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摘 要 :如何预测危机是一个世界性难题,目前国际上没有成型的先行指标体系对金融危机进行预测.本文选取住房价格指数、息差、经常账户赤字占GDP比重以及股票指数四个金融指标分别分析其对金融危机的先行性作用,发现前三个指标的先行性特点在本次国际金融危机中得到验证,股票指数虽然对本次金融危机无先行性,但在以往的金融危机中表现出较好的先行性.同时对我国建立危机预警指标提出了建议.

关 键 词 :金融危机;先行指标;预警指标

文章编号:1003-4625(2009)07-0019-04 中图分类号:F831.59 文献标识码:A

一、金融危机先行指标选择

如何预测危机是一个世界性难题,目前国际上没有成型的先行指标体系对金融危机进行预测.对金融危机的预测,更多地采取经验判断,根据危机发生前某个(或某些)经济金融指标的异常表现来预测.Graeiela L.Kaminsky和Carmen M,Reinhart(1999)通过对二战后工业国家金融危机的研究发现,在由大量资本流入导致的危机中,股票和房地产价格是很好的先行指标.Carmen M.Reinhart和Kenh S.Rogoff(2008)的研究认为,次贷危机发生前美国倒“V”型的实际生产率曲线、政府公共债务以及经常账户赤字,是危机的先行指标.笔者在对美国经济周期先行指标②研究后发现,“新的私人建房建筑许可”和“息差”这两个指标对本次国际金融危机有良好的预警作用.

本文根据本次国际金融危机伴随着大量资本流入,从房地产市场衰退开始,引发金融机构亏损、破产,引起股票、期货价格大幅下跌,并蔓延到实体经济部门的特点,选择代表资产价格、货币市场以及实体经济的指标进行分析,分别考察其对本次国际金融危机的先行性作用.其中代表资产价格的指标选择住房价格指数和股票价格指数,代表货币市场的指标选择息差,代表实体经济的指标选择经常账户余额占GDP比重.

在具体分析时住房价格指数选择新的私人建房建筑许可和美国20个大中城市的房价指数两个指标分析,这是由于新的私人建房建筑许可是TCB先行指标之一,而在指标检验部分由于可比性的需要使用美国20个大中城市的房价指数,因此选择两个指标进行分析;股票价格选择标准普尔500指数,与TCB先行指标相同;息差使用美国10年期国债收益率与联邦基金利率的差额,与TCB先行指标相同;经常账户余额占GDP比重这一指标由于数据取得的限制,采用的是年度数据.

二、所选指标对本次国际金融危机的先行性作用分析

(一)住房价格指数

本文分别分析“新的私人建房建筑许可”和“美国20个大中城市房价指数”的先行性作用.

1 新的私人建房建筑许可


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新的私人建房建筑许可是美国TCB先行指标之一.2006年初至国际金融危机爆发前,该指标呈现明显的下降走势,特别是2006年1月至11月,指标下降速度较快,降幅达到30.4%,之后下降虽然速度放缓,但是下降趋势仍未改变.在19个月的观测期内,新的私人建房建筑许可这一指标下降月份数达到16个月,占比为84.2%.该指标最长连续下降10个月,符合“拇指法则”预测衰退的标准,下降首月距危机爆发提前了18个月,符合TCB先行指标通常领先8~20个月预测衰退的经验,比较准确地预警了危机.

2 美国20个大中城市的房价指数

2007年国际金融危机发生前,美国住房市场持续繁荣,房价快速上涨.2003年到2006年中这一时期美国房价上涨迅速,到2006年7月该指数达到顶点(152.3),涨幅达到52.3%,8月房价进入下降通道,截至2008年底美国20个大中城市房价指数一直呈下跌走势,月平均跌幅约为1个百分点,最多时(2008年2月)跌幅达到3.5个百分点(见表1和图2).下降首月距危机爆发提前了12个月,也比较准确地预警了危机.

(二)股票指数

本文选择标准普尔500指数分析,其也是美国TCB先行指标之一,常用来预测经济周期的变动情况.2003年以来标准普尔500指数就呈现出较为明显的上升趋势,2003年初仅为900点,2003年8月就突破了1000点,此后一直呈上涨走势,到2006年初已接近1300点.2006年初至国际金融危机爆发,除个别月份外,标准普尔500指数一直呈上涨态势.在19个月的观测期内,标准普尔500指数只有5个月下降,占比仅为26.3%,无连续下降3个月及以上的情况出现,不符合“拇指法则”预测衰退的标准,对危机没有起到任何预警作用.危机爆发后标准普尔500指数仍继续上涨,直到2008年初才开始回落.

(三)息差

息差(10年期国债收益率与联邦基金利率之差)也是美国TCB先行指标之~.2006年初至国际金融危机爆发,息差下降幅度明显,特别是从2006年7月开始,甚至出现了长短期利差倒挂,息差为负的情况,说明这一时期,市场对未来信心不足,短期投机因素过多.在19个月的观测期内,息差这一指标最大降幅达到77.8%,下降月份数达到12个月,占比为63.2%.该指标最长连续下降5个月,符合“拇指法则”预测衰退的标准,下降首月距危机爆发提前了15个月,预警较准.

(四)经常账户余额占GDP比重

长期以来美国进出口贸易逆差,经常账户赤字严重.国际金融危机爆发前,美国经常账户余额占GDP比重逐年提高,2001年仅为3.8%,2006年则达到6%,绝对额更是从2001年的3847亿美元,上升到2006年的7881亿美元,涨幅达到104.8%.经常账户余额占GDP比重这一指标虽然不包括在美国TCB先行指标体系中,但是其对于金融危机起到了很好的预警作用.

可见,住房价格指数、息差和经常账户余额占GDP比重这三个指标,在金融危机前的异常走势,预示了经济将出现较大的波动,起到了较好的先行作用,而股票指数则未起到先行作用.

三、先行指标在以往金融危机中的作用检验

本内容考察上述四个指标在以往金融危机发生前的走势,检验其是否具有金融危机先行指标的特点.对比的金融危机包括:西班牙(1977)、挪威(1987)、芬兰(1991)、瑞典(1991)、日本(1992)、澳大利亚(1989)、加拿大(1983)、丹麦(1987)、法国(1994)、德国(1977)、希腊(1991)、冰岛(1985)、意大利(1990)、新西兰(1987)、英国(1974、1991、1995),美国(1984);其中西班牙、挪威、芬兰、瑞典、日本的危机被合称为“五大危机”.

(一)住房价格指数

为保证比较的一致性,这里选择“美国20个大中城市房价指数”与其他发达国家金融危机住房价格指数作比较.图6为本次国际金融危机与 “五大危机”以及其他发达国家金融危机发生时,住房价格指数变动情况.时期T代表危机发生的年份,T-4代表危机发生前4年,除本次外,其他危机时间段都选取到危机发生后3年(即T+3).

住房价格指数在危机发生前后呈现倒“V”型,其变动趋势具有两个特点:一是在危机发生前,指数快速上升;二是指数均在危机发生前一年上升到顶点,并在危机发生的年份开始回落.特别是在此次国际金融危机和“五大危机”发生时,危机发生前一年住房价格指数上升幅度分别达到33%和27%.可见,住房价格指数这一指标不仅在此次金融危机中呈现先行性,在以往的金融危机中也呈现出了较好的先行性,通常可以提前约一年(12期)的时间预测金融危机的发生.

(二)股票指数

图7所示为本次国际金融危机与以往发达国家发生金融危机时的股票价格变动情况.本次国际金融危机中股票价格指数的先行性作用并不明显,其在危机发生后仍上涨了一段时间,于2008年初才开始回落;而五大危机时,股票价格指数在危机发生前3年就已下降,并且在危机发生前一年降幅显著增大,在危机当年降至谷底,之后迅速反弹;其他发达国家危机则是在危机发生前一年股票价格下降,在危机发生当年跌至谷底,之后反弹至更高水平.即“五大危机”和其他发达国家金融危机发生时,股票价格指数下降时间均早于本次国际金融危机,股指表现出较为明显的先行性.即按照以往的经验,股票价格指数这一指标会提前一年左右的时间预警危机的发生,但是在此次国际金融危机中,这种先行优势并未体现.

(三)息差

由于数据取得的限制,本部分内容只验证息差在本次国际金融危机和“五大危机”之一的1992年日本泡沫危机时的变动情况,其中日本选取的是10年期国债收益率与再贴现率之差.

两次危机时,息差的走势呈现出较为明显的“V”型.从时间上来看,在危机发生前的2―3年,息差开始逐渐缩小,这种下降的趋势一直持续到危机发生当年或后一年,之后息差逐渐上调.从波动幅度来看,本次国际金融危机时息差的变动幅度更大,一度出现了长短期“倒挂”的情况,但是从曲线的陡峭程度来看,两次危机相差不多.

息差这一指标能够较好地预测未来经济走势,在两次金融危机中都起到了较好的先行作用.

(四)经常账户赤字占GDP比重

图9所示为美国和其他主要发达国家经常账户赤字占GDP比重情况.该指标变动趋势相同,都是在危机前经常账户赤字持续增大,并且在危机发生前一年达到顶点,之后回落;所不同的是美国经常账户赤字比重更大、程度更加严重,2006年美国在国际金融危机发生前,经常账户赤字已经接近GDP的6%.经常账户赤字占GDP比重这一指标对金融危机也具有较好的先行作用.

四、结论和启示

本文从资产价格(房价、股价)、货币市场流动性(国债收益率与基准利率之差)以及经济结构(经常账户赤字、资本流入)等方面分别选取相应金融指标考察其对金融危机的先行性,并发现住房价格指数、息差以及经常账户赤字占GDP比重三个指标在对本次国际金融危机以及以往发达国家金融危机的预警中具有较好的先行性特点.可见在金融危机发生前,世界范围内出现的资产价格泡沫、货币市场流动性增强,经济增长模式失衡等问题,积累到一定程度爆发,导致了危机的发生,因此选择适宜的指标可对金融危机进行预警.

虽然在本次国际金融危机中股票价格指数的先行作用并不明显,但在之前发达国家金融危机中,股票价格指数不失为一个好的先行指标,因此并不能就此推论股票价格指数对金融危机的预警作用已经丧失.股票价格指数对金融危机的预警作用将受到多种重要因素的影响.这些因素

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首先包括政府对危机应对态度及措施,以及这些措施对股票市场的影响程度;其次,金融危机对实体经济的传导时滞,也是一个不可忽视的因素.

我国若要建立先行指标体系预警金融危机可参考上述指标及发达国家经验,但在应用时需要注意以下几个方面:

一是要根据多指标的联动效应预测危机的发生.不能凭借单一指标的异动就对经济走势作出判断,要综合多指标的变动情况,包括变动持续的时间、变动的程度等.二是在选择指标时要根据国情选择适宜的指标.如股票价格对本次国际金融危机就不具有先行性,其他三个指标则表现出良好的先行性.因此我国在选择指标时,要具体情况具体分析,按照国情特点选择指标.三是建议总行构建我国的先行指标体系.可根据我国经济运行的特点以及历史经验,选择适合的先行指标进行长期监测,并在此基础上构建预警金融危机的先行指标体系,当指标呈现异常状态时,即可提前采取适当措施防范危机的发生.

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参考文献:

[1]Carmen M.Reinhart and Kenh S.Rogoff:"Banking Crises: An Equal Opportunity Menace"NBER working paper 2008.


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[2]Graciela L. Kaminsky and Carmen M. Rein-hart: "The Twin Crisis: The Cause of Banking andBalance-of-Payments Problems"American EconomicReview Vol. 89: 473-500.

[3]The Conference Board:"Business Cycle Indi-cators Handbook".

(责任编辑 贾伟)

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