新股发行会计披露失真的均衡策略

点赞:15924 浏览:69473 近期更新时间:2024-02-14 作者:网友分享原创网站原创

摘 要 :上市公司在新股发行前所发布的会计信息对投资者的投资热情和股票的发行有着很大的影响,而虚检测的会计信息会使投资者的利益受到损失,尤其是对于在信息获取和处理上处于极度劣势的中小投资者而言.本文站在保护中小投资者的立场上,利用不完全信息下的静态博弈理论,构造博弈模型,求解不同博弈方参与下的纯策略纳什均衡,最后结合我国股市上市公司虚检测披露的实际情况提出对策建议.

关 键 词 :新股发行,信息披露,纳什均衡,证券监管

中图分类号:F822.0 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2010)05-0034-03DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.05.09

一、引言

我国证券市场发展初期,证券市场总体的供需关系表现为供不应求,股票等证券投资产品成为紧俏“物资”,一旦有新股上市,投资者便表现出极大的投资热情,由此造成了新股发行溢价率和上市首日换手率的畸高,[1]加之同时期政府监管力量的单薄,使得上市公司(无论其业绩如何)在发行新股时都倾向于发布业绩优良的会计报告,信息的虚检测披露严重损害了投资者,尤其是中小投资者的利益.[2]随着《证券法》的颁布实施以及几次修订,我国证券市场的新股发行越来越趋向于规范化和理性化.在新股发行招股说明书的内容上,证监会加大了对风险因素与对策、募集资金的运用、财务会计资料、盈利预测等方面的监控,降低了新股发行的道德风险和技术风险.但在当前我国证券市场的发展中,由于上市公司与中小投资者之间信息的极端不对称,仍会引发内部人(上市公司)的机会主义行为,从而损害外部投资者的利益.[3]

本文基于中小投资者保护的立场,引入不完全信息条件下的静态博弈模型,通过构造模型分别在两个不同博弈方参与的博弈过程中求解各博弈方的均衡策略,以求能够找出上市公司虚检测披露的利益动因和监管者加大监管力度的效用条件,为决策者提供相关的对策建议.

二、博弈模型的设定

由于上市公司、中小投资者、政府监管者在虚检测信息披露这一问题上的属性、行动空间和行动成本、得益水平是极其复杂的,本文对以上三个博弈方的属性、行动成本、行动空间和效用水平进行简化处理.如上市公司在信息披露这一问题上的行动空间包括对股本结构、风险因素、股利政策等问题进行真实或虚检测陈述,[4]而本文设定的模型只将上市公司的行动空间定义为披露高收益率的会计信息和披露低收益率的会计信息,其他同理,则模型具体参数的设定如下:

①博弈参与方,N等于[n1,n2,n3],n1代表上市公司,n2代表中小投资者(以下简称投资者),n3代表政府监管机构(以下简称监管者).

②上市公司的类型空间是A等于[a1,a2],a1代表投资回报率高的上市公司,a2代表投资回报率低的上市公司.由于信息不对称,上市公司清楚其类型,而投资者和监管者并不知其具体类型.

③上市公司的行动空间是M等于[m1,m2],m1表示上市公司向投资者传递收益率为高的会计信息,m2表示上市公司向投资者传递收益率为低的会计信息.显然,当上市公司的类型为a1时,其行动类型必然为m1.

④投资者的行动空间为[Y,N],Y表示投资,N表示不投资,且此定投资者是理性的.

⑤监管者的行动空间为H等于[h1,h2],其中h1表示严格监管,h2表示普通监管.监管者清楚其行动类型,上市公司并不知道.

⑥若m2类型的上市公司传递a1类型的信息,那么其将构成虚检测信息传递,其必须付出查重成本F,包括虚检测报告的制作成本X和一旦被发现后的罚金或其他损失S.

⑦监管者实施严格监管的成本为Dh,普通监管的成本为Dl,监管者在实施严格监管的情况下对上市公司的违规行为的发现以及查处比例为Wh,普通监管情况下的查处比例为Wl,如成功发现并查处一家违规披露的公司,监管机构所获得益主要为声誉方面的得益,记为R.

⑧投资者的投资成本为C,预期的股利现值为Bi,i等于1,2,Bi代表投资于高收益率的上市公司,B2代表投资于低收益率的上市公司,显然B1>B2,资本利得为Ei,i等于1,2,同理E1>E2.

⑨如果获得投资,则上市公司预期获得的收益增加值为Ii,i等于1,2.发布的会计信息为高收益率的公司预期的收益增加值为I1,发布的会计信息为低收益率的公司预期的收益增加值为I2,显然,I1>I2.[5]

三、上市公司与中小投资者之间的博弈及求解

(一)效用计算

E(U1)表上市公司的预期收益,E(U2)表投资者的预期收益,“[]”中的信息分别代表上市公司类型、上市公司的行动类型以及投资者基于上市公司所发布的会计信息的行动类型.

①高收益率的上市公司披露高收益率的会计信息,投资者投资,即[a1,m1,Y]E(U1)等于I1-B1,E(U2)等于B1+E1-C>0

②高收益率的上市公司披露高收益率的会计信息,投资者不投资,即[a1,m1,N]E(U1)等于0,E(U2)等于0

③低收益率的上市公司披露高收益率的会计信息,投资者投资,即[a2,m1,Y]E(U1)等于I1-B2-F,E(U2)等于B1+E1-C>0

④低收益率的上市公司披露高收益率的会计信息,投资者不投资,即[a2,m1,N]E(U1)等于-F,E(U2)等于0

⑤低收益率的上市公司披露低收益率的会计信息,投资者投资,即[a2,m2,Y]E(U1)等于I2-B2,E(U2)等于B2+E2-C<0

⑥低收益率的上市公司披露低收益率的会计信息,投资者投资,即[a2,m2,N]E(U1)等于0,E(U2)等于0

(二)求解分析

此博弈讨论的焦点在于类型为a2的上市公司采用怎样的会计披露策略.在同样的股价条件下,对于理性的投资者而言,当上市公司所提供的会计信息为高收益率时,其理性的最佳策略为Y,即投资,当上市公司所提供的会计信息为低收益率时,投资者选择不投资(因为B2+E2-C<0).当投资者采用的投资策略为N时,上市公司的最佳策略为真实披露,即[a2,m2]的情况,若投资者采用的投资策略为Y时,上市公司的最佳策略是选择一种披露方式以使其能获得最大的收益,即MAX[I1-F,I2].此处需要分析△I=I1-I2的大小,其因会计披露失真而增加的预期收益可用以下公式推算:△I=虚检测净收益×市盈率×流通股份数.

因此,在虚检测净收益和流通股份数一定的前提下,市盈率的大小是影响△I大小的关键因素.通过与国外成熟资本市场的比较可知,我国股市的上市公司在总体上存在股本规模偏小、市盈率偏高的情况,这也导致了会计披露失真所增加的预期收益值偏高.[6]而△I值偏高导致了低收益率上市公司更倾向于进行虚检测披露,站在中小投资者保护的立场上,若要使上市公司回归真实披露,必须加大F值,即上市公司为查重所付出的综合成本.而F等于X+S,X和S的大小则取决于政府监管者对证券市场和上市公司所采取的监管措施,所以下文笔者将讨论上市公司和政府监管者之间的博弈.

四、上市公司与政府监管者之间的博弈及求解


笔者通过上市公司与政府监管者就是否如实披露会计信息这一问题展开博弈,分析上市公司和监管者基于各自利益最大化原则下的纯策略均衡,并进一步求解各个关键变量之间的关系,找出使得低收益率上市公司如实披露会计信息的各个关键变量的取值范围.上市公司和监管者之间的效用函数可用博弈矩阵的形式表示(见

表1).

对模型的求解共分为四种情形:

(1)当WhR-Dh≥WlR-DlI1-B2-X-WlS>0I1-B2-X-WhS≥0时二者的纳什均衡为低收益率上市公司虚检测披露以及监管者的严格监管,

(2)当WhR-Dh≥WlR-DlI1-B2-X-WlS≥0I1-B2-X-WhS≤0时二者无纯策略纳什均衡,

(3)当WhR-Dh≥WlR-DlI1-B2-X-WlS≤0I1-B2-X-WhS<0和WhR-Dh≤WlR-DlI1-B2-X-WlS≤0I1-B2-X-WhS<0 时,二者的纳什均衡为低收益率上市公司真实披露以及监管者的普通监管,

(4)当WhR-Dh≤WlR-DlI1-B2-X-WlS>0I1-B2-X-WhS≥0和WhR-Dh≤WlR-DlI1-B2-X-WlS≥0I1-B2-X-WhS<0时,二者的纳什均衡为低收益率上市公司虚检测披露以及监管者的普通监管.

对以上情形进行分析,可发现第(3)种情况得到的均衡结果为低收益率的上市公司真实披露以及监管者的普通监管.在这种情形下,WhR-Dh和WtR-Dl之间的大小关系被忽略,因为只要I1-B2-X-WhS和I1-B2-X-WtS同时满足小于零即可,而I1-B2-X-WhS显然小于I1-B2-X-WhS

(因为WhS>WtS),故只要满足I1-B2-X-WtS<0即可.由此可见,要使得二者的纯策略纳什均衡停留在真实披露以及普通监管之上,对上市公司虚检测披露的处罚力度显得尤为重要,而且其处罚的目的不是基于对监管者的利益引导使其倾向于使用严格的监管措施,而是对于上市公司虚检测披露的震慑.

对第(4)种情况进行分析,其均衡结果是低收益率上市公司虚检测披露以及监管者的普通监管.而这种情形下,WhR-Dh≤WtR-Dl,且I1-B2-X-WtS≥0,而I1-B2-X-WhS

的大小可不考虑.要避免这种情形的出现,必须使WhR-Dh>WlR-Dl圯Wh-Wt>,即提高严格监管下的查处虚检测披露的概率,降低严格监管下的监管成本和提高社会对监管者成功查处虚检测披露的褒奖.

从以上模型的求解中可发现:一是要保持普通监管下的真实披露这一均衡状态的最佳措施是加重对于虚检测披露的处罚,二是若试图改变普通监管下的虚检测披露,增加对于监管者的褒奖力度就显得尤为重要.

五、监管现状与特点

笔者结合我国股市实际,统计了自2004年5月以来被证监会查处的招股说明书中涉嫌虚检测披露的案例,如表2所示.

从表2中可发现其有两个显著特征:一是首次违规时间和发现并作出查处时间的间隔期较长,由此体现出发现虚检测行为需要花费较大的监管成本,发现之后的听证环节也较繁琐,二是对违规行为的处罚较轻,特别是对于对虚检测披露负直接责任的公司高层的处罚不能与其因虚检测披露而获得的违法收入相匹配.由此两个特征笔者认为,我国的证券监管尚处于普通监管状态,但对于低收益率上市公司是否在很大的程度上倾向于信息的虚检测披露,还不能给出比较清晰的结论.

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六、对策建议

就我国证券监管与上市公司虚检测披露博弈这一问题,笔者结合监管机构对于新股发行会计披露失真的实际监管与查处情况,认为博弈模型分析中所提到的第(3)种和第(4)种情形都存在,所以本文就加重对于虚检测披露的处罚和增加对于监管者的褒奖力度这两方面提出相关的政策建议.

一是加大处罚力度.现阶段对于信息虚检测披露监管最大的问题就在于处罚力度过轻以及手段的单一,对公司和对直接负责人的罚款金额都限制在60万元以内,无法对主导虚检测披露的责任者产生震慑的效应.由此,弊者建议在加大行政罚款力度的同时,须增加媒体谴责的力度,并在适当的时候追究其刑事责任,以使上市公司及其管理层慑于处罚的严厉而选择披露其真实的会计信息,从而能够较好的保护投资者,特别是中小投资者的利益.

二是增加对于监管者的褒奖力度.这一问题的探讨是比较宽泛的,对监管者的褒奖主要来自社会舆论方面,而社会舆论的引导主要依靠媒体,尤其是财经类媒体.在对于上市公司虚检测披露的查处问题上,财经类媒体不仅要扮演社会监督的角色,同时在当证券监管机构查处一项重大的虚检测披露案件时,媒体应加大自身对于此类案件的程度,深入案件的核心环节,对证券监管人员的办案成果给予更多的和更详实的正面报道.除了主流媒体之外,中小投资者也是形成社会舆论的主要力量,证券监管机构查处虚检测披露的案件的最大受益者正是中小投资者,所以在这一问题上,笔者认为中小投资者应发挥更大的作用,从思想上和行动上支持监管机构,给予监管机构更多的帮助和褒奖.