关于当前全球性金融危机的几个追问

这场危机是衍生产品交易引发的美国大型金融机构危机吗?

这场危机并不是大型金融机构危机

目前市场上有论者认为,这次金融危机是衍生产品交易导致的华尔街大型金融机构危机.主要依据是这次危机主要源于衍生产品交易,而危机受损机构如美林证券、雷曼兄弟、贝尔斯登等都是华尔街大型金融机构,小型机构并没出什么问题.这个判断是否准确?我有点不同意见.目前看到的灾难深重并破产倒下的并不都是大机构,数量更多的是小机构.“次贷”危机爆发到2008年9月5日止,美国已有13家商业银行破产,破产银行资产合计约379亿美元,其中最大的为加州Indymac银行（资产320亿美元）,被美国联邦存款保险公司列为“高危”银行的高达117家,其他国家也有多家商业银行破产或被政府接管.震惊世人的破产、并购案主要是大型投资银行如雷曼兄弟、美林证券、贝尔斯登等,但到目前为止破产、并购数量更多的是商业银行和对冲基金.从未来发展态势看,市场预测到2009年底美国将有100家以上银行倒闭、700家以上对冲基金破产,破产银行总资产预计将超过8000亿美元.目前已被收购的美联银行、被国有化的冰岛的三家主要银行,市场预警的韩国友利银行等,从市值、资产还是营业收入看也都是中小金融机构.当然,大型金融机构的破产影响更大、更令世人震惊和恐惧,但因此认为这场危机只是华尔街大型金融机构危机,我觉得可能会低估危机的严重性和影响面.从危机根源看,这场危机的起因非常复杂,并不只是衍生产品交易中的问题,就是衍生产品交易中的定价风险、交易对手信用风险的暴露也有着更为深刻而复杂的原因.

这是场正在扩散的全球性金融危机

金融危机主要表现为金融工具市值的无序暴跌、金融产品估值体系的崩溃及由此引发的相关金融机构财务危机.这场危机不同阶段市值“无序暴跌”的金融工具及波及机构类型不同,因而可以分为三个不同的阶段,表现为三个危机相继发生：

美国“次贷”危机.1996年到2006年10月份,美国出现了长达11年的房地产上涨,并推动了次级抵押贷款的快速增长及“次贷”相关证券市场的过度繁荣.2005年四季度开始,在基准利率飙升的情况下“次贷”重设利率抬升、借款人还款成本升高导致“次贷”违约率缓慢上升,2006年10月份后美国房价下跌导致“次贷”违约率快速上升,引发了“次贷”相关CDO以及Jumbo、Alt-A抵押债等市价的暴跌,受损的主要是“次贷”及相关证券的发售、投资和交易机构,包括新世纪金融、汇丰银行、花旗集团等等,大型投行贝尔斯登因CDO投资而破产.

美国信用类产品市场危机.“次贷”危机导致的投资者损失、消费者信心下降及经济景气回落,导致公司债、政府机构债、政府机构担保信贷资产支持证券（MBS）、信用卡及其他应收账款支持CDO等信用类产品违约率上升,相关产品信用评级的下调引发了跳水潮.急剧恶化的市场和经济环境下,信用类产品违约率超预期上升,导致信用风险保障产品信用违约互换（CDS）发售机构不断曝出巨亏新闻并无力赔付,信用类产品市场根基动摇,高风险信用类产品迅速失去流动性,出现了“下跌与卖盘持续增加并存”的现象即学者称的“流动性黑洞”.危机关头美国政府迅速接管了“两房”（房利美、房贷美）等政府机构及全球最大的CDS产品发售机构―AIG,支持摩根大通银行收购另一个大型CDS发售机构―美林证券.美国政府进行危机救助的目的,就是保尔森在国会作证时所讲的,“通过国有化为我们赢得宝贵的喘息之机”,避免CDS这一美国信用类产品的基石瓦解并引发更大的连锁反应.

全球性金融危机.美国信用类产品市场危机波及到全球市场所有信用类产品投资的金融机构,导致花旗集团等大型金融机构的评级下降,并引发全球货币市场危机（美联储称为“全球货币市场冻结”）和全球性的股灾.道指在美国“7000亿美元救市计划”通过后周跌幅高达18%,几近崩盘（一日或数日跌20%）,与1987年股灾（日跌20%）、1929年大危机（连续两个交易日分别跌12.8%和11.7%）接近,全球股市大多出现了雪崩式的下跌,俄罗斯、巴西、冰岛、乌克兰等国被迫暂停股市交易.从区域上看,2008年9月后金融危机迅速从美国向全球扩散,并出现了冰岛、韩国的货币与银行危机,一系列新兴市场经济国家出现了主权信用危机,比利时等国家出现了全国性的罢工.从演变情况看,这场危机事实上已扩散成为全球性金融危机,成为“自1929年以来最严重的金融危机”.

这场危机将快速平静并恢复全球经济活力吗?

2000～2002年美国经济短暂萧条的经验不足为训

目前讨论中不少同志还提出,这场危机并没有影响美国经济增长的基本面和强大的科技实力,危机只是短期因素,不影响美国经济增长前景.其主要理由是2000年互联网泡沫破裂并没有导致美国科技实力的下降并影响经济恢复能力,2003年经济增长就恢复了.这次危机是否类似于美国互联网泡沫破裂导致的2000～2002年经济短暂萧条?我看不能这么乐观,我的看法是这个危机正在扩散,危机的影响日益严重.严重到什么程度?巴菲特讲是“1929年以来最严重的金融危机”,美国正在实施一系列自1929年大危机以来从未实施过的危机救助政策,2000～2002年美国经济短暂萧条的经验不足为训,我们不宜过于乐观地预判危机影响.

这场危机正在深刻地改变全球的金融版图、经济增长态势和经济理论

这场尚在扩散蔓延的危机正在深刻地改变全球金融版图.美国盛极一时的大型独立投行已消失了,大量的信用类衍生产品的活跃发售、交易和投资机构在亏损破产的困境中挣扎,全球都在重新审视信用类产品的创新与监管问题,在我们欣慕事业部制、业务线管理等时花旗集团正在设置区域SuperCEO向总分行制回归.这一切,都将深刻改变未来全球金融创新和发展的道路.

这场全球性金融危机正在深刻改变全球经济增长态势.2003年以来,全球发达国家与中国等新兴市场经济国家经济同步繁荣,出现了长达5年的高速增长,目前已进入了一个新的下行甚至萧条阶段.三季度英国经济已经负增长,美国经济预计增长率在0左右,经济衰退已不可避免.这场危机使全球经济增长的动能萎缩,全球产业分工链出现危机.美国经济具有消费型经济的特点,消费者信心指数向来是被认为观察美国经济先导性指标,而这个指标目前是1987年以来最低水平.2003年后全球经济一体化步伐加快,美国人庞大的消费规模后面支撑中国等新兴市场经济国家庞大的生产能力,一旦美国消费需求减缓,全球经济动能就将萎缩.三季度末美国失业率迅速攀高,消费需求快速萎缩,我国的经济增长率及工业企业利润增长率均在快速下行,1～5月规模以上工业企业利润增长率下降21.2个百分点,我最担心的是持续的经济下行有可能引发中国“投资过度”、“产能过剩”问题.产业资本盈利能力下降如引发金融企业资产质量问题,并通过信贷紧缩产生经济紧缩效应,将使得经济启动异常困难.

这场全球性金融危机也在改变全球社会面貌甚至经济理论.全球和美国精英都在对自己的金融体系、经济增长模式、金融发展道路进行深刻的反思,主张社会公平和政府调节的克鲁格曼获得了今年的诺贝尔经济学奖,可以预见这次危机将引发美国和全球经济体系和发展理念发生重大的改变.放眼全球来看,比利时全国罢工已经开始了,冰岛政府面临破产威胁,金融危机正在向经济危机甚至社会危机转变.国际货币基金组织发布报告称,这场危机至少要持续一年,全球经济下行甚至萧条有可能持续五年.

审慎监管能够规避金融风险吗?

金融监管难以规避衍生品交易风险和金融危机

目前大家讨论中都谈到了衍生产品交易业务的审慎监管问题,我想补充的是,衍生产品交易业务具有一系列特殊性,监管有效性相对而言天然是比较低的,金融监管难以规避衍生产品交易风险和金融危机.衍生品的交易中银行首先要与交易对手签一份主协议,这个主协议确认违约确认、交割方式、违约处理方式等等,双方在主协议框架下交易；具体交易中第一步是用定价系统计算交易,这个是没有风险套利的交易,再在这个的基础上根据交易方向加上模型风险贴水、交易对手信用风险贴水等,这两类风险贴水要覆盖交易对手违约风险损失及模型风险损失,然后再根据市场判断及谈判能力上下浮动报价.银行通过不同交易员的分散决策分散市场风险,通过交易限额设置等锁定市场风险损失规模,市场本身就有产品及客户价值发现、评估功能,所谓发挥“资源配置的基础性作用”的过程实际上就是各个分散的市场主体通过产品价值与风险判断进行行为选择的过程.监管机构无法确认衍生产品交易对手信用风险,事实上也无法确认衍生产品定价与估值的合理性,巴塞尔协议II确立的监管原则是以信用风险管理为主体、以金融机构资本充足率监管为核心,发达国家对金融产品的监管都是较为宽松的甚至不涉及的,因为监管机构对金融产品进行风险识别、评估等在技术上都是难以实现的.监管机构天然离市场稍远,对产品风险的认识也往往相对滞后.金融危机就是市场失灵,是金融工具的无序暴跌并引发相关机构的财务危机,是市场上长期以来公认的定价估值模型和风险控制技术破产.按照定价模型计算值100元的产品,市场只有10元、20元而且还卖不出去,这种严重的市场失灵就是危机.从这个角度讲,我们说弥补一些监管缺憾,反思监管弊端,监管机构与与被监管对象一样共同深入反思和学习了解,是很有必要的,但要通过严格的管制控制创新风险,通过严格的金融监管规避衍生品交易风险和金融危机,我看是不现实的.

周期性的经济或金融危机或许是市场经济国家的宿命

市场经济运行中,天然存在生产、分配与消费的矛盾,存在价值创造与价值实现的冲突,这是任何市场都不可能改变的.正如马克思所讲的,市场经济运作中一方面企业竞争日益激烈导致资本有机构成提高,另一方面劳动者相对贫困化加剧,最终结果就是出现相对过剩的危机.传统上经济景气的终结往往都是因为经济危机的出现,出现严重的产能过剩和产品滞销.随着虚拟经济的发展,终结经济景气周期的事件更多地是金融危机,表现为房地产等资产泡沫及金融工具市值泡沫的破裂.几百年的市场经济发展史,就是人们在分享经济复苏、繁荣时期的荣光的同时忍受危机、萧条时期的沮丧的历史,与周期性的经济危机或金融危机抗争或许就是市场经济国家的宿命.

危机往往潜伏在繁荣中.经济上行阶段金融资产普遍上涨,金融机构要不介入繁荣的市场、不创新推出相关产品只怕也太保守了.但这种长期繁荣也潜藏危机,比如能源原材料的飙升、通货膨胀蔓延、证券化资产市场过于繁荣等等,更重要的是繁荣时期的市场主体都跟去年的中国股民一样觉得自己是“股神”,“景气幻觉”及“把握市场”的自信心膨胀.在市场急剧变化的情况下包括央行紧缩性政策出台后,市场风险将急剧扩大.从未来发展看,宏观经济的周期性波动与金融风险的周期性暴露都是难以避免的,危机往往隐藏在繁荣中.

这场危机中全球各国“一损俱损、一荣俱荣”吗?

让历史告诉未来.

危机蔓延扩散中我们该如何应对,借鉴前人的历史经验或许是最重要的.近期我一直在读一些1929年大危机时苏联经济管理方面的文献,这些文献清晰地告诉我们,1929年大危机极大地推动了苏联的工业化和国防战备.当时苏联主要做了四件事情：一是加快引进先进生产线.当时的经济危机主要表现为产能过剩和生产资料的暴跌,苏联利用这一有利时机,引进境外先进设施建设起了三大钢铁厂（马格尼托哥尔斯克钢铁厂、库兹涅茨钢铁厂和札波罗热钢铁厂）、最大的水电站第聂伯河水电站、斯大林格勒拖拉机厂等等.二是技术学习和引进.据统计,1929年1月至1930年6月的18个月中,就有1000多名苏联人进入美国,“有90％左右的苏联公民去美国的目的是为了把美国的技术转移到苏联去”.三是引进先进科技人才,1936年时苏联重工业部门工作的各种外国专家超过6800人,只美国工程师就超过1700名.四是把绝大多数外汇储备资产转变成为黄金,没有这些黄金苏联在1941年到1945年苏德战争的艰难岁月中将更加缺乏支付手段.如果当时留存的是英镑、法郎债券的话,后来大多都成为废纸.在我看来,世界各国的竞争实力从来都是此消彼长的,危机往往是国家竞争力变化的转折点,在全球各国“一损俱损、一荣俱荣”的观念下将自己绑在其他国家的经济战车上将得不偿失.

美国的危机救援背后是维持全球霸权的总战略

危机时期需要更为清晰的国家战略,我的看法是美国救市也好、美元汇率操纵也好,都服从于一个总的战略目标,即在全球范围内继续维持美国的经济、政治和军事霸权.这是总目标,为了这个目标他可以救市,也可以不救市；可以在口头宣讲“强势美元”政策的同时,又讲“我们做好我们的事,货币会做好自己的事”；可以国有化“两房”,也可以任一些机构破产；可以卖军火给台湾,也可以卖给别人,还可以发动战争.如果目前在美注册的一家中资银行面临破产威胁,能指望美联储去救援不?在美国的传统盟国都装聋作哑、四顾言他时,我们没有任何义务和必要去“英雄救美”,用宝贵的外汇去填美国财政“窟窿”.

不能美国出危机,中国去写单

近期大家对外汇储备的安全性均表忧虑,“美国出危机,中国去写单”成为大家都担心的问题.现实地看,我们持有的一些美元债券是存在较大风险的.一是“两房”发售、担保债券的信用风险.“两房”今年的直接财务亏损估计在200亿美元以上,如算上担保的MBS待赔付额则亏损额有可能超过600亿美元.“两房”写入的信贷资产在不断劣变,担保的5万多亿美元MBS要还本付息,新发债券利率大幅攀高,从目前情况看“两房”的财务窟窿会越来越大,市场稳定一点后再私有化恐怕不可避免.鲍尔森在国会作证时就讲,“我们接管两房,就能够为自己赢得一个宝贵的喘息时机,用于加紧规划两房未来的职能和架构”.“两房”发售、担保长期债券现在交易在98.5到101美元间徘徊,按发行价写入“两房”债券现在卖出会微亏或者不亏.要等“两房”重新私有化后再出售,只怕就没有机会了.二是美元国债的汇率风险.历次金融危机后危机发生国的货币都会大幅度贬值,在市场稳定后“弱势美元”也是推动美国出口增长和经济恢复的强劲动力,目前美元走强是长期趋势还是“回光返照”,值得研究.我个人的意见是不要对美元走强过于乐观,从而使得投资风险过于集中.危机中最大的危险就是侥幸心理,不少国家危机严重需人救援时或许会放下身段,到了危机转嫁阶段只怕又会暴露一贯的专横与贪婪的嘴脸,这方面的教训不可谓少.我们经济增长中外贸依存度过高,对美贸易占比过高,也缺少像欧元区那样活跃的区内贸易的条件,如何应对这场危机关系未来国运.能不能借鉴其他国家应对危机的成功经验,在灵活调整经济调控政策方向的同时,用宝贵的外汇购入一些战略性资源品、先进的生产设备或贵金属,降低外汇投资风险?如何在这场危机中化“危”为“机”,寻求新的发展机遇,推动我们自身的发展、改善我们和平崛起的国际环境?这事实上已成为最值得研究的问题.

(作者单位：中国工商银行金融市场部)