美国金融监管改革述评

2007年美国财政部长亨利•,保尔森呼吁重新检查美国的金融监管体系,以便更好地处理保护投资者与增强市场竞争性的关系.随后,保尔森宣布美国财政部将于2008年初设计一套美国金融监管机构改革方案.2008年3月31日,美国财政部公布了长达218页的金融监管改革蓝图.

美国金融改革的目标与特点

改革蓝图包括短中长期三个目标：

短期目标：强化总统金融市场工作组的使命,并将银行监管者纳入小组；美联储进一步推进拓展贷款渠道；对抵押贷款发起设立全国统一标准；为各州对抵押贷款市场参与者颁发执照设定统一的最低标准.

中期目标：储蓄机构监管署和货币监理署合并；美联储对支付和结算体系负有主要的监管责任；设立联邦保险监管体系,隶属于财政部的全国保险管理署负责管理联邦保险监管体系；合并美国证券管理委员会与商品期货交易委员会.

长期目标：设立美国三大金融监管体.美联储担任“市场稳定监管者”角色,确保金融市场的稳定；成立“金融诚信监管者”,负责银行业的监管；成立“商业行为监管者”,负责规范商业活动并保护消费者利益.

改革蓝图的出台,标志着美国金融监管从规则监管向目标监管的转变,其主要有三大特点：

一是影响面广,左右金融监管体系未来发展.这是美国金融监管体系自从上个世纪二十年代末“大萧条”以来最大规模的变革,必将对美国金融监管及金融市场发展产生深远影响.

二是监管权力集中,有利于提高监管效率.对于银行、证券期货及保险三大行业的日常监管事务,将分别集中到联邦一级的单一监管机构,从而大大精简了机构设置,减少了协调沟通成本、提高了决策效率.

三是央行成为稳定中坚,金融体系安全性加强.美联储的权力大幅扩张,监管权从银行扩展到投资银行及对冲基金等,并成为整个金融体系的稳定器,防范金融系统风险的能力大为提升.

美国出台监管改革蓝图的深层原因

从保尔森于2007年春天提出监管改革设想,到2008年3月31日推出,不过一年的时间.这体现了美国政府对金融监管体系进行改革的决心与效率.而这种决心与效率实际上折射出美国金融监管体系存在进行改革的深层原因,主要体现在以下四个方面.

次贷危机暴露了市场纪律的松弛

从2001年初至2004年6月,美联储连续13次降低联邦基金利率,房贷利率不断下降,推动了房地产市场繁荣.为满足更多人的购房需求,银行创造出了次级抵押贷款（简称“次贷”）,使得低收入及低信用等级的个人可以购房.而为了转移次贷的风险及增强流动性,次贷被金融机构加以信用增强处理后被评定为高等级的证券产品,并面向全球出售.但从2004年6月起,美联储不断收紧货币政策,推高了房贷利率,加重了购房还贷负担,再加上次贷本身具有的利率不断上升特性,一些通过次贷购房的房主开始无法按时偿还房贷,贷款违约率不断上升.到2007年底,次贷违约率占到总存量的20%以上,当年被收回的住房高达150万套,预计2008年将进一步升至200万套（而2006年仅为60万套）.随着市场出现大量空房,房价及成交量开始迅速回落.

在此情况下,次贷证券的市场价值大幅下跌且不确定性加大,一些美国大型房贷机构受累破产.同时,欧美许多金融集团及投行或因自身投资了大量次贷证券或作为承销商被动持有大量滞销次贷证券,遭受了巨额损失,并引发了全球金融市场的剧烈动荡.

IMF在2008年4月8日发布的《世界经济展望》中将次贷危机定位为二战以来最大的金融冲击之一,认为全球金融机构未来两年可能会为此遭受9450亿美元的损失.

鉴于次贷危机的严重影响,美国总统金融市场工作组于2008年3月向美国总统递交了《金融市场状况政策说明》,指出了次贷危机暴露的市场纪律松弛问题：（1）次级抵押贷款的承销标准极为宽松；（2）卷入证券化程序的各方,包括贷款发起机构、承销商、评信机构和全球投资者在内,未提供或获得足够的风险信息,导致市场纪律过于松弛；（3）评级机构对次贷证券以及其他复杂结构性信用产品(尤其是对持有次贷证券的担保债务证券(CDOs)和其他资产支持证券)的评估存在漏洞；（4）欧美一些大型金融机构的风险管理存在缺陷；（5）包括资本和披露要求在内的有关监管政策未能弥补风险管理缺陷.

美联储的实际权力难以确保其履行负有的金融监管及稳定职责

美联储的整体监管职责不够充分.作为金融系统的“最后贷款人及救助者”,美联储是美国金融系统综合一级的监管机构,但监管职责不够充分：

一是美联储的监管权威不够突出.虽然美联储作为综合一级的监管机构,全面负责监管金融控股公司,必要时可对银行、证券和保险子公司进行有限制的监管,行使裁决权,但如果各监管机构认为美联储的监管不适当,可优先行使自己的裁决权.

二是对金融控股公司的监管权力有限.金融控股公司是最能体现混业经营的特性,其对金融体系的影响最为直接、最为全面,因此《金融怎么写作现代化法》规定美联储为金融控股公司的主监管者.但在实际的操作中,联储主要对银行控股公司进行监管；而对于证券控股公司和储蓄控股公司类型的金融控股公司无监管权.

作为“银行的银行”,美联储也未成为银行业的主导监管者,而是与货币审计管理办公室、联邦存款保险公司、储蓄机构监管署、货币监理署和各州银行业委员会共同实施监管.

美联储对新的金融产品及机构缺乏管理权限及工具.20世纪70年代以来的金融创新,加速了新兴金融业务的发展,尤其是投资银行与对冲基金等迅猛发展,已在很大程度上改变了金融市场的格局及交易方式.但美国金融监管体系对此缺乏有效监管,一旦这些机构出现问题,如何救助以稳定市场无从谈起.这些方面的问题在次贷危机中就表现得较为突出：次贷危机爆发半年后,美联储才开始向非会员银行实施救助措施,原因在于面对一向不受自己监管的、且不了解其风险程度和内部管理状况的治外机构,美联储一度缺少有效的救助途经.如为紧急救援因持有大量房贷证券而出现流动性危机的投资银行贝尔斯通（Bear

Stearns）,美联储只有通过其联储会员摩根大通银行间接为其提供应急资金.美联储的这个举动受到了指责,理由是法律未明确赋予美联储这样的权限且有道德风险的隐患.

从改革蓝图的内容上看,美联储在金融监管体系的地位得到了提升,这为其扩展及增强在金融监管及稳定方面的职责提供了法理支持.

金融市场混业经营与监管分业管理之间的矛盾

1929～1933年的大萧条对美国金融体系造成了严重的冲击.危机过后,美国政府开始限制金融业过度竞争,以保障金融业稳健经营.1933年3月,美国颁布了《格拉斯-斯蒂格尔法》等一系列的金融改革法令,对金融业的分业经营做出了明确规定.

进入20世纪70年代,美国金融创新浪潮的涌现和金融一体化步伐的加快,为金融机构规避法律限制涉足其他业务领域提供了途径,严格意义上的分业经营已不复存在.为了顺应形势的发展、提高本国金融业的国际竞争力,美国从80年代初开始放松金融管制.1999年,美国国会通过了《1999年金融怎么写作现代化法案》废除了《格拉斯－斯蒂格尔法案》,从法律上消除了银行、证券、保险在业务范围上的边界,从而结束了美国长达66年之久的金融分业史.

但在混业经营日渐明显的趋势下,美国金融监管当局未能及时调整监管构架,目前美国监管框架仍处于各自为政的局面：银行控股公司（包括金融控股公司）由美联储监管,而银行控股公司的非银行子公司又由美联储及证券、保险等功能监管者共同监管；银行由美联储、联邦存款保险公司、储蓄机构监管署、货币监理署和各州银行业委员会共同监管；证券期货市场由证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会(CFTC)监管；保险公司由各州保险业委员会监管.在混业经营的环境下,分业监管的模式问题显而易见：各监管部门在沟通协调方面需要花费大量精力；对跨行业及新型活动的监管难以明确及时划分职责；对金融业缺乏整体及系统的监管视角及思维,难以应对系统性风险.

从改革蓝图的内容上看,其将使得美国金融监管体系进一步整合,有利于对金融市场的混业经营进行更为有效的监管.

对监管体系进行整合成为全球趋势

在全球化、金融市场一体化及金融创新快速发展的背景下,混业经营趋势明显,传统的分业监管面临越来越大的挑战,监管空白也越来越多.在此情况下,对监管体系进行改革成为一种全球性趋势,一些国家已经迈出了实质性步伐.

英国等欧盟国家开始建立了金融活动统一监管的体系.1997年英国“金融怎么写作监管局（FSA）”成立,成为对商业银行、投资银行、证券、期货、保险等九个金融行业的统一的怎么写作监管机构.这既提高监管的效率,减少交叉监管造成的摩擦、漏洞；又通过专业监管,有助于及早发现投资风险的苗头,减少系统风险.目前来看,英国的金融监管改革取得了较好的成效,对提高金融交易效率与安全性并进而保持伦敦的金融市场地位发挥了积极作用.

受英国金融监管改革的影响,部分欧盟成员,如丹麦、瑞典、比利时、卢森堡和芬兰等国效仿了英国的做法,强化及合并监管职能.其它多数欧盟国家也正朝这一目标努力.

日本成立了综合性的单一的金融监管机构.1998年,日本金融监管机构和金融体系计划厅从大藏省分离出来,成立了综合性的单一的金融监管机构――日本金融监督厅.金融监管采取职能监管的模式,对不同行业的业务进行统一监管.这使得监管机构不同职能的专业监管部门能够跨越行业局限实施有效率的系统监管,减少了分业监管中的监管空白与监管不力的局面.

澳大利亚成立新的框架实施分层次综合管理.于1997年9月建立的新框架包括三个管理机构：储备银行(RBA)、审慎监管委员会(APRC)及公司和金融怎么写作委员会(ACFSC).RBA定位为负责整个金融体系的稳定,防范系统性风险,还负责稳定整个支付体系,以提高支付体系的效率、竞争性和稳定性；APRC则是集中了各类金融业务的审慎性监管权,以使监管体系适应现代金融市场发展的需要；而ACFSC全面负责金融体系中市场完善和消费者保护的职能.

韩国成立金融监督委员会并强化央行的独立性.韩国政府于1998年成立金融监督委员会(简称为FSC),并在此基础上成立了金融监督院(简称FSS),将以往的金融监管机构的职能全部转移至金融监督委员会及其执行机构金融监督院以及附属的证券期货委员会(C).与此同时,韩国政府彻底切断了财政部对央行的控制权,央行的独立性大大增强,金融稳定职能的地位获得了空前提高.

根据统计,现在已有48个国家采取步骤加强监管协调,消除监管空白,反映综合监管、统一监管已成为世界潮流.

启示

对于美国财政部提出的金融监管改革蓝图,如果其能得以实施,必将对美国及全球的金融监管及金融市场产生深远的影响.综合以上改革蓝图出台的深层原因及其内容,我们可以得出以下几点启示.

央行需在多重政策目标之间进行权衡

从各国央行的实践来看,其政策目标可以分为单一目标及多重目标.前者主要是控制通胀；后者是控制通胀、促进经济增长及促进就业等.目前除了欧洲央行及英格兰银行外,其他主要央行多数实施多重目标制.对于执行多重目标的央行,一般应顺应形势,在多重目标之间进行权衡,确定特定时间上的政策优先顺序.但有学者认为,多重目标（如控制通胀与促进经济增长之间）实际上是存在一定的冲突.美联储最近对次贷危机的处理也在一定程度上证明了这一点.美联储为了解决流动性问题,接连采取非传统措施（包括降息及投放资金）释放流动性,这虽然有助于稳定金融市场,但无疑加剧了未来流动性加速膨胀的隐患.目前事实已经在一定程度上反映了这一点：2007年美国1～9月CPI同比上涨幅度在2%～2.7％,但危机发生以来的2007年9月～2008年3月,CPI同比上涨幅度达到了4.0%（图2）.

虽然美联储此做法是不得已而为之,目的在于稳定市场、抑制经济衰退,但其维护币值稳定的目标无疑受到了影响.因此,如何确定央行的政策目标,以确保央行的独立性,值得深思.

在金融市场一体化、金融业务全球化的情况下,危机中的金融救助也需国际化

危机爆发以来,以美联储为首西方六家央行(美联储、欧洲央行、日本银行、英格兰银行、加拿大银行以及瑞士国民银行)先后于2007年8月14日、12月12日及2008年3月11日采取了3次联手救助行动,对恢复市场信心发挥了关键作用.

此次次贷危机对东亚等地区的新兴国家金融业尚未形成实质直接影响,主要的原因是其国际化程度相对较低、金融创新能力差,未大量参与次贷证券有关的业务.但随着全球化的深入,这些国家的金融机构与金融市场将越来越融入全球市场,面临的全球风险也将越来越多,东亚央行与外部央行联合行动的可能性及必要性将不断增加.从未来央行联合行动的范围及路径看,首先是要增加东亚地区央行之间联手合作的机制建设,目前这方面已经具有了一定的基础,如东亚各国已经开展了货币互换、宏观监测及危机管理等方面的合作,对东亚各国共同稳定本地区金融体系发挥了积极作用.

金融当局需对严重风险及危机制定应对预案

在9.11事件以后,各国加强了危机的防范及处理机制,包括制定各方面紧急情况的应对措施及预案,但次贷危机的严重程度,超过了美国及各国的应对措施及预案设想.次贷危机的严重程度一方面表现在金融机构惜贷导致市场缺乏有效流动性,以至于美联储已三次联手其它央行为市场先后注入了720亿、870亿及2500亿美元；另一方面是危机造成的损失巨大,根据IMF公布的《全球金融稳定报告》,美国次贷危机对全球金融动荡将造成9450亿美元的损失.

目前来看,各国金融当局普遍对传统及内生风险的驾驭力较强,但在全球化环境下,金融当局面临的全球性及突发性金融风险也将与日俱增.面对这些新型的及外部风险,尚缺乏有效应对机制及预案.因此,金融当局应加强对各种严重风险及危机应对预案的制定.最近据报告,美联储正在研究制定紧急情况下向市场注入流动性的3个应急计划,包括“要求财政部发行额外债券”、“对商业银行的储备金支付利息”、“美联储直接发债”.其中“美联储直接发债”因国内未有先例,尚存在法律障碍.

注意把握适度监管的原则

次贷危机的出现,标志着以格林斯潘为代表的一代美国金融家所崇尚的“最少的监管就是最好的监管”自由市场思想,并不适用于当今的金融市场；也表明了对金融市场的监管丝毫不能放松,对监管空白不能忽视.

但任何问题都有两面性,我们在认识到了监管的必要性之后,还要思考一个问题：监管的适度性.即对监管也要把握适度原则,既不能缺失,也不能过度.目前看来,美国市场人士对改革蓝图可能导致的监管过度收紧后果已经提出多个较为悲观的预测：一是在资产下跌、市场波动加剧、经济疲弱等情况下,监管收紧使投资者处境雪上加霜；二是此改革蓝图可能会像《萨班斯-奥克斯利法案》一样,导致外资纷纷撤出美国市场,进而对于日益依赖外资为生的银行和经纪行带来沉重打击,并削弱美元；三是政府规管更多将使美国充斥昂贵而回报率低的资产；四是市场监管变得严谨,会令增长放缓的美国经济停滞不前,也影响投资回报.

关于监管适度性的问题,对新兴市场国家而言尤为重要,因为其金融市场正处于发展阶段,在维护基本稳定的前提下,需要培育及呵护市场发展活力及创新力,需要确保监管与市场发展之间的和谐关系.

严格规范评级机构的运作

现代金融市场能在一国乃至全球范围内顺利实现交易除了要具备硬件网络交易平台外,就是金融产品本身应具有被广泛认可的信用基础.这一方面取决于金融产品本身的特性,但从量化及市场化的角度看则取决于得到的评级水平.从这可以看出,信用评级机构能否规范运作,能否给出恰当评级至关重要.不仅如此,由于评级机构的相对垄断地位,其给出的评级对区域及全球范围内金融产品流动均具有直接影响,因此信用评级发挥的影响是系统性的及全局性的.次贷危机爆发恰恰就从反面证明了这一点.根据此次美国总统金融市场工作组调查,“美国信用评级机构是促成近期市场动荡的重要因素,它们低估了次贷证券和其他结构性信贷产品的信用风险,特别是以资产支持证券(ABS)做保的债务证券(CDOs)”.

(作者单位：中国人民银行国际司)