金融市场中的高频交易与监管

摘 要：高频交易作为一种新兴的交易模式,短短几年内占据了金融市场的巨大份额,改变了传统的交易模式.近年来,我国证券市场上也有了较多的交易者进行量化交易.高频交易在为市场创造超常流动性并平滑证券的同时,也对市场交易秩序产生了消极影响.通过对美股“5·6闪电崩盘”过程的梳理,总结分析美国证券市场的监管措施,从技术层面提出了加强我国证券市场监管的对策建议,包括：制定高频交易技术规范,健全有效的市场冷却机制,健全跨市场联动风险预警制度及风险控制预案.

关 键 词： 闪电崩盘；高频交易；监管；算法交易

中图分类号： F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2013）05-0042-04

发生于2010年5月6日美国金融市场上的“闪电崩盘”事件,使金融界以外的人士对“高频交易”（High-Frequency Trading,HFT）这一概念有所耳闻,也使得与“高频交易”有关的理论与知识得以迅速普及.“闪电崩盘”事件是,5月6日下午纽约股市由于一家交易公司的电脑自动执行了一笔高达41亿美元的卖出指令,导致道琼斯工业指数在20多分钟内暴跌约1000点,之后又大幅回升,创日中跌幅历史记录.而导演这次事件背后的技术手段正是所谓的“高频交易”.“闪电崩盘”事件出现后,曾一度引发金融市场理论研究者、市场参与者与市场监管者的高度关注.美国参议院甚至就高频交易所引发的一系列问题举行了听证会,足见“闪电崩盘”事件对美国金融界影响之大.之所以如此,是因为一个时期以来, 高频交易在发达国家的金融市场上所占的比重呈迅速上升的态势.据统计,高频交易目前占美国股票市场成交量的70%左右.事实上,高频交易这种交易技术手段在计算机技术广泛应用于金融领域之后,一跃成为某些投资机构的“制胜法宝”.由于高频交易所占比重很大,因此也引发了金融市场交易制度、交易方式的改变.由此带来的问题是,高频交易在创新交易制度模式的同时, 对市场效率会产生何种影响?应如何进一步加强对金融市场的监管才能对所谓的雪崩效应防范于未然? 金融市场这一虚拟资本运动的场所与实体经济的关系会发生何种变化?这些是值得进一步探讨的问题.

一、金融工程、算法交易与高频交易

上世纪中后期以来, 世界范围内经济金融化的程度不断加深, 其典型表现是金融资产占社会资产的比重迅速上升,资产证券化的进程加速,无论是社会资本的流动重组还是企业内部的风险管理与控制, 无论是金融机构寻求新的利润增长点还是投资者个人资产的保值增值,都离不开金融交易活动 [1] .而与之同时, 金融工具的数量与品种却呈几何级数增长, 金融交易活动所面临的各种不确定因素也呈现出“大爆炸”的趋势.为了解决人们在金融经济活动中面临的一系列新问题, 一门新学科与技术——“金融工程”应运而生.金融工程是将尖端的数理分析技术、电子信息技术及运筹学、工程学甚至法律、会计、管理等多学科前沿技术全面导入金融领域,创造性地解决金融问题 [2] .“金融工程”这一概念是由美国学者费纳蒂（Finnerty）在1988年首次提出的.他认为,金融工程“包括新型金融工具与方法的设计、 开发与实施以及为金融问题提供创造性的解决办法”.目前,学术界对金融工程较普遍接受的定义是：利用工程化手段来解决金融问题的技术开发,它不仅包括金融产品设计,还包括金融产品定价、交易策略设计、金融风险管理等各个方面.事实上,金融工程所解决的核心问题就是在面临众多不确定因素的条件下,利用一切可利用的技术手段包括工程化手段来帮助实融资产收益的最大化,风险最小化 [3] ,换言之就是在实现收益最大化的同时规避一切可以规避的风险.从金融学的原理来看,无论是金融资产收益的最大化,还是风险的最小化,都离不开金融交易活动,无论是金融原生产品,还是衍生产品,其价值衡量也好、盈利获取也好、止损过程也好,统统离不开交易这一关键环节.于是,在金融工程技术的帮助下,“算法交易”应运而生.

所谓算法交易就是指用已设计好的计算机程序来发出交易指令的一种交易技术方法.在算法交易过程中,程序不仅发出交易指令,而且还可以选定交易品种、确定交易时间段、选择交易等.其实,这正是所谓“工程化的手段” 运用在金融交易活动中的具体实践.由于算法交易的出现,金融决策的时间计量单位由以往分、秒推进至毫秒级,亦即要在数十毫秒这样极其短暂的时间内完成由市场观察到技术分析再到选定交易方案直至成交的全过程.这样极为短暂的时间响应,在传统手工交易的时代是不可思议的,也是不可能完成的,而借助于算法交易,以上过程变得轻而易举.于是,市场短暂波动形成的价差,交易对手稍微踌躇形成的时滞,都有可能成为投资者获得“无风险套利”的良机.

借助于“算法交易”,在以往被认为不是商机的“市场死角”,可以发掘出巨大的盈利空间.这种交易具有信息和速度的优势,当市场有利的时候,会迅速以微弱的优势（通常在0.0001～0.00001美元之间）向市场发送定单,抢在做市商的限价定单之前成交.不仅如此,算法交易还可将“天价”大额的交易拆分成为小额的“零星交易”,以增加交易的隐蔽性,同时避开监管部门的追踪与税务部门税收条款的限制.正是有了算法交易,在T+0的交易制度下, 在毫秒级的时间内重复多次交易,以利用微小的利差或价差,实现高额的盈利,就成为顺理成章的事情.因此可以说,算法交易在特定条件下,在特定的交易制度下,必然会转化为高频交易 ① . 目前理论界对高频交易的界定是指从极为短暂的市场变化中寻求获利的计算机化交易.可见,高频交易与算法交易二者密切相关. 正是因为算法交易与高频交易能够从以往被认为不可能获利机会当中获得可观的盈利, 故算法交易与高频交易产生之后, 其交易规模与比重呈不断上升之势.

以上讨论的正是金融工程——算法交易——高频交易三者之间的相互关系及其演进过程. 这一过程也就是常说的“金融创新”的过程,毫无疑问,这种创新在影响整个金融市场制度安排的同时, 也会对整个金融市场的效率产生影响 [4] . 二、高频交易与金融市场效率

根据有效市场检测说, 所谓市场效率是指市场根据新的信息迅速调整的能力, 使证券与其内在价值保持一致.在强有效市场中,证券与价值一旦偏离, 市场参与者就会通过迅速的写卖行为将这种差异消除 [5] .从这一角度分析,高频交易无疑会提高市场效率.一旦市场出现微小的差价,给投资者以“无风险套利”的空间,市场参与者必然会利用“高频交易”的手段获取这种差价 ② ,结果导致微小的差价迅速消除. 故高频交易是有助于提高市场有效性的,其逻辑过程是,高频交易增加了金融市场的流动性, 高度竞争的流动性促使与价值趋于一致. 而与价值快速趋于一致,就可以增加市场的有效性. 有效市场能够提升金融市场配置资源的效率,因为在有效市场中,投资者所购写的证券,都是物有所值,任何金融资产都是以质论价的,不存在垃圾证券占据市场,而绩优股被排挤的情况.然而,这仅仅是有效市场检测说纯理论推演, 且这种推演是有严格约束前提的.实际情况是,高频交易促进市场流动性被证实, 但提高市场有效性却未能实现,否则就不应当出现“闪电崩盘”事件.进一步分析,原因如下：

第一, 高频交易带来的流动对市场产生巨大冲击力. 由于高频交易在短时间内会产生惊人的换手率,以“5·6闪电崩盘”事件为例,在当地时间下午2点45分13秒至2点45分27秒短短15秒之内,高频交易商交易了超过27 000份E-Mini S&P 500合约,占总交易量的49%,其价值达到41亿美元.这样的交易行为通过“羊群效应”被放大之后,无疑会导致市场在短时间出现大幅度波动, 从而危及整个市场稳定性 [6] .

第二,高频交易的自动写进或抛售指令导致“多米诺”效应.前面提到高频交易大多是基于算法交易的程序设计,而这个程序是由少数软件编程人员设计的,程序的内核有着诸多相似之处,例如在何种价位执行自动写入、在何种价位执行自动抛售,在何种情况下执行自动止损等.若某个操盘手的软件触发了自动抛售的指令,这一指令又会触发同类证券持有者自动抛售的指令,如此循环形成一种很强的正面反馈效应,其结果将导致某类证券的在瞬间暴跌,甚至会通过多米诺效应导致整个市场崩盘.

第三,高频交易的跨市场联动操作容易引发系统性风险.由于高频交易是通过事先设计交易程序与组合交易策略进行交易的.为了利用微小的差异获得最大收益,高频交易者往往会制定跨市场交易策略（跨市场套利）.例如在2010年5月6日,投机者在写入E-Mini S&P 500合约的同时卖出ETF SPY以及S&P 500指数成分股进行套利,致使ETF SPY市场和S&P500指数成分股瞬间暴跌,ETF SPY的也随即下跌.随后,投机者在ETF SPY和E-Mini S&P 500之间进行跨市场组合操作,导致不同品种、不同市场的出现螺旋式下跌的现象.这种跨市场螺旋式下跌效应一旦持续下去,极易引发系统性风险.

第四,计算机系统的稳定性对市场稳定性将产生重大影响.由于高频交易是依托于高速计算机系统与海量数据存储系统进行的,因此对计算机系统、数据存储器的稳定性、安全性要求极高.目前虽尚未见到因为计算机系统崩溃导致市场全面崩溃的例子,但可以肯定地说,一旦支持高频交易的计算机系统与海量数据存储系统出现任何技术故障,其后果的严重性要远远超出“闪电崩盘”事件.

当然,高频交易刺激市场流动性增强,其结果也并非一无是处, 这种高频率的交易方式以其极为迅速的换手率,能够在最大程度上向市场释放流动性,使金融市场的市值大幅度增值, 从而增强市场的活跃程度,吸引更多的市场参与者加入竞价,强化市场的发现功能, 也有利于金融市场更好地测试金融工具、金融资产的价值.但正如前面所指出的,这些功能的实现,具有严格的检测定前提,诸如市场主体掌握完全信息、市场参与者的决策是充分理性的,然而这些约束条件在很多情况下并不具备或不完全具备. 故高频交易提高市场效率的正面效应受到很大的掣肘,这也是“闪电崩盘”事件出现之后,高频交易屡遭批评与诟病的原因之一. 特别是高频交易的高换手率, 从宏观层面容易导致金融资本运动与实体经济运行脱节,从而助涨金融虚检测繁荣的金融泡沫,这更是值得市场建设者与监管者深思的.

三、高频交易背景下加强市场监管的思考

“闪电崩盘”事件发生之后, 美国的监管部门对此做了大量的调查与研究,从中吸取了教训,调整了对于高频交易的某些监管制度.例如,美国SEC（证券交易委员会）于2010年6月10日和9月10日两度分别在原有的熔断机制上设置了新的标准, 即对S&P 500指数成分股和Russell 1000指数的成分股和某些ETF启用熔断机制（Fuse mechani） ① .事实上,早在1988年,美国的资本市场就设立熔断制度,这一制度之所以未能在本次“闪电崩盘”过程中发挥应有作用,是因为原有的制度设置不够合理、不够科学, 使之在市场超大幅度变动的情况下也未能触发熔断机制, 从而没有启动这一市场保护措施.新修订的熔断机制规定,若某一证券变动超过5分钟之前的10%, 则该证券停止交易5分钟.这说明,即便是在金融市场最为自由化的发达国家, 对高频交易也是采取较为审慎的监管态度与措施的.

我国的金融市场建设正处于快速发展阶段,如何避免闪电崩盘的覆辙乃至“327国债事件”的重演, 是值得认真思考的问题.从宏观层面分析,金融市场的发展,应当紧密结合实体经济发展的需要, 不能单纯为了金融产品与金融市场的“创新”而发展 [7] ,这也是本次美国次贷危机给世界各国金融发展带来的深刻教训.尽管从目前看,我国金融市场的交易规则对高频交易还有一定限制, 这种交易方式在我国还不可能像欧美国家等发达的金融市场那样畅通无阻,但是类似于程序交易、算法交易等交易手段在我国的期货市场权证交易以及股指期货交易中, 应用范围呈迅速增长的态势. 据中国期货保证金监控中心的数据显示,目前在我国期货市场上,使用高频交易或准高频交易的投资者已达到3%, 日均成交量约占总成交量的8%～10%以上 [8] .故从市场建设的技术层面与制度层面而言,以下几方面是需要未雨绸缪的. 第一,制定高频交易技术规范.特别是要健全基于计算机网络与自动软件程序设计的交易方式的安全保障机制、风险监控机制、防火墙机制、重要数据多重备份制度以及紧急预案制度.从世界各国发展高频交易的过程看,上述制度要么不健全,要么处于空白.“5·6闪电崩盘”事件已经表明,建立在现代计算技术、网络技术、远程通信技术、人工智能技术基础上的高频交易,一旦在任何技术环节出现小小的意外或差错,所造成的后果将是灾难性的.为此,应当组织金融市场专业人士、工程技术专家、法律专家共同参与专门机构对上述问题进行适度超前的研究探讨,并提出一揽子解决方案,同时组成技术攻关小组,在政府部门的资助下,对上述各个环节进行技术攻关,以便将来我国需要全面开放高频交易的时候,各种制度与技术规范能够与之随行.从美国“闪电崩盘事件”产生的一个原因看,是美国的市场监管部门在一段时间以来将重心放在了支持、鼓励金融创新方面,特别是上个世纪末,《格拉斯-斯蒂格尔法案》被废除,《金融怎么写作现代化法案》取而代之以后,这一倾向更为明显.事实上,监管与创新永远都是一对矛盾,如果是因为创新引发了新的风险、新的问题,说明监管需要调整,需要补充与完善.这也是美国此次“闪电崩盘事件”给我们的教训,值得我们认真反思与警醒.

第二,健全有效的市场冷却机制.熔断机制是市场冷却机制的一种形式,“闪电崩盘事件”中,熔断机制没有被触发的一个技术原因是这种制度只是针对整体指数而非针对个股,此外,各个交易所的交易规则不一样也是导致熔断机制失效的重要原因.我国目前只有10%涨跌停板制度,尚无真正意义上熔断制度及其规则.随着市场规模的不断扩大,10%涨跌幅度导致的市场振幅会越来越大, 故需要研究制定适合我国国情的市场冷却制度. 设置冷却机制的目的是让投资者在发生突然变化的时候有一个冷静期,防止做出过激的反应.值得欣慰的是中国金融期货交易所借鉴国际先进经验, 率先推出熔断制度作为其一项重要的风险管理制度, 其目的是为了更好地控制风险. 但是这种制度不能只存在于金融期货交易所, 其他交易所的冷却机制规则也要健全并相互匹配, 这样才能形成市场冷却机制的协同效应.目前,国外熔断制度有两种表现形式.一种是“熔而断”,另一种是“熔而不断”.所谓“熔而断”是当触及“熔断点”后, 在随后的一段时间内停止交易；“熔而不断”是当触及“熔断点”后,在随后的一段时间内继续交易,但报价限制在“熔断点”之内.我们可以根据具体的国情选择相应的熔断制度来健全我国有效的市场冷却机制.

第三, 健全跨市场联动风险预警制度及风险控制预案.我国推出股指期货等金融衍生产品之后,跨市场交易的联动机制实际上已经形成. 跨市场交易策略即可以成为一种套期保值的手段, 同时也可成为一种组合投机方式,如果同时加入算法交易、高频交易等技术手段, 就会形成复杂的市场联动效应与风险传导机制. 我国的监管部门在监控跨市场联动风险方面是有经验的, 现有分业监管体制也对跨市场风险监管是一种掣肘. 为此要加强这方面的应用研究,就需结合我国金融监管体制的改革,健全跨市场联动风险预警制度及风险控制预案.