关注三大金融风险

6月“钱荒”之后,海内外投资者再一次燃起了对中国金融体系风险的担忧.

一方面,实体经济持续下滑,制造业仍然被产能过剩和投资效率下滑所困扰；另一方面,伴随着过去几年的信贷扩张,金融体系的失衡愈演愈烈.

国际清算银行的研究显示,如果一个国家的信贷/GDP比率超出其长期趋势值10个百分点以上,在未来两三年出融危机的概率会大大增加.根据我们的估算,中国目前这一指标超出长期趋势值已达20个百分点.

其实,这一指标早在2009年到2010年就超出了警戒线,那么为什么我们认为当前的局面更值得担忧呢?我认为,至少有三个原因.

第一,中国的经济增速在过去两三年出现了明显的下滑.实际GDP增速从2010年的10.4%一路下降到今年二季度的7.5%, 而同期名义GDP的增速更从17%大幅下滑到8%.名义GDP增速的下滑对企业利润和财政收入增长造成了极大的压力.在企业和地方政府收入下降的情况下,处理金融体系失衡的压力更大.

第二,目前的实际利率远远高于2010年的水平.在过去的两三年内,一年期实际存款利率由2010年底的-1.8%上升到今年6月的0.3%,一年期实际贷款利率由2010年底的1.2%上升到今年6月的3.3%.而如果以PPI进行调整的话,一年期实际贷款利率在同一时期由-0.1%大幅上升到8.7%.这意味着借款方的实际利息负担要远远超出两三年前的水平,在金融体系去杠杆化方面的压力也更大.

第三,与2009年到2010年的信贷扩张不同,过去两年的信贷扩张并非由于银行信贷的增长,而是由于非银行融资的快速增长.相比银行信贷而言,非银行融资相对监管不足和信息不透明的问题更加突出,因而所涉及的风险可能更加复杂.

目前中国金融体系的系统风险点可能来自三个方面.

首先是企业的高负债水平.根据我们的推算,目前中国非金融部门的总负债大约是GDP的194%,这一水平从国际比较看并不算高.但是,各部门之间的情况非常不同.企业部门的总负债在2008年到2012年之间翻了1倍有余,占GDP的比重从2008年的92%上升到2012年底的124%.这一企业负债水平在国际上比较也是非常高的.从经济走势看,中国经济增长处于一个结构性下滑的通道,出口增速由于国内外各种因素持续放缓,而部分制造业产能过剩的现象依然严峻.

这些都显示在未来几年企业债务的信贷质量可能会持续恶化,而在目前高利率的环境下企业去杠杆化的过程也会非常艰难.

其次是地方政府债务问题.中国政府整体债务水平可控,但是地方平台债务的资产质量问题仍然值得担忧,出现的损失可能最终要由政府写单.

第三,来自影子银行的风险传递.6月的“钱荒”事件充分显示了部分影子银行业务的经营模式中存在风险管理的严重不足.而期限错配问题绝不是影子银行中最令人担忧的问题,相比而言,监管力度不足、信息不透明,以及各种监管套利行为,使我们有足够理由对其后隐藏的信贷风险引起更高的警惕.

金融风险的问题也引起了监管层的日益重视.最近的一系列监管举措,包括银监会8号文、债市监管风暴、央行在6月钱荒事件中的风险警示,以及最近对于地方债务问题的重新审核,都显示决策者在金融风险及其对宏观经济可能带来的冲击日益担心.

那么,如何治理金融风险,避免金融危机的爆发?我们认为,应该在三方面多管齐下.

第一是金融体系本身的治理.决策者应该加快推动利率自由化为主体的国内金融体系改革,使得金融产品的定价进一步市场化,提高资金配置的效率.此外,应该允许金融产品（如理财产品、债券）违约和建立金融机构的破产机制.

第二是降低实际借贷成本.在目前实际利率水平过高的情况下,要推动金融体系的去杠杆化不仅非常困难,而且带来的风险也很大.一旦去杠杆化的力度过大,可能会造成信贷资产质量迅速恶化,提前触发金融危机的爆发和造成经济上的硬着陆.

第三是保持经济稳定增长,但同时坚决推进经济结构调整.经济增长的速度对于企业和政府部门解决目前的债务存量问题至关重要,而经济增长质量的提高对于防止形成新的债务问题是一个必要的前提条件.