地方政府债券的信用风险度量发债规模

摘 要 ：我国地方政府债券正处于试行阶段,发债机制改革也一直在酝酿中.地方政府债券发行过程中的信用风险一直都是风险防范的重点,文章侧重于研究地方政府债券发行规模.用ARIMA模型预测可用于担保的地方财政收入,用KMV模型的基本思路预测地方政府债券合理的发债规模,以此求得地方财政收入的增长率和变动率,最终求得违约距离和违约概率.以广东省为例测算该省2013年合理发债规模,并在此基础上,提出我国地方政府债券发行的建议.

关键字：地方政府债券 信用风险 发债规模 KMV模型

一、引言

在我国,公共财政体制使得地方政府肩负着提供公共怎么写作的任务,加之经济发展过程中国有企业的财务困境、国有金融机构的呆账坏账等问题凸显,给地方财政造成了沉重的负担.在这样的现实条件下,地方政府债券本应该是地方财政获取资金使用权让渡的有效渠道,但我国法律对地方政府发行债券是不支持的.由于现实需要及市场环境的不断完善,地方政府债券在我国也存在一定发展,早在1998年,我国就以转贷等途径发行过一些实际上具备地方政府债券特点的债券以解决过地方政府资金困难,之后,多地也曾以“准市政债券”的形式发行过一些债券,但这些债券均是以其他形式审批并发行.为了解决地方政府财政问题,地方政府自行发行债券逐步提上议程,成为解决地方财政困难的新途径.尤其在2009年,我国以地方政府作为发债主体,首次批准可由财政部怎么发表可流通记账式地方债券.2011财政部宣布了关于上海市、浙江省、广东省、深圳市作为地方政府债券试点发行省市的消息.然而,地方政府债券在我国尚处于起步阶段,其具有的信用风险不可小视,随着中国资本市场的发展,投资者的投资经验和风险意识逐渐增强,对地方政府债券内在的风险和债权主体的信用度有很大的担忧,防范地方政府债券发行过程中的信用风险,将成为发展我国债券市场的一个新的课题.对地方政府债券信用风险的防控可以从多个方面入手,本文侧重于风险的事前防控,主要从发债规模的角度对债券风险进行防范.

二、文献综述

在国外,关于债券风险的防范一直受到金融界的高度重视,对于地方政府债券信用风险的研究较为深入,研究的范围主要包括：影响地方政府债券收益率的因素、发债模式和发展规模分析等.地方政府债券的研究主要有两个方向：一个是关于地方政府债券利率及相关制度等与地方政府债券风险相关因素的分析.[1] Chalmers [2]提出地方政府债券的高收益率源自其相对公司债较高的违约率.另外一个是关于地方政府债券风险度量的研究.其中：Black and Scholes[3]提出的思路是将股权看作是看涨期权,形成了以莫顿模型[4] 为代表的现代信用风险模型,他的研究迈出了定量研究信用风险重要的一步,后来该研究思路也应用在地方政府债券信用风险研究.

在国内,随着我国发行地方政府债券的条件逐渐成熟,关于我国发行地方政府债券的可行性和必要性、风险防范的研究逐渐受到重视,多位学者多进行过类似研究,但大都停留在定性分析的角度,定量分析研究相对滞后.韩立岩、郑承利、罗雯、杨哲彬等 [5] 研究了美国地方政府债券概况,并且根据我国地方政府债券的现状提出了地方政府债券违约风险的概念,在研究中应用KMV模型理论的基本思路,据此构造地方政府债券信用风险模型,将原模型中企业资产价值这一变量替换为地方财政收入,提出了针对地方政府债券的信用风险测度模型.在此基础上,以北京和上海为例,研究了两市合理的发债规模,这是国内最早对地方政府债券定性研究的探索.金永军,陈柳钦,万志宏 [6]侧重于定性分析,根据制度博弈的理论分析了我国地方政府债券的法理基础、制度约束及其属性进行分析,提出地方政府应该要建立独立财权,并对完善地方政府债券的发行制度提出了建议,同时提出了地方政府独立财权的确立.

三、模型构建

发行地方政府债券是以地方财政收入作为履约保证,地方财政收入在不同年度之间并无直接关系,不存在相互影响,符合随机游走特征.地方财政收入中扣除必要支出后可用于担保的部分MT用一般函数表达为：.其中,是t时刻地方财政收入中扣除必要支出后可用于担保的部分,为随机变量,f为待定函数.

根据KMV模型的基本思想将其用于地方政府债券信用分析：当地方公债到T期,地方公债的价值为,若此时地方财政收入Mr小于地方公债,即,则将发生地方公债违约事件.违约概率用P表示,则

；由于ωt～N（0,1）即标准正态分布,上式可表示为：p等于P[ωt< f-1 （BT）]=N[f-1 （BT）]；定义DD= -f-1 （BT）,称DD为违约距离（ Default Distance）,根据KMV模型的基本思路, ,于是：p = N （-DD）.

具体模型建立过程如下：

首先,检测设MT服从几何布朗运动过程：

（3-1）

其中：M——地方政府财政收入；dM——地方财政收入的变动量；dωt——随机变量,服从维纳（Wiener）过程,标准几何布朗运动增量,dωt等于ε,ε～N（0,l）；g——地方财政收入的增长率；σM——地方财政收入的变动率.

令t等于0,M0等于M,t>0时刻地方财政收入可以表示为：

（3-2）

（3-3）

其中,此时MT服从对数正态分布,其均值和方差分别为：

（3-4）

（3-5）

在实证过程中一般检测设t等于1来进行推论,也就是来衡量一年以后地方公债的违约概率,可以得到：

（3-6）

（3-7）

因为地方财政收入服从对数正态分布,所以此时违约距离与违约概率分别为：

（3-8）

（3-9） 四、实证分析

本文中选取了广东省1978-2012年共35年的财政收入数据预测2013年广东省地方财政收入,其中各项数据来源于：广东省统计年鉴、广东省统计局.

测算广东省2013年地方政府债券适度发债规模,首先要预测2013年广东省地方财政收入.2013年地方财政收入可通过经济计量方法预测得到,关于地方财政收入的预测方法目前已经有很多计量的方法可以使用,如选取各类宏观经济因素进行回归预测、时间序列预测等,本文采取时间序列预测中的ARIMA模型预测得到广东省2013年度的地方财政收入.

用Eviews软件对原始数据时间序列进行分析,可知该时间序列是一个非平稳序列,这里选择构建ARIMA模型对2013年的财政收入进行预测.经单位根检验,可知该序列经过二阶差分才可成为平稳时间序列.分别观察样本的ACF值和PACF值,易见,PACF值都呈现出二阶拖尾的特点,ACF值呈现出一阶拖尾的特点,通过对模型的多次测试,ARIMA（2,2,0）模型的各项指标最优,作为最终构建的模型进行预测.

在模型设定过程中,Yt表示广东省第t年的财政收入,通过Eviews软件得到预测模型：

R2等于0.24 DW等于2.03 p-Q等于0.55

以此预测广东省2013年的财政收入Y2013 等于7018.78亿元.根据政府的职能需要,并非所有地方财政收入均可为地方政府发行债券进行担保,需要留出部分作为必要开支,留存部分取为30%,用于对到期债券进行担保的那部分地方政府财政收入M2012为1868.46亿元.

将M2013等于1868.46亿元带入公式（3-6）、（3-7）可求得：g等于0.156611,σM 等于0.12443.

接下来,估计广东省地方政府债券的违约距离DD和预期违约概率EDF.检测设广东省2013的市政债券发行量为1000、1200等2800、3000亿元,可求得广东省2013年应偿还的市政债券本息和.违约距离DD和预期违约概率EDF是分别将以上求得的财政收入σM、地方财政收入的增长率g、地方财政收入的变动率σM、偿还本息和BT代入公式（3-8）、（3-9）中去,得出的结果如表一所示：

表一 违约距离DD及违约概率EDF的计算

图一 预期违约概率EDF

KMV公司依照大量历史数据和实际情况考量给出的信用等级界定,公司债的信用等级在标准普尔BBB-或者穆迪Baa3之上方为安全的,此时预期违约概率小于0.4%.地方政府债券的发债主体是地方政府,就信用等级而言,要优于公司债,因此,上述标准应该是衡量地方政府债券信用等级的最低标准.从以上的分析结果可以看出,违约距离DD与发债规模呈反比例关系,而预期违约概率EDP与发债规模呈正相关关系.当广东省发债规模小于1500亿元时,违约概率是很小的,违约风险几乎为零.而当发债规模超过2400亿元时,违约概率很高,几乎造成违约风险.

作为试点省市之一,广东省各项财政收入长期位居全国第一,还本付息资金保障较为充足；且运作管理过多个大型融资项目,具备相应的人员团队和较为丰富的运作管理经验,为其自行发债提供了前期准备和经验积累；此外,广东省经过多年的发展,经济和社会发展水平相对发达,活跃的资本市场和充裕的市场资金也是广东自行发债的有利保证.由此来看,广东省是很具有发展潜力和空间的地区,可在能控制的范围内发行适当规模的地方政府债券.

五、结语

基于KMV模型思想应用于地方政府债券发债规模度量模型具有较为严密的理论基础,具有理论上的合理性,模型中参数数据较易获得,计算相对简便,能够获得合理的发债规模；同时应用性和可操作性较强,可以作为地方政府债券信用风险控制的技术手段,有着很好的推广前景.但是,在发债主体选择的问题上看,我国目前各地政府的财政收入能力、宏观经济管理形势、金融产品的设计和推广能力等方面均有着较大差异,因此,有必要对发债主体进行科学选择,从而在保证发债主体具有良好资质的前提下,降低其发债后信用风险的可能.

发债规模的大小直接影响了地方政府债券的违约风险,从上文实证分析中可以看出随着发债规模的扩大,违约风险呈现出几何级数倍增大的态势.发行以地方政府税收收入为主要偿还保证的一般责任债券很可能使政府成为最终的债务人,风险较大.因此,在发债规模上面应做严格控制.我国发行地方政府债券尚处于起步阶段,应该多多借鉴国外的成功经验,完善外部环境.同时,地方政府债券市场的建立和发展是一个循序渐进的过程,障碍因素有很多,目前,在我国全面发展地方政府债券的条件尚不具备,应当先从条件相对成熟经济相对发达的省市入手,待条件全面成熟时再大规模推出.