金融危机正在改变世界

“百年不遇”的金融危机正在对世界经济和全球金融体系产生深远影响.这场起始于美国次贷、发端于华尔街的全球性金融危机,究竟会向什么方向发展,对实体经济和金融体系会产生什么样的重大影响,人们正在密切关注和跟踪,世界各国政府也在试图采取措施,减缓危机对实体经济和金融体系带来的破坏.

从目前情况看,虽然我们还难以对这场金融危机的未来走向和对实体经济的影响作出准确的判断,但从金融危机的成因、过程和目前呈现出的特征看,从各国政府救市的政策看,以下10个方面的问题值得我们深思.

一、金融危机不能归罪于虚拟经济

问题一 全球金融危机:必然还是偶然

学者们目前正在深入研究这次全球性金融危机产生的原因.比较多见的解释有“制度说”、“政策说”和“市场说”:

“制度说”认为,高度自由、过度竞争的经济制度和金融体系是全球金融危机产生的制度原因.“政策说”认为,长期的低利率和宽松的货币政策是全球金融危机形成的政策基础.“市场说”则认为,金融的过度创新和监管的相对滞后,金融工具的结构化、衍生性和高杠杆趋势,导致了金融市场过度的流动性,加剧了金融体系的不稳定.

但我更倾向于“周期说”,即这次金融危机是全球经济长周期的反映,是上世纪30年代大危机以来全球经济结构、贸易结构、金融结构大调整在金融体系上的必然反映,是对国际经济金融体系中实体经济与虚拟经济在不同经济体之间严重结构性失衡的重大调整,以实现资本市场、金融资产在规模和结构上与其赖以存在的实体经济相匹配.

可以认为,这场发端于美国的全球金融危机,是七分天灾,三分人祸.

实际上,“周期说”、“制度说”、“政策说”和“市场说”都在不同层次上解释了金融危机的成因,它们之间具有内在逻辑关系.

问题二 实体经济与虚拟经济:谁主沉浮

有人认为,上世纪90年代美国新自由主义经济政策主导下的低利率和放松管制带来的金融市场的大规模扩张,导致金融资产特别是证券化金融资产的迅速膨胀.虚拟经济游离实体经济,使金融危机的出现成为某种必然.

金融资产规模的快速扩张是不是背离了实体经济的要求?这需要深入分析.实体经济与现代金融的关系：一方面是指金融、资本市场的发展从最终意义上说必须受制于实体经济,另一方面,以资本市场为核心的现代金融,并不完全依附于实体经济,它们实际上是相互推动、相互促进的.我们不能因这次全球金融危机的出现就否认现代金融对实体经济的积极推动作用,否认金融是现代经济的核心和发动机.

由于金融对实体经济作用的主导性不断增强,如果此时出融危机,一般不会从实体经济开始,而可能是先从金融体系和资本市场开始.危机的逻辑过程将不同于80年前的那场危机.

我想说明的道理是：在金融结构和金融功能发生巨大变化的今天,我们既不能陷入实体经济决定一切的境地,也不能得出虚拟经济的发展可以天马行空、无所约束,从而忽视实体经济的最终制约作用.真可谓“道在中庸两字间”.

二、重构国际金融新秩序势在必然

问题三 国际货币体系改革：恪守单一还是走向多元?

改革现有的单极（以美元为核心的）国际货币体系是现在最关注的话题之一,也可能是这次全球金融危机之后最重要的金融制度变革.

自从布雷顿森林体系建立以来,国际货币体系发生了重要变化.从美元金本位的确立、形成到崩溃的过程,是各国政府和投资者市场选择的结果.随着格局调整,这种货币体系的效率不断减弱.建立多元国际货币体系势在必然.在此过程中,作为全球重要经济体和负责任的大国,中国应发挥与自身经济地位相适应的作用.

未来多元国际货币体系会是什么样的结构呢?我的理解可能是三元结构：美元、人民币、欧元三足鼎立的体系,也可能是四边结构：美元、人民币、欧元、日元所形成的四边货币体系.

人民币成为多元国际货币体系中重要的一元,势必对中国的产业结构和竞争态势、贸易规模和结构、国际收支状况、金融市场规模和结构等产生全面影响.从不完全兑换到完全可兑换,是一国汇率机制改革所能实现的,而从可兑换货币到国际储备性货币,则是市场选择的结果.一国货币的国际化,对货币发行国宏观经济结构和金融体系会带来全面深刻的影响,其中,最为明显的就是,货币发行国的资本流动和贸易结构会有明显变化,金融市场特别是资本市场要有足够大的规模且结构必须均衡.

问题四 国际金融新秩序：如何重建?

重建国际金融新秩序,是各国政府在应对这次金融危机时所考虑的核心内容.重建国际金融新秩序,应考虑以下三个问题：

1.加强国际金融监管合作,改革和完善国际监管体系,建立评级机构的行为准则,形成覆盖全球市场统一的财务监管标准,加大全球资本流动的监测力度,特别关注各类金融机构和相似度检测组织的风险揭示,增强金融市场和金融产品的透明度.

2.启动对现行国际金融组织改革,提高发展中国家在国际金融组织中的代表性和发言权,改善国际金融组织内部治理结构,建立国际金融危机救助体系,提高国际金融组织履行职责的能力.

3.促进国际金融市场体系的变革与格局调整.全球金融中心的格局在这次危机之后将会发生重大变化.美国（纽约）、中国（上海）、欧洲（伦敦）将成为新世纪三大国际金融中心,各司其责,各尽其能.新的金融中心的出现,是全球金融新秩序重建的核心内容之一.

中国要实现从经济大国到经济强国的转变,金融崛起必不可少,而中国金融崛起最关键的步骤就是,人民币的国际化（从可交易的货币到国际储备性货币）和全球性金融中心的建设.这就是这次金融危机对中国来说,机遇大于风险的道理所在.

三、风险监管应与金融创新同步

问题五 政府干预和市场原则:度在哪里

现在不少人在理论上认为各国政府为应对金融危机采取包括收购部分金融企业股权的形式干预市场是国有化的过程,以此过分夸大政府的作用,这就如同在危机出现之前很长时期里,有人过分夸大市场的作用一样.实际上,在现代经济活动中,政府和市场都不是万能的.

这次全球金融危机,与上世纪30年代的金融危机相比,无论从背景成因、规模复杂性和其对实体经济的影响上看,都呈现出巨大差异.与此相对应,今天政府的作用也是非常强大的,是80年前所不能比拟的.深入研究和剖析这次危机的成因和演变过程,对于政府为什么必须救市,如何救市,以及在什么环节上救市,都具有重要的现实意义.

面对这次金融危机,各国政府的救市政策,在于纠正预期、恢复信心,创造市场发挥在资源配置中的基础性作用的外部条件,并不是经济的国有化过程,这个度是要把握住的.

问题六 金融创新与市场监管:如何匹配

有人把这次金融危机发生的直接原因归结于金融创新或者说金融创新过度.这种认识过于肤浅和武断.金融的发展过程本质上也就是金融创新的过程.经济发展的源动力来自科技进步,经济发展加速度的动力源则来自不断创新、具有杠杆功能的现代金融.就趋势而言,金融创新给经济活动带来的效率,要大大超过其给经济体系带来的风险.

在金融创新的过程中,不断完善并实时改进风险管理是永恒的话题.脱离监管的金融创新就如同没有法治的社会一样,恶性横流,是非颠倒.所以,金融创新推动经济社会进步的前提是,风险监管与创新同步.

四、强国金融战略有待资本市场发展

问题七 投资银行:拿什么拯救你

美国第四大投行雷曼兄弟的破产,是一个划时代的事件.

美林、高盛、摩根斯坦利、雷曼兄弟和贝尔斯登都是现代版金融学教科书经典故事的创造者,他们创造了辉煌,推动着金融结构的变革和金融功能的无限延伸.由于没有进行内部结构改革,他们在创造金融巅峰的同时也在挖掘掩埋自己的坟墓.他们在外部功能不断延伸、叠加的同时,却没有适时调整内部结构,以至于内部结构与外部功能渐行渐远,直至完全脱节,最终全面崩塌.

在投资银行100多年的演变进程中,其外在功能在不断延伸、不断叠加.资本市场上传统的投资银行业务,是依靠专业性金融怎么写作来获取利润的,这种利润的风险权重很小；基于收益与风险对冲交易的各种形式的资产管理怎么写作,是金融怎么写作的升级,在收益大幅增加的同时,风险明显上升,特别是在杠杆率不断趋高时,风险也以同样速度在增加.以一个较小的资本杠杆来获取尽可能大的风险利润,曾经成为投资银行业的时尚.

对风险利润的疯狂追逐源自不断失衡以至于严重失衡的外部激励与内部风险约束的制度设计.

投资银行在其发展历史中,大部分时间是合伙制.合伙制释放出的强大激励功能与无限风险责任是相匹配的.强大的激励功能激发出人们的创造精神,而无限的风险约束则使这种创造精神受到了内在约束.在这种制度框架下,得到了释放,受到了约束,因而,理性繁荣是那个时代投资银行的基本特征.

20世纪90年代后,投资银行纷纷走上了上市之路,一方面通过上市可以最大限度地利用公众资本来壮大资本实力,另一方面也试图分散潜在的不确定性.这时,无限的风险责任被有限的风险约束取代,与此同时,功能强大的激励机制丝毫没有改变,对利润的追求甚至变得更加贪婪无度,利润的风险权重越来越大.从这个角度去审视,投资银行的CEO们、董事总经理们的高收入是多么不合情理,他们少则千万、多则上亿美元的收入,既是对公众资本风险的叠加,更是对社会财富的潜在侵蚀.所以,美国五大投资银行的集体迷失,本质上是一种制度的迷失.

问题八 金融高杠杆：何去何从

杠杆化是金融与生俱来的特质.在实际经济活动中,金融的高杠杆率的确是一把双刃剑.它创造了金融的活力和流动性,也加大了金融体系的波动和不稳定性.金融市场繁荣时它是天使,金融危机爆发时它就是魔鬼.

在全球特别是美国,金融的去杠杆化成为危机时期重要的防御性措施.去杠杆化的实质是降低杠杆率,其特点主要表现在金融机构要么减持风险资产的规模,要么增加资本金,要么双管齐下.金融的去杠杆化,一方面可以提高金融机构的风险对冲能力,另一方面也会对市场流动性带来深刻影响.由于金融结构愈来愈市场化,愈来愈证券化,对信用货币的创造并不局限于商业银行体系,资本市场甚至衍生品市场也开始具备某种准信用货币的创造功能,不同的是,它们是通过证券化金融资产规模的扩张来实现的.资本市场以及衍生品市场的发展,客观上会增大流动性金融资产规模,进而有可能拉长信用货币结构的链条.如果这种分析的逻辑成立,那么在美国,金融的去杠杆化可能影响美元在全球的供求关系,在金融危机爆发的今天,即使美国政府存在大规模注资行为,美元也会因为金融的去杠杆化而存在升值的潜在性.

问题九 资产证券化:制造危机还是分散风险

资产证券化与这次全球金融危机的形成究竟是何关系,人们还可深入研究,有两点似乎已经清楚：一是资产证券化并不是金融危机产生的根源,二是资产证券化改变了风险的生存状态,使风险存量化变成了流量化.从次贷危机到次债危机,风险的源头没有变,改变的只是风险的载体和形式.

我一直以来都坚持认为,风险从存量化到流量化的转变是金融创新的巨大成就,是金融体系由传统迈向现代的重要标志,金融开始具有分散风险的功能,完成了从资源配置到风险配置的转型.所以,资产证券化不是制造风险,而是在分散风险.

证券化是金融创新的基石.没有证券化,就没有金融体系的市场化改革.问题的关键不在证券化,而在证券化背后的资产是什么,以及如何评估这种资产的价值,如何揭示证券化资产的风险.

问题十 货币政策目标：单一目标还是均衡目标?

美联储前主席格林斯潘是现代货币政策的倡导者和最重要的实践者.他率先将货币政策关注的目标从CPI的变化转向资产的变化,并以此来调节经济增长.这种转向符合美国经济金融结构的变化,反映了金融市场特别是资本市场在美国经济活动中的主导地位.这种转向意味着现代货币政策时代的到来.这是格林斯潘对这个时代所作出的贡献.

在分析这次金融危机形成的原因时,有人认为,格林斯潘式的货币政策是导致这次金融危机出现的重要原因,因为从实际结果看,它导致资本市场的快速发展和金融资产特别是证券化金融资产的快速扩张,金融体系泡沫化趋势越来越严重.殊不知,这样的货币政策大大提高了美国经济的金融化程度,极大增强了金融特别是资本市场对经济的影响力,强化了美国金融尤其是资本市场在全球的支配力.这就是美国式的金融战略.

格林斯潘也承认自己的失误.他天真地认为,贪婪无度的华尔街在法律的威慑和道德的感召下,会变成遵纪守法、内心自律的模范,因而放松了外部的严格监管.看来,内心自律的防线在巨大的利益冲突下终究都会崩溃.这也许是格林斯潘带给我们的教训.

对中国来说,更为重要的是,必须推动经济政策特别是货币政策的转型.基于金融市场特别是资本市场不断发展的金融,已经成为现代经济的核心,成为现代经济活动的主导力量.中国经济的崛起需要一种具有变革精神并顺应现代金融发展趋势的强国金融战略.没有推动金融结构变革的货币政策,就不可能形成强国的金融战略.今天,中国的货币政策,既要关注CPI的变化,还要关注金融体系的结构性变革和资本市场的持续稳定发展.只有这样,中国经济的持续稳定增长才会具有更坚实的基础.

（1月17日《文汇报》）