在市场繁荣时期,信用评级机构为了承揽更多的业务,有时候不得不通过提高信用评级的方式来讨好客户.因此,这种不恰当的收入激励方式使得信用评级机构主观上降低了信用评级的标准.此外,由于证券化产品过于复杂,很多机构投资者对证券化产品的定价并没有深入了解,而是完全依赖产品的信用评级来进行投资决策.最终导致的结果是,证券化产品偏高的信用评级导致了机构投资者的非理性追捧,最终导致了信用风险的累积.

二、次债危机对我国的金融稳定和金融发展的影响

美国次级债危机难以对中国国内金融市场造成直接冲击,更多的是市场恐慌情绪带来的间接影响.从目前来看,美国次级债危机不仅会对我国的金融体系稳定带来一定的冲击与影响,还会导致我国对房地产按揭市场和房地产波动的恐慌心理,这些都将不利于我国的金融稳定和金融发展.

由于次级债券市场与按揭抵押债券等债券市场的关联性较高,中国银行投资的按揭抵押债券、评级相对较高的公司债券以及其他长期组合,都因次级债市场的动荡,受到了不同程度的影响.根据美国权威机构的数据测算,在美国次级债危机中,中行亏损额最大,建行、工行、交行、招行及中信银行均有亏损.但总体而言,美国次级债危机给中国银行等中资金融机构带来的影响还比较有限.

三、次债危机下对我国金融创新的再认识

1.美国次级债危机不会影响我国金融创新的进程.从美国的金融创新实践我们可以发现,金融创新本身是一个社会金融活动发展到一定阶段后的必然结果,它大大提高了储蓄转化为财富创造的投资活动过程中的效率,并有效地降低了投资成本,因此对社会经济发展起到了非常积极的作用.近三十年来,美国经济资本化和证券化的快速发展,为美国经济的持续稳定发展做出了重大贡献.实际上,这次次级债危机的根源并不在于资产证券化本身,而是在流动性过剩的背景下,市场约束力下降,相关市场主体都违背了“注重风险控制”的原则.美国次级债危机爆发之后,不少人士对我国正在推进的金融创新和资产证券化业务表示担忧,认为金融创新和资产证券化的风险较大,甚至提出应放缓资产证券化步伐.我们认为,首先应肯定金融创新和资产证券化的积极意义,不能因噎废食,仅因美国次级债危机就得 出中国暂缓金融创新的结论；第二,在认识美国次级债危机的同时,不能否定美国在金融发展史上的一些有益经验.

另外,金融业对外开放的过程也是金融风险不断暴露的过程.在当前国内流动性过剩、金融业对外开放、房地产居高不下的背景下,我国金融机构只有加强金融创新,才能有效减少系统风险和市场风险,确保国家金融安全.因此,美国次级债危机不会影响我国金融创新的进程.当然,次级债危机所暴露出来的问题,对我们是一个很好的借鉴,我们可以从中吸取教训,少走弯路.

2.资产证券化有利于我国商业银行业务转型和资本市场健康发展. 资产证券化作为一项金融技术,可以使信贷资产成为具有流动性的证券,从而有利于改善资产质量,扩大 资金来源,分散信用风险,提高金融系统的安全性和稳定性.具体而言,资产证券化既有利于我国商业银行业务转型,也有利于促进资本市场健康发展.

第一,资产证券化使得信贷资产具备了流动性,有利于盘活金融资产,通过资产的加速周转创造新的效益,帮助商业银行在不增加资本占用的情况下提高盈利水平和资产回报率.

第二,商业银行可以通过资产证券化改善盈利模式,实现业务转型,完成由传统商业银行向现代商业银行的转变.

第三,资产证券化为商业银行主动进行资产负债匹配管理提供了新的工具,有助于提高商业银行的风险管理能力.

第四,资产证券化有助于分流市场资金,

第五,资产证券化能够推动我国资本市场健康发展.资产证券化产品横跨货币市场、信贷市场与资本市场,能有效地将三者联系起来,形成动态均衡,切实提高资本市场的运作效率.而且,资产证券化产品增加了资本市场上的投资品种,有助于培育机构投资者,促进各类相似度检测机构良性运转.

3.提高直接融资比重,改善我国金融结构.近百年全球金融市场的发展历史表明：一国金融体系的融资安排是影响国民经济长期稳定发展的重要因素.过于依赖银行贷款在加大银行整体系统性风险的同时,也将对企业创造财富的能力课以重税,从而降低企业创造财富的动力.同样,仅靠股票市场的融资渠道,将随着企业股权的不断稀释最终迫使企业收缩扩张,以保持对公司的控制权.因此,只有尽快强化债券市场的发育,完善金融市场的结构,才能使之具有可持续发展的后劲.一个公正、透明、高效、有序的资本市场,是动员社会资金有效转化为长期投资的重要杠杆,具有发现、转换机制、分散风险、创造财富、完善企业治理结构、优化资源配置等多重功能.

资本市场为资金供求双方提供完全市场化的投融资渠道,把资金的供需双方直接、紧密地联结在一起,减少了中间环节的影响,能够较为有效地提高透明度,增强市场信号机制,减少交易成本、写作技巧成本、信息成本和寻找成本,而且要接受强大的外在力量监督,从多方面促使资金需求者提高资金使用效益,因而在资源配置方面具有更高的效率.资本市场一方面通过证券产品期限与风险的转化,加快资本积累的速度；另一方面,通过改变资本的所有权和使用权结构,提高既定数量资本的配置效率.

勿庸讳言,目前我国资本市场还存在不少问题,如直接融资比重依然偏低、市场层次少、产品单一、结构不平衡、债券市场明显滞后于股票市场、监管体制不足等,尚未真正形成市场化的融资制度,金融功能仍处于抑制状态,资本市场的“经济晴雨表”作用仍不明显.近年来,资本市场的快速发展使得直接融资比例有所上升,但仍徘徊在10％左右,不但大大低于美国、英国等发达国家,也远低于世界平均比例50％,导致我国资本市场在国民经济中的地位还较低.正因为如此,我国要根据国际经验和改革开放的实际需要,把大力发展资本市场、不断提高直接融资比重和经济证券化率列为金融优先发展战略,通过建立多层次资本市场体系,逐步使股权融资取代信贷融资成为主要的融资形式,从而提升整体经济效率.相应地,我国经济发展模式将从银行间接融资主导型逐步转变为资本市场直接融资主导型,国内企业的股份制改造、发行上市将成为主流,上市公司将成为中国企业的基本类型和普遍形式.在当前我国实施从紧的货币政策、适度控制货币信贷增长的情况下,扩大直接融资比重显得更有现实意义.

4.加快监管创新,防范金融风险.科学有效的金融监管是促进金融业持续健康发展的重要保障.美国次级债危机表露了美国金融监管存在的漏洞和缺陷,我国需从中吸取经验教训,未雨绸缪,防患于未然.

我国长期以来实行高度集中的金融管理体制,中国人民银行曾在较长时间内承担金融调节和监管职能.随着金融业对外开放不断扩大,特别是亚洲金融危机爆发后,我国金融业面临更多的风险和挑战,为防范和化解金融风险,我国加大了金融监管体制的改革,实行分业经营和分业监管的金融格局. 应该说,实行金融分业监管符合当时的中国国情,对中国金融业的稳定发展发挥了积极作用.在新的金融环境下,金融分业监管逐渐暴露出一些问题,如多部门管理可能导致市场分割,不利于建立统一的金融市场；各部门监管标准存在差异,不利于公平竞争；各部门间的监管权力之争可能诱致金融机构进行监管套利,产生道德风险,不利于金融稳定等.

在我国金融业综合经营、混业经营趋势日益加快的背景下,如果仍采取分业监管体制,可能发生较高的政策协调成本,而且分业监管带有强烈的行政管理色彩.为了适应混业经营发展和金融业对外开放的需要,我国应当实行金融监管的专业化和功能化,加强金融监管协调,防止出现监管重叠、监管遗漏或空缺的现象.我们要从防范金融风险的角度出发,积极推进金融监管创新,借鉴国际经验与教训,确立新的监管理念、方式、目标及评价标准,逐步建立起统一、高效、全方位的金融监管体制,不断完善金融监管措施和手段,更好地体融监管的动态效率和灵活性,确保金融体系稳健运行. 为此,我国要采取相应措施,从分业监管逐步转向统一监管,可以考虑设立一个“超级金融监管机构”,加强金融协调监管,解决目前金融领域存在的监管冲突、监管空白等问题.这个“超级金融监管机构”应以国务院下属常设机构的方式设立,使其具备直接管辖权和行政效力,以便有效发挥协调监管作用.“超级金融监管机构”的主要职责是制定国家金融发展战略和协调金融监管,并不直接对市场进行监管,具体的监管业务仍由各个相应的金融监管部门负责执行.