金融大未来,惟在新结构新空间

金融市场往往是健忘的,即便面对百年一遇的经济危机,旦各项经济指标上涨,出现回暖现象,人们又会欢欣雀跃,对昨日的恐慌避而不谈.

然而,经济危机往往会暴露出经济金融体系中深层次、结构性、制度性的问题,也是迫使问题解决、推动经济前进的内在动力,故而,对危机的反思不容忽视.

如何清醒把握金融危机所引起的世界经济格局变化趋势,并立足于当前中国金融业的发展现实,寻求后危机时期金融改革新路径,这是件迫在眉睫的事情.为此,近日在国务院发展研究中心,《新经济导刊》朱敏总编与金融研究所巴曙松副所长品茗细谈,共话“中国金融大未来”.

后危机时期的二次探底担忧

全球宏观走向将由危机应对时期一致的行动、单向的大规模刺激不断转向后危机时期的退出政策分化

朱敏:不久前的G20多伦多峰会取得了一定成果,会上很多人认为,本轮经济危机是宏观政策失误所致,并担心会影响到下一步探底.2010年G20轮值主席国是韩国,11月份的首尔峰会更将牵动人心,或会带来全球新的变数也未可知.在此背景之下,您怎样看未来半年的世界经济态势

巴曙松就目前的情况看,虽然不同国家和地区的经济复苏道路并不平坦、复苏格局也存在较大的分化,但全球经济持续复苏的速度好于预期.这说明,应对危机的次级政策在恢复全球经济增长方面仍然发挥着重要的作用.然而,近期全球资本市场的大幅震荡也显示,未来全球可持续复苏仍然面临较大挑战,尤其是对欧洲主权债务危机的担心,直接引发全球经济关于“二次探底”之忧.

朱敏:从全球视野观察,当前究竟处于危机的哪个阶段看清这点才好定位或调整政策基调.

巴曙松全球经济正处于后危机时代的剧烈动荡和政策调整期,这阶段将会是从危机应对到全面持续、稳定复苏的过渡时期.2008～2009年全球经济经历了前所未有的危机以及史无前例的危机应对,政策基调则是全球同向与一致的大规模经济刺激,可以说是危机应对最为困难的年.2010年开启的后危机时代的过渡时期,全球经济呈现复苏格局与退出政策的分化,此时全球经济正在步入复苏道路上复杂的一年.

朱敏:那么,在您看来,可能引发全球经济“二次探底”的首要风险是什么

巴曙松:我认为,“二次探底”的风险与担忧,首先来自复苏格局与退出政策的分化.进入2010年,新兴市场国家与发达国家的复苏格局差异化逐渐明显,而发达国家内部美、欧之间,欧元区内部南、北欧之间的复苏分化也不断明朗.复苏格局的分野直接导致了政策退出的分化.可以预计,2010年不同国家的退出行动的步伐、时机与程度将呈现非常大的差异.换言之,全球宏观经济政策走向将由危机应对时期致的行动、单向的大规模刺激不断转向后危机时期的退出政策分化,导致金融市场的波动加剧.

如果我们将后危机时代全球化格局大致分为三个大的板块:以英美集团为代表的消费国,以新兴市场和德国、日本为代表的生产国,以巴西、澳大利亚为代表的资源国,那么这三大板块的复苏格局与退出政策的差异十分显著.

朱敏:复苏格局与退出政策的分化体现在哪些方面或者说,这些消费国、生产国、资源国等不同情形,在刺激经济复苏和相关政策的退出方面.到底有着怎样的具体差异

巴曙松:从消费国的情况看,前期受金融危机的冲击比较大,以过大规模的金融援助和财政刺激,以资产负债表衰退为代表的危机已得到遏制,金融系统不断得到修复,实体经济已基本走向“V”形复苏的右方,低储蓄、高消费的模式正在发生着积极的变化,家庭和金融机构的杠杆率不断减少并转移到政府的资产负债表.从最新数据观察,美国的失业率已降至9.7%,逐步走出“无就业的复苏”困境,虽然复苏进程不如预期那么快,但基本不改其向好前景.从目前的分析看,危机过程中主要在补库存动力推动下的前期的复苏,正在逐步转换为设备投资带动的新的增长的动力.

从生产国的情况看,以中国为代表的新兴市场国家以及德国、日本等传统生产型经济体,依托其强大的加工制造能力,保持相对稳定的复苏进程.从可持续的前景看,这些国家尤其是中国未来的一个重要任务是促进经济结构的转型与调整,实现内源动力推动的可持续复苏,而退出政策的过程也将根据实体经济复苏的进程与速度同步进行.

从资源国的情况看,由于原材料、资源、大宗商品受全球经济复苏与全球需求的影响较大,这些国家也呈现相对较大的波动.经过全球范围内大规模的经济刺激以及十分宽松的货币流动性,资源出乎意料地大幅上涨.这导致主要资源型国家的经济状况和盈利能力上升非常快,因此相比之下,巴西、澳大利亚这些国家的退出政策方向比较明确、态度也比较坚决,澳大利亚连续加息,现在已经是第六次.

总体上,这三种国家在复苏格局与退出节奏上都存在较大的差异,这在一定程度上加大了全球经济复苏进程的不确定性,从特定意义上说,后危机时代的一个常规性主题将会是这世界经济格局中这三大板块国家相互依托、同时也相弈的国际范围内的新版“三国演义”.欧元区会降低债务刺激吗

尽管欧洲主权债务危机产生全球系统性风险的可能性较小,但仍然为全球可持续复苏投下了一些阴影

朱敏:除此之外,还有什么因素会给全球经济复苏带来不确定性比如说.自2009年12月希腊爆发债务危机以来,希腊债务问题不断发酵,对全球金融市场产生了持续的冲击.市场普遍担心希腊是否会成为“下一个雷曼兄弟”,甚至害怕希腊债务危机会在欧元区蔓延,从而再次引发全球性危机.

巴曙松:应该说,欧洲债务危机的确为全球经济复苏带来了隐忧,不过,鉴于希腊在欧元区内的有限影响以及救援机制的即时推出,欧元区核心国家有足够的能力将危机限制在欧洲范围之内,从而,不至于引发全球性风险.特别是从企业角度而言,与2007、2008年的次贷危机相比,这次债务危机的冲击又小于次贷危机,也不太可能会对市场造成系统性的冲击,同时欧洲的主要经济体如德国等在欧元大幅贬值之后会迎来更为强劲的复苏,对整个欧元区的经济有明显的带动作用.

朱敏:不过,欧洲主权债务危机的救援机制本身成本较大,且受援国必须承诺严格约束财政支出计划.这意味着,与IMF贷款条款挂钩的7500亿救援资金,虽可抑制债务危机演变成全球金融海啸第二波,但也为欧元区经济复苏和全球经济复苏带来隐患.当前全球金融市场动荡的事实,就说明该担忧并未因此全然消弭.

巴曙松:是的.尽管这样,我们还是有较多的理由相信,全球经济的复苏态势已经形成,经济环境最糟糕的情况已然过去,不会再重演大规模的衰退情景.而且,经过金融系统的修复 和去杠杆化过程,美国金融机构的杠杆率已经大幅度下降,已由危机时约60倍左右的水平压缩到目前30倍以下,因此经过持续的资产负债表修复和消化,金融机构的健康状况改进十分迅速.

再说2008年金融危机之后,世界各国有了较为成功的处置类似事情的经验.欧元区内部,德法等核心国家仍有较强的能力将危机限制在欧洲,从而减轻对全球市场产生系统性所可能产生的冲击.

而且,2008年第四季度蔓延全球资本市场的悲观情绪与投资者的心理预期有关,对投资者而言,2008年的全球性金融危机是史无前例的,但这一次欧洲债务危机对民众的心理层面的冲击远没有这么大.这为政策选择保留了一定的空间.

朱敏:可否认为,虽说欧洲主权债务危机产生全球系统性风险的可能性较小,但仍为全球可持续复苏的天空布下了阴霾

巴曙松:的确是,从目前情况看,危机及接受救援的国家需要承诺在未来五年将财政赤字压缩至一定比例,原则上应该低于3%.对希腊而言,即由当前13%逐步降到3%.检测定这一财政压缩过程顺利推进,那么危机中的国家在未来的复苏进程将不可避免地受到影响,这将不可避免地使欧元区内部的经济复苏出现分化.以德国为首的北欧国家,在出口的推动下将保持较快的复苏步伐,而南欧则仍继续保持相对低迷的增速.

不过,从目前的情况看,这些高债务国家的债务负担比率的下降基本上是被动进行而不是主动进行的,是因为经济开始复苏带动的债务比率的降低,主动进行的紧缩估计各国都会持十分谨慎的态度.

朱敏:随着全球经济步入后危机时代,寻找新的经济增长点成为了全球性课题.对中国而言,这同样也意味着挑战.

巴曙松:如果从个更大的视野来反思这一轮全球金融危机的源起与结果,从国际经济增长的动力和产业布局看,金融危机意味着支撑世界经济增长的原有技术和产业的效能已经损耗殆尽,中国的确正面临着国际产业重构和新技术取得新突破的挑战.毫无疑问,“调结构”正是取得新突破的前提,这既包括拓展自身的内需空间,也包括在全球技术进步的竞争中在特定产业中占据一定的优势地位.相机抉择,寻找新空间

最为核心的对策是:寻找新的经济增长点,避免经济短期内的平稳回调放大成“二次探底”的风险

朱敏:在全球复苏与退出分化的语境之下,中国经济金融政策又将走向何方尤其对人民币汇率来说,学界也呼吁,希望抓住有利契机,借势改革.

巴曙松:对于后危机时期中国经济金融体系面临的新格局,必须要有清醒的把握.如果说2009年中国通过积极的财政政策和适度宽松的货币政策成功应对了金融危机对周期性波动的冲击的话,那么,在全球经济逐步稳定下来之后,现在主要的挑战和冲击转为结构层面的.

首先,在后危机时期各国都在争取出口需求的背景下,中国未来一段时间的潜在增长水平可能有一个平稳的调整,例如从原来平均9%～10%的增长回落到8%左右,这个速度与主要发达国家相比依然属于较快的增长,但是中国的经济主体应当逐步适应后危机时期可能出现的新环境,更多地依靠内需来推动增长.

同时,中国的货币不可兑换加上金融市场的管制程度较高,使得中国被动地持有大量的外汇储备并且投资了高额的欧美日债券,因此,稳步推动人民币的区域化和国际化,推动金融市场的管制放松,使得中国的储蓄更多通过中国本土的金融市场配置,使得中国同样可以从货币国际化的过程中降低对美元等货币的依赖程度,也可以使中国分享铸币税和企业对外投资等的货币便利.

朱敏:目前我们正从应对周期性冲击为重点的政策,转向应对结构性冲击为重点的政策.从经济增长动力的角度看,这个转换过程意味着什么

巴曙松:意味着经济增长动力主要从政策刺激带动的增长,经过适度的平稳回落之后,转换到市场驱动的经济增长动力结构.在这个过程中,既要防止经济稍一回落就盲目刺激,也要防止内、外退出政策短期内的密集出台产生的叠加效应.

朱敏:在此转换中,货币政策又该如何抉择

巴曙松:通过选择适当的时机,完善汇率形成机制,拓宽货币政策的操作空间,应当说是平衡外部增长的重要策略.2010年6月推出人民币汇率形成机制改革以来,总体看市场反映平稳,汇率双向波动,达到了预定的政策目标.总体上说,在后危机时期,需要应对的不确定性冲击会明显增多,因而需要预备更多的政策工具来应对,汇改使得汇率工具浮动起来,成为未来应对可能的外部冲击的一个重要的备选政策工具之一.

朱敏:把握全球复苏格局分化为人民币汇率改革提供的契机,选择适当时机,重新扩大人民币汇率的波动区间,实现危机应对时期汇率政策的逐步正常化,您一直呼吁的这种政策选择.是源自何种考虑

巴曙松我想要强调的是,这个问题的选择,应当说与美国部分政治家的无端炒作渲染无关,也与平衡中美贸易无关,事实证明货币升值无助于解决中美贸易不平衡问题,而是中国经济进行结构调整的重要举措.

朱敏:对此政策选择的必要性和时机的判断,主要是基于哪些缘由或背景

巴曙松:第一,从世界核心货币锚的波动看,一方面,全球复苏格局分化和退出政策差异化将会在后危机时代持续段较长的时期,因此世界核心货币的动荡趋势短期也难以逆转,在这种情况下,如果继续过份盯住美元等,人民币汇率被动波动的不确定加剧,此时过于紧密地联系美元或者欧元都难以达到稳定实际汇率的目标.

第二,开放环境下,逐步释放货币政策的独立性是一种长期目标.开放经济中的“三元悖论”和历史经验表明,像中国这样的发展中大国,不可能通过将本币盯住一个债务累累、并且日益不稳定的信用货币而获得长期的金融市场稳定,因为这不但使本国的货币政策失去应有的独立性,而且也容易招致不平衡的压力.因此,在中国经济开放程度不断提高的今天,汇率作为一个关键的经济变量,应及时走向有管理的浮动汇率制.

第三,从政策工具的选择看,目前汇率变量的操作空间实质上是不小的,如前所述,不同国家利率退出政策的巨大差异已经明显限制了中国的利率工具的操作空间.理论上讲,抑制通货膨胀预期、房地产泡沫和国际资本流入往往需要利率工具与汇率工具的配合,而在当前利率难以调整的情况下,主动、渐进、可控地进行汇率调整的效果较为显著.同时,汇率在特定意义上也是内需部门与外需部门的相对,主动、渐进、可控的汇率波动,实际上是有利于内需部门从而有利于经济增长动力转换的.

第四,从时机选择上看,在当主权债务危机冲击、全球“二次探底”担忧上升的条件下,人民币面对的外部压力一定程度上有所减少,市场甚至预期人民币短期内不会升值,平稳扩大汇率波动趋势的举措受到的市场冲击会更小. 事实已经证明这选择是正确的.

朱敏:那么,在现实中所面临的市场冲击和下滑局势之下,中国到底还有没有“”可发倘若继续增加刺激政策,放松货币信贷政策,会不会产生新的危机

巴曙松,防止内、外退出政策短期内密集出台可能形成的叠加,最核心的对策是:寻找新的经济增长点,避免经济短期内的平稳回调放大成二次探底.应当说,中国作为个大的经济体,在经济回落时期的应对回旋余地还是较大的,例如加速推进城市化,放松对怎么写作业的管制,推动中西部地区的发展,在商品住宅调整时期加大保障性住房的建设等.

朱敏:防止“二次探底”风险或经济的“硬着陆”,既是短期难题,更是中长期的基本考量.然而,其持续动力何在

巴曙松:从中国当前的经济环境看,消费持续增长是防止经济“硬着陆”的持续动力.从最新数据看,5月份社会消费品零售额同比增长18.7%,继续保持近年来的增长态势.事实上,2009年金融危机应对期间,消费一直是中国经济增长的内在支柱,为实现经济复苏贡献了最重要的份额,从2009年5月份到目前已持续提高了3.2个百分点.

金融危机以来,消费的持续增长,一方面是因为收入提升对消费增长具有定的刺激作用:另方面是家电下乡、汽车下乡等危机应对期间的短期刺激政策仍在发挥一定的作用.但长期看来,这种刺激效应会不断释放并减弱.

朱敏:长期来看,消费增长仍然需要获得更多的支撑.然而,对中国而言,这种支撑究竟体现在哪儿

巴曙松从国际经验看,人均GDP收入突破3000美元往往是消费升级的临界点,而从日本和韩国等的经验看,在人口红利的后期往往也是消费上升速度加快的时期,消费结构将随着城市化和工业化的推进而不断升级,并呈现高层次和多元化消费特征.

从近十年来的收入分配格局看,10年来,中国财政收入与国有企业收入的比重一直处于持续的上升阶段,相反,劳动者工资收入在GDP的占比却

直处于下降过程,目前中国正在启动的收入分配改革将更多在分配中向劳动者倾斜,也为扩大消费提供了支持.从人口结构看,刘易斯拐点的到来也为促进和推动劳动者收入水平的上升提供了可能.

从财政支出的角度看,为适应消费的持续升级过程,未来政府支出方向由投资主导转向消费主导的方向不断明朗化,未来一些结构性税收政策需要不断推进来适应这一转变.

朱敏:新的经济增长点从何而来,恐怕更是问题的难度所在.毕竟,新经济落地,必然需要产业与实业的基础.

巴曙松这就要求改造传统加工制造业,布局战略性新兴产业,使之不断成为新的经济增长点.从日本韩国等经济转型的经验看,劳动力成本的上升等可能会导致经济陷入转型失败的所谓拉美病,但是从日本韩国经济发展过程中的转型升级经验看,在劳动力成本开始平稳上升时,加快内部结构调整,提高传统加工制造业的竞争力,往往会促使劳动生产率以更快的速度上升,从而支持劳动力成本的上升以及企业竞争力的提高.

另外,从投资结构调整和结构转型角度看,战略性新兴产业会成为个重要突破口以及新的经济增长点.从资金配置看,10多年来,在GDP的收入分配格局中,企业盈余与固定资产折日占比一直保持在高位,2009年这

数字保持在46%左右,这将为投资结构的转型和战略性新兴产生的布局提供较好充足的资金来源.当然,目前这些战略性新兴产业依然处于可持续商业模式的酝酿阶段,其发展前景还需要冷静观察.金融之未来,惟有创新

中国的金融创新还相对滞后.在风险可控的前提下加快金融创新步伐,是中国金融业发展重要方向

朱敏:基于咱们前面对世界经济、对中国经济局势的分析,整体观之,金融危机后的全球治理格局,会有哪些改革的趋势

巴曙松:金融危机揭示了发达国家金融体系透明度的不足、宏观经济和监管政策协调的失败、普遍存在的监管套利行为以及金融怎么写作行业的道德风险,也表明发达国家所一直倡导的金融架构和运作方式并不完全能为中国和新兴市场国家提供合适的标准,这便为探索一种新的全球合作框架提供了需求.但是,同样应当冷静把握的是,全球金融市场依然是由欧美金融业主导的市场格局,美国的金融体系目前处于危机的风雨飘摇之中,但是美国的一个金融监管体系的改革法案,却会引起全球的关注和瞩目,并且在特定意义上还会影响到全球未来的金融体制的选择,这显示了即使在危机时期,欧美的金融体系依然具有巨大的影响力,因此中国拓展国际金融体系的话语权,还有很长的路要走.

朱敏:随着这一探索,中国等新兴国家在国际金融体系中话语权是否能够提升、中国应如何应对,无疑是备受瞩目的问题.

巴曙松:面对不同的全球治理框架路径,中国也需要认真考虑其在国际金融与货币体系中的重新定位,不仅应当稳步推进人民币的区域化和国际化,改变当前中国的贸易大国、金融小国的格局,也应积极参与国际金融体系的重构,更多体现发展中国家的利益.

改革开放30年来,出口带动的快速增长推动中国成为全球的主要加工制造大国,展望未来,最为激动人心的变化,可能就来自金融领域,因为当前中国无论是经济总量还是外贸总量、外汇储备等,都处于全球的重要位置,但是金融市场的发展却明显滞后.要改变贸易大国、外汇储备大国、经济总量大国但确实是金融小国的格局,必然需要金融业的快速发展.

朱敏:我很认同您所呼吁的,中国金融业应该融入全球化,不可以、也不可能封闭起来.

巴曙松:如果说此次发达国家的金融危机是创新过度导致的,那么当前中国的金融创新还相对滞后.一个直接的例子就是,目前一些真实的融资需求还无法得到满足,中小企业、三农融资难问题尚不能得到有效解决,很大程度上与银行产品创新不到位、风险管理能力不强有关.

因此,在风险可控的前提下加快金融创新的步伐,放松对国内金融业的管制,满足真实的金融怎么写作需求,仍是中国金融业发展的重要方向.

朱敏:很想知道有没有切实可行的金融创新路线图,请给些建议.

巴曙松:借鉴国外金融创新的经验和教训,产品创新应把握好三大重点:是产品创新要从实体经济发展的需要出发,侧重于满足真实融资需求.在现阶段,可以结合不同区域和行业实际,重点开展与存贷款业务相关的产品创新.

二是树立稳健的创新原则,坚持银行体系和资本市场之间保留必要的防火墙.银行体系和资本市场应适当隔离,对跨业创新产品建立防火墙机制,完善产品创新的风险管理体系,对金融产品从设计、发放、销售、客户管理等整个生命周期进行持续地评估与检查.

三是确立合理的金融工具创新路径和节奏,确保金融机构的风险管理和监控体系的改进能够与金融创新和市场变革相匹配.

朱敏:的确,美欧暴露出的问题是金融创新过度、金融监管不足,中国则有所不同,更多的是需要在合理监管的基础上,加大金融创新力度.

巴曙松:过去三十年,中国从一个贫穷、落后的发展中国家变成一个全球GDP排名第二的制造业大国,这与中国的战略定位合理、体制机制灵活性不断提高、国人勤劳智慧是分不开的.过去三十年我们的加工制造业的成长是占主导的,而在未来三十年众多快速增长的行业里面,金融业必属其一.

朱敏:就当前情况而言.必须承认,中国是一个典型的经济总量大国、金融小国.从国际金融市场的角度看,中国要迈向金融大国,迫切需要加强的是哪些方面

巴曙松,中国在国际金融市场上的话语权、对国际规则的熟悉程度、人民币的金融国际化程度,都很有限.要成为国际上比较有影响力的大国,就要熟悉国际规则,更多地参与国际事务,更多地体现中国利益.现在中国的加工制造业已经占到国际市场的领先地位,而我们的金融业与之相比较则显得差距较大,未来三十年金融业如果继续改革,应当也能发挥出像加工制造业在国际社会的影响.同时,中国不可能关起门来去争取国际影响力和话语权,一个封闭的市场,对全球来说是无足轻重的市场,它的规则变动自然也是无足轻重的.因此,如何平衡对外开放和对内开放的进程,是值得高度关注的课题之一.