我国央行应对金融的现实路径选择

摘 要 ：本文系统分析了金融创新在我国的发展及其对我国货币政策相似度检测目标的影响,介绍了西方发达国家应对金融创新的货币政策实践.借鉴外国经验并结合中国国情,研讨了四种经济指标作为我国货币政策相似度检测目标的可行性,提出了我国央行应对金融创新在货币政策上的现实路径选择.

关 键 词 ：金融创新；货币政策；相似度检测目标；政策研究

文章编号：1003-4625(2011)10-0069-04　中图分类号：F832.1　文献标识码：A

国际上的金融创新兴起于是20世纪60、70年代,我国的金融创新却始于80年代初.在近二三十年来蓬勃发展的金融创新中,最明显、最重要的特征之一就是大量新型的金融工具以令人目不暇接的速度被创造出来,这些新型金融工具的出现使人们对于“货币”、“资金”、“资本”、“金融商品”、“金融资产”等原有概念的认识产生了困惑,也对我国的金融宏观调控带来深远的影响.

本文着重探讨金融创新对我国货币政策的相似度检测目标――货币供应量的影响,并就如何完善我国的相似度检测目标提出一些政策建议.

一、金融创新及其对我国货币供应量的影响

(一)金融创新使银行对货币供应量的控制难度增大

主要体现在金融创新使货币定义及其计量难度增大.金融创新以后,各种金融资产的流动性都发生了很大的变化,金融资产之间的替代空前加大,模糊了原有货币定义中的界限,界定M1、M2、M3等层次的货币的内涵变得十分困难.

首先难以判断什么是货币,或者说货币的外延扩大.目前,不但、账本上的存款数字是货币,存储于公交卡、卡中的那些存款信息也是货币.还有银行发行的贷记卡,授予顾客一定的透支额度,在允许的额度内可透支取现和使用信用卡结算,这时,货币不仅不存在于衣袋内,也还存在于账户和磁媒体中,只是存在于一种负债的允诺形式之中.

其次难以计量货币的数量,货币创造主体出现多元化,削弱了银行对货币供应的控制力.

一方面,由于金融创新的发展,使各种金融资产的流动性大为增强,模糊了银行业金融机构与非银行金融机构之间的业务界限,混淆了这两类金融机构在存款货币创造功能上的本质区别,使得货币供给由银行(提供通货)和商业银行(提供存款货币)二级主体,扩展为银行、商业银行和非银行机构主体.

比如,国库券、基金、保险单等这些金融资产可以随时在金融市场上转让变现,或者进行质押贷款变为,其流动性已经不亚于定期存款,事实上已发挥着货币的某些功能.而现行这些流动性极高的金融资产并不在央行的货币供应量统计范围内,对央行的金融决策产生了不利影响.

另一方面,对在电子商务与网络金融业务基础上产生的电子货币,其发行正以一种类似于商品生产的方式进行,银行、信用卡公司、IT企业,甚至一些大型传统企业,都成为电子货币的发行主体,银行在此过程中的作用受到了极大的约束和限制.

比如公交部门发行的公交IC卡,社会公众用从公交公司购写IC卡后,公交公司将销售IC卡款项全额存入银行,可以自主支配；同时公众又可以凭购写的公交IC卡像一样自由购写公交怎么写作.这就出现了一种新的现象：通过IC卡这种形式,100元的,可以让公交公司和持卡公众同时使用,这无异于公交公司通过IC卡又创造了等量的货币.卡也是这样.

但是从目前的统计制度来看,公交卡、卡的数量并不在人民银行的统计范围.

(二)金融创新部分地改变了货币政策的传导机制,削弱了银行对货币供应的控制能力和控制程度,货币供应的内生性增加

除基础货币以外,经济变量和金融机构、企业、居民行为等内生变量对货币供应的作用明显加强,货币供应更多成为内生性经济变量.

近年来,在企业大量结汇和外资大量流入的情况下,为保持人民币币值稳定,银行必须大量购入外汇,从而造成以外汇占款的形式不断增加基础货币投放,而且增长势头十分迅猛,外汇占款已成为投放基础货币的主要形式,“双顺差积累的外汇占款,占最近十年投放的基础货币量远远大于100％(2011年5月易刚语).”在这种情况下,银行不得不通过公开市场业务来对冲外汇占款的增量,以维持国际收支平衡,银行对货币供应量的主动控制能力减弱.

此外,个别的金融市场创新,如我国金融业的对外开放、允许企业海外上市等,使得银行执行货币政策的难度更大,跨国界的金融活动可以在相当程度上抵消银行的货币政策操作.

如果我国拟实行紧缩性的货币政策,但国内金融机构和企业却可以通过境外上市等手段筹措资金,扩大信用规模,于是便在相当程度上抵消了拟实行的紧缩性货币政策的政策效应.1993年我国证券市场境外筹资额在外商直接投资总额中的比重只有3.82％,到2004年,这一比例达到12.93％,最高的2000年这一比例更是高达16.68％.

(三)金融创新使货币供应量与经济发展的相关性降低

货币供应量作为调控宏观经济的相似度检测目标,与经济发展的相关性是其有效性发挥的重要基础.实证分析表明其相关性有下降的趋势.

比如,在M1、M2增长率从2000-2003年连续三年不断升高的刺激下,2001年GDP增长率与固定资产投资增长率开始稳步回升,货币供应量的增长与GDP和固定资产投资增长保持了较高的相关性.

2003年和2004年,为对冲外汇占款,适度控制金融机构信贷扩张,人民银行两次提高存款准备金率达到7.5％.2004年,M1、M2增长率分别下降5.1和5个百分点,固定资产投资增长率也有所下降(其幅度均不超过1).

但是2004-2005年的GDP仍分别增长9.5％和9.9％,增长幅度仍超过往年.主要原因是企业融资渠道多元化,企业投资对银行贷款的依赖性降低,直接融资的比重相对提高.

(四)货币供应量的准确性下降

目前我国金融创新不断增多,公众资产结构日益多元化,尤其是近年来商业银行表外理财等产品迅速发展,加快了存款分流,这些替代性的金融资产没有计入货币供应量,使得目前的M.的统计比实际状况有所低估.

中国人民银行正式向社会公布货币供应量后,对货币供应量的统计口径修改了两次,一次是在2001年6月将证券公司客户保证金计入M2；另一次在2002年初又将在中国的外资、合资金融机构的人民币存款,分别计入不同层次的货币供应量,但是对金融创新过程中有些具有货币性的资产的增加仍反映不够,而它们的数量不容完全被忽视,如短期金融债券、商业票据、债券回购、保险存款、住房公基金等.

另外,在金融发展过程中出现的非银行金融机 构,如资产管理公司、投资基金公司、担保公司、养老基金公司、期货公司等,它们在商业银行的存款不断增加,对货币供应量有较大影响,但没有纳入到货币供应量统计范围.

还有项下的活期储蓄存款、结算中的款项和预算外财政存款等,在20世纪90年代初由于数量较小,流动性较弱,未被纳入货币供应量统计之中.近年来这些存款数量增长,支付功能增强,但仍未计算在货币供应量之中.

上述因素都直接影响了货币供应量统计的准确性.

二、西方发达国家应对金融创新的货币政策实践

20世纪60年代初,西方发达国家普遍以利率作为其货币政策的相似度检测目标,通过维持低而稳定的利率水平来促进投资、消费,进而促进经济的发展.在当时严格的金融管制下,货币需求的利率弹性很大,这种货币政策一度获得极大的成功.

然而,自20世纪60年代后期开始的金融创新使货币需求的利率弹性不断降低,使得货币政策赖以发挥作用的基础――利率的作用不断被削弱.

一方面,由于金融创新,银行间接影响市场利率的能力日趋减弱.从操作上看,银行所能控制的只是贴现利率,在金融创新的环境中,社会融资渠道和融资方式日益多样化,银行资金需求基本上可以通过市场融资来解决,一般不轻易向银行借款,这样,银行对利率的调控力下降.

另一方面,通过金融创新,银行把越来越多的金融资产转向纯粹信用相似度检测以外的用途,非利息收入不断增加,其对利率变化的反映的灵敏度降低,这样银行希望通过运用贴现等货币政策工具来降低或提高利率来影响实质经济变量的努力很可能因为银行的金融创新而归于失败,使得利率和货币政策的最终目标之间的稳定关系不复存在.在这种情况下,西方各主要发达国家的货币政策开始转向控制货币供应量为主.

但是,自20世纪80年代末期开始,金融创新越来越多,货币定义越来越复杂；金融创新速度越来越快,货币定义的修改也越来越频繁.金融创新也削弱了银行控制货币供应量的能力.以传统“三大法宝”控制基础货币为核心的货币供应量控制系统是建立在基础货币、公众的货币需求和银行体系的资产结构都相对稳定的基础之上的,金融创新改变了公众和银行体系的行为,使货币需求和资产结构处于多变的状态下,货币扩张或收缩过程复杂化,因此,原有的货币乘数模型不再适用,货币当局难以准确地控制货币供应量.

此外,金融创新导致的金融机构同质化也会削弱银行对货币供应量的控制能力.因为随着所有金融机构的职能日益接近,各项业务日益交叉,经营活期存款的金融机构越来越多,它们都具有货币派生的职能,货币创造主体不再限于银行和商业银行,而趋于多元化了,商业银行地位不断下降,必然导致以控制商业银行派生货币乘数为中心设计的传统的货币控制方法难以奏效.金融创新使西方发达国家以货币供应量为相似度检测目标的货币政策又一次陷入困境,货币当局对货币供应量的控制越来越难,而且货币供应量与货币政策的最终目标的相关关系日趋松散,从而导致了货币政策的效率呈现出低效的特征.

正是在这种背景下,进入20世纪90年代以后,潮流又一次转向,主要发达国家几乎同时转而实行控制利率为货币政策的相似度检测目标.1993年,美联储主席格林斯潘宣布放弃实行了十余年的以调控货币供应量为相似度检测目标的货币政策,改以调整实际利率作为货币政策的相似度检测目标,其后,英国、加拿大等国也对其货币政策进行了相应的调整,提出了类似的主张.

三、我国央行应对金融创新的现实路径选择

(一)其他金融指标作为相似度检测目标的可行性

首先,我国以利率作为相似度检测目标的条件还不成熟.

我国利率的市场化还没有完成,利率传导机制受多种因素的制约而造成传导不畅,货币金融资产和非货币金融资产、金融资产与实物资产之间联系不紧密,反馈不灵敏,金融体系与实物经济体系各行为主体和运行环节之间协调性差,缺乏互动性,因而利率传导机制的资产结构效应与财富变动效应,无法与高度市场化国家相提并论.

同时我国现代企业制度尚未完全建成,造成企业尤其是国有企业软约束,资金需求的利率弹性缺乏,而国有商业银行对资金供给的利率弹性也不大.在企业和银行均缺乏自我约束机制和竞争机制的情况下,利率既不能对经营起到约束和激励作用,也不能反映市场资金实际供求,这就严重阻碍了货币政策通过利率途径的自然传导,致使利率作为相似度检测目标的作用弱化.由此可见,利率在我国目前还不适宜作为货币政策的相似度检测目标.

其次,通货膨胀目标制的条件不完全具备.

通货膨胀目标制是银行直接以通货膨胀为目标,并对外公布针对该目标的货币政策制度.在通货膨胀目标制下.传统的货币政策体系发生了重大变化,在政策工具与政策目标之间不再设立相似度检测目标,货币政策的决策主要依靠定期对通货膨胀的预测.可见,实行通货膨胀目标制需要一系列制度和技术,如较高的银行独立性、银行有较强的通货膨胀预测能力并拥有成熟的预测模型、发达的金融市场和合理的金融结构等,其政策效应主要通过利率渠道进行传导.

而我国目前利率还不能作为调控经济运行的日常性政策工具,相当一部分经济主体对银行的间接调控手段不敏感,特别是在经济过热时期,最易见效的往往不是银行的货币政策操作,而是政府的行政手段；货币市场和资本市场发展不平衡,尚处在相互割裂的状态,资本市场还不能有效地传导货币政策效应；银行还不具有准确的通货膨胀预测能力,也不拥有成熟的经济和金融预测模型；金融机构的商业化进程还未完成,它们对银行强制性的调控手段――如对存款准备金率的反应敏感,而对利益诱导性的间接调控手段反应迟钝,因而导致货币政策传导渠道单一,时有不畅.这些问题的解决都要检测以时日,因此,中国要在短期内转向通货膨胀目标制不太现实.

有些国家采用汇率作为相似度检测目标,但这种货币政策框架主要始于开放经济条件下的小国,要以牺牲货币政策的自主性为代价,而对中国这样的发展中大国来说,关注国内经济的发展,实现经济的内部均衡远比保持汇率的稳定、实现经济的外部均衡重要,汇率型货币政策框架明显不适合中国这样的经济大国.

(二)货币供应量作为相似度检测目标是一个现实选择

从以上对货币供应量、利率、汇率及通货膨胀目标制在我国现阶段作为相似度检测目标的可行性分析,可以说没有一种完美的选择,结合中国金融市场不发达并且中国又是一个处在发展中的大国的现实,目前仍采用货币供应量作为相似度检测目标是一种迫不得已的现实选择,当然应当采取措施提高货币供应量作为相似度检测目标的有效性.

第一,加强对金融创新的监控,为建立货币政策体系自身的创新机制和动态的自我调整机制提供必要的信息支持.银行要研究建立金融创新监控制度,加快建立与银行业、证券业、保险业监管部门 的金融创新信息共享机制,对金融创新的发展情况、规模大小、对经济金融的影响程度,进行多层次、多角度的监控,以便对货币政策工具适时进行动态调整.

比如,鉴于票据融资对于经济生活日益重要的影响,可扩大货币供应量的监测范围,增加货币供应.的划分层次.建议将M2统计研究覆盖范围更广泛些,以更加充分反映金融市场的最新发展,将M,列入监测范围并公布,作为调控货币供应量的相似度检测指标.增加M4作为货币供应量新的划分层次,可以将M4定义为：M4等于M3+其他流动资产(短期债券、保险单、股票等),对于M4可以只作监测,作为内部决策参考,而不予公布.

第二,应研究对投资理财业务征缴存款准备金的问题.我国存款准备金制度适用于一切吸收公众存款或负债并发放贷款的金融机构,这些金融机构和客户之间形成了债权债务关系而不是委托写作技巧或投资关系.近年来,金融机构产品创新加快,新业务、新产品不断出现,对哪些创新产品适用准备金要求,关系到货币政策调控的有效性和公平性.

因此,从存款准备金管理来看,不能因为商业银行有关负债业务在名称上没有“存款”二字就不适用于存款准备金制度,对商业银行向公众发行的债券或其他形成债权债务关系的产品应考虑适用存款准备金制度.这样一方面有利于增强货币政策的有效性和公平性,另一方面也有利于促进金融机构规范地进行业务和产品创新,改进金融怎么写作.

第三,进一步深化外汇管理体制及汇率机制的改革,减轻外汇占款对国内货币供给的冲击,增强银行的信用独立性.目前的流动性泛滥一定程度上牵制了央行货币政策的作用,要克服这一点,中国就应当赋予汇率机制更大的灵活性,从而给银行通过公开市场操作和再贴现机制等手段调节市场利率水平更大的空间.

第四,进一步理顺中国的利率体系,加快存贷款利率的市场化改革,真正建立起商业银行自主的风险定价与约束机制,提高银行利率在货币政策传导中的作用.