写基金不用追明星

选基金,还是选基金经理?应该选资深的基金经理,还是选新手?......基金经理实证研究的匮乏凸显了基金投资人的迷茫.梳理国内外基金经理研究的相关文献,我们发现,基金经理对基金业绩的贡献仅为10-15%,对于投资人来说,选择基金远比追随明星经理重要,而基金经理的年龄、资历对基金业绩的影响也远没有想象中显著.值得关注的是基金经理被更换的动机,因为这将影响基金业绩的走势.

截至2004年底,国内的封闭式基金已经有54只,开放式基金更达到了110只.随着国内基金市场的不断扩大,基金经理作为基金管理公司重要的人力资源,其角色和影响也逐渐受到了基金投资者的关注.投资者对基金经理的认知,有的比较接近事实,有的可能只是一种成见.以比较通俗的语言来描述,基金投资者可能关心的问题有：

―应该选基金,还是选基金经理?我持有的基金甲表现不错,现在原来的经理换到了基金乙,我是不是应该卖掉基金甲,也跟着转移到基金乙?

―是不是应该选资格老的基金经理,而不要选新手?如果选新手,他们也没有业绩表现的记录,不知道该选谁才好?

―关于基金经理的异动,基金管理公司说换就换.原来的基金经理表现不错,为什么要把他换掉?也不知道新来的基金经理会不会比原来的好?

―为什么好多基金经理选的股票好像都差不多?

―有的基金有两个基金经理,是不是应该选这些基金?这些基金的表现会比较好吗?

试图将基金经理对基金业绩的贡献单独剥离出来并不容易.基金经理能够影响基金业绩的程度,受到决定投资组合的权限的制约,而各家基金管理公司给予基金经理的权限可能不同,也可能随着基金经理的资历和所管理的基金种类而有所不同.相对于基金其它领域的实证研究,例如基金是否能击败市场、基金业绩是否具有持续性等等,对于基金经理的实证研究比较少.回顾、梳理国内外对基金经理研究的相关文献,我们发现,投资者对于基金经理存在着一些认识误区,追随明星基金经理就是其中经常被关注的一种.

追随明星经理不如慎选基金

追随明星基金经理指的是,当明星经理由一只基金换到另一只基金时,基金投资者也跟随着把资金转移.基金投资者追随明星经理,只是一种迷思吗?在给定投资风格的情形下,投资者应该选基金经理,还是选基金?

要回答这两个问题,首先得探讨基金经理对基金业绩的贡献程度到底有多大?将基金经理对基金业绩的贡献单独剥离出来,也就是说,要将基金经理的因素和基金本身的因素分离开来,并不容易.美国艾莫利大学的Baks对基金经理换至其它基金以及增减所兼管基金的情形进行了研究,结果发现,基金经理的表现具有持续性.这表明,基金投资者追随明星经理,有一定合理性.

Baks还应用了经济学中的Cobb-Douglas投入产出方程来测算,发现基金经理对基金业绩的贡献程度大约只占10%到15%.这说明,在影响基金业绩上,基金本身比基金经理更为重要.投资者在追逐明星经理的同时,也不宜过于迷信明星经理的光环,对于基金本身的选择相当关键.

值得注意的是,基金经理对基金业绩贡献的程度受到基金类型的影响.如果是管理一只指数型基金,基金经理的职责主要是尽可能减少追踪误差,工作内容偏向于技术性,对基金业绩可以贡献的程度很小.而挑选成长型股票,需要正确预测盈余成长,具有较高难度.相对于管理一只收益型基金,管理一只成长型基金的基金经理对基金业绩可以贡献的程度比较大.

从基金管理公司的角度来看,基金经理对基金业绩的贡献程度相当重要吗?就开放式基金来说,即使一个明星经理真能对基金的业绩有所帮助,那也只是基金管理公司的考虑之一,更重要的考虑可能是,明星基金经理的留任可以避免资金的流失,并进一步吸引资金的流入.由于封闭式基金并不存在资金外流的问题,可预期的是,表现出色的基金经理将被基金管理公司从旗下封闭式基金调到开放式基金.

资深基金经理的投资能力并不优于资历较浅者

如果投资能力需要经验的积累,那么较资深的基金经理的表现应该比较好.不过美国蒙他拿大学的Costa和Porter发现,资深的基金经理在投资能力上并不优于资历较浅者.资浅者对于薪资的要求一般比较低,基金管理公司在督促和管理上也比较容易.如果较资深的基金经理在投资能力上并不优于资历浅的基金经理,那么基金经理将会普遍年轻化.

的确,美国相当多的基金,包括那些规模较大的,基金经理的年龄都在20岁到30岁之间,国内基金经理目前的状况也很类似,他们的主要年龄段分布在29岁至33岁之间.

Costa和Porter的发现,乍看之下有些奇怪.因为即使经验的积累无法增进投资能力,但至少资深者经过基金管理公司多年的评估考核,表现应该是不错的.美国耶鲁大学的Chevalier和麻省理工学院的Ellison的研究结果或许可以在一定程度上解答这项疑惑.他们以年龄作为资历深浅的写作技巧变量,发现相对于较年轻的基金经理,较年长者比较不容易因为业绩表现不佳而被撤换.这意味着,资深的基金经理,即使表现差强人意也能留任,而资浅的基金经理如果表现不好就难以继续留任.这可能使我们最终观察到,平均而言,资深的基金经理在投资能力上并不优于资历较浅者.

美国康乃狄克大学的Golec的研究也得到了近似的结果,他的研究显示,年龄较轻的基金经理的表现反而较好.

经验的重要与否,也可能取决于所管理的基金类型.美国科罗拉多大学的Ding发现,基金经理的经验多寡对于成长型基金的业绩表现有显著影响,经验越丰富者,表现越佳,但对于收益型基金的业绩表现则没有显著影响.他认为,这是由于挑选成长型股票比较困难,需要正确的预测盈余成长,而且随着基金经理的年资增长,也能和上市公司的高管人员建立一些私人关系,从而得到一些内幕消息.

Ding还发现,资深的基金经理所管理的基金规模较大.如果能在这个行业存活下来的话,由规模较小的基金到规模较大的,可能是基金经理职业生涯的历程.小规模基金有可能被管理公司当成是新进基金经理的“实习培训所”.

基金经理男女无异,MBA表现更佳

有研究显示,投资者对于基金经理能力的认知,受到性别成见的影响,特别是在基金经理的表现缺乏历史记录时.美国中佛罗里达大学的Atkinson,Baird和Frye发现,男性基金经理和女性基金经理无论在投资能力和投资风格上都没有显著的差异,但是投资者比较青睐于男性基金经理,尤其是对于新上任者的第一年.如果投资者的性别成见会影响到管理公司对于基金经理的选择的话,那么女性基金经理将是稀有的,这正和国内目前的状况相合.

Golec发现,基金经理所受教育年数与基金表现没有显著关系,而有MBA学历的基金经理,基金表现较佳.至于这是否归功于所受的MBA教育,不易判定.可能的情形是,这些较成功的基金经理,当初倾向于获取MBA文凭,来向市场传递个人能力的信号.

Golec在他的研究中,采用所受教育的年数作为写作技巧变量,并不能很好地衡量所受教育的质量.Chevalier和Ellison以入学平均SAT（Scholastic Assesent Test,学术水平测验考试）分数的高低来衡量一所高校的入学竞争激烈程度.他们研究发现,毕业于入学竞争激烈高校的基金经理,基金表现较佳.至于这是否归功于名校教育的功效,很难断定,有可能是名校充当了先行筛选的角色.

对基金经理的更换动机影响基金业绩

在研究基金经理的更换时,常遇到的问题是更换动机不详,缺乏具体的公开信息.在研究国内封闭式基金的基金经理更换时,中国人民大学的叶敏蕾和笔者尝试以“是否披露原任者在更换后的去向”作为判断更换动机的依据,也就是说,如果基金管理公司的公告中没有披露原任基金经理的去向,则原任者倾向于是由于表现未能达到基金管理公司的期望而被撤换.实证结果显示,这个依据具有一定程度的合理性,我们发现,公告中未披露原任基金经理去向的,更换前的基金业绩普遍较差（参见《新财富》2003年5月号“前沿”）.

值得注意的是,各家基金管理公司对于基金经理表现的要求不尽相同,即使是同一家基金管理公司,对于旗下不同类型基金的基金经理表现的要求也可能有很大的差异.

虽然分辨不易,但是更换动机是不容忽视的.以对基金业绩所带来的影响来说,如果原任者是因为表现未达基金管理公司的期望而被撤换,更换后的基金业绩一般倾向于变好,如果原任者是因为基金管理公司另有考虑而被更换,更换后的基金业绩就可能不会有显著的改善,甚至变差.后者体现了写作技巧问题.小基金的基金经理如果表现不错,倾向于被基金管理公司调去负责旗下较大的基金（视为擢升）.基金管理公司在成立新品种基金时,为了门面效应,也可能会征调旗下其它基金的优秀基金经理.在人力资源的调配上,基金管理公司可能会偏袒旗下某些类型的基金.

国内监管者也注意到了这一点,2003年10月通过的“中华人民共和国证券基金法”中第二十条就规定：“基金管理公司不得不公平地对待其管理的不同基金财产”,不过由于对“不公平”的认定不易,这项规定的宣示性意义远大于实质性意义.

我们尝试从写作技巧问题的角度来看待更换动机,即基金管理公司在更换旗下某个基金的基金经理时,是否是以该基金持有人的利益为依归.我们的研究显示,当一只小基金的原任基金经理是被管理公司调往旗下的大基金时,该小基金的折价程度倾向于扩大（或溢价程度倾向于减小）.

非业绩因素的基金经理更换损害基金持有人利益

关于基金经理更换对基金表现的影响,Khorana发现,更换前业绩较差者,更换后的业绩有显著的改善,相反的,更换前业绩较好者,更换后的业绩则倾向于变差.这显示,不是基于业绩因素的基金经理更换,常常会损害该基金的持有人的利益.

由于基金管理公司将人力资源在旗下基金之间调配是着眼于旗下基金总体业绩的最优化,如果投资者看中了某一家基金管理公司,纯粹以写作技巧问题的角度来看（暂且忽略投资者对基金类型和投资风格的差别需求）,投资者可以考虑按比例持有这家基金管理公司旗下的所有基金,而不要只持有其旗下的某一只基金.

Khorana还发现,更换前业绩较差的开放式基金,在更换前的净赎回倾向于较高.这意味着,来自市场的压力是促使基金管理公司更换基金经理的重要因素之一.

年轻基金经理的羊群倾向大

基金的写作技巧问题,除了存在于持有人和基金管理公司之间,也存在于基金管理公司和基金经理之间.基金经理如果过于保守,并不合乎基金管理公司（以及持有人）的利益.基金经理是否倾向于保守、从众,可能受到基金管理公司对其评估考核方式的影响.如果过大的比重是放在相对性表现上,基金经理的选股将有羊群倾向.

一般的成见是,较年长者倾向于保守,而较年轻者比较敢于冒险.不过Chevalier和Ellison 发现,较年轻的基金经理反而比较保守而规避风险,选股的羊群倾向较大.这和他们的另一个发现,较年轻的基金经理比较容易因为表现不佳而被撤换,是息息相关的.这种倾向在市场大势不佳的时候更为明显,Khorana提到,在市场大势不佳的时候,基金经理的选股有趋同的羊群现象,企图分担责备.

华中科技大学的罗真、张宗成对国内封闭式基金经理的研究,也得到了类似于Chevalier和Ellison的结果,他们发现,相对于年长的基金经理,年轻的基金经理有跟风、从众的投资倾向.上海交通大学的宋军、吴冲锋的研究结果也显示,国内基金的投资行为,尤其是在选择高成长性行业、低和公司规模小的股票时,羊群倾向明显.

基金经理在投资策略上的保守抑或冒险,除了牵涉到诱因之外,其实同样重要的是,他在决定投资组合上的权限大小.有时即使他想冒险,可以冒险的程度也是受限的.一方面不被允许过于偏离基金所宣示的投资目标（此因素可能不是决定性的,北京大学的曾晓洁、储国强、黄嵩发现,国内基金的实际投资对象和其宣示的投资风格之间,并没有显著的关系）,另一方面,基金管理公司在基金经理可以选择的投资对象上也可能有一些内部规定,比如说,不准投资ST股票等等.

多经理制有利于基金持有人

要解决存在于基金管理公司和基金经理之间的写作技巧问题,除了靠基金管理公司对基金经理的监督激励之外,也可以靠经理团队内部的互相督促和辅导,比如说,采取由一个资深经理搭配一个新进经理的做法,来构成双经理制.纯粹从写作技巧问题的角度来看,多经理制是有其优点的.

一个基金采取多经理制,可以是投资风格的分散化,也可以是决策判断的分散化.国内目前已经有基金管理公司（如华安基金管理公司）采用了经理团队制.这种管理模式可能是着眼于决策判断的分散化,尤其是较资深的基金经理,可能扮演了辅导资历较浅者的角色.国内有的基金（如东方龙混合型基金、上投中国优势基金）采取了双经理制,混合了决策判断的分散化与投资风格的分散化,或者可能更倾向于后者.如股债平衡型基金,就可能由其中一位基金经理负责挑选股票,而另一位则负责挑选债券或其它金融工具.

谈到采取多经理制所带来的影响,从决策判断的分散化的角度来看,美国斯坦福大学的Sharpe认为,采取多经理制,集思广益,可减少由于一人独断而犯错误的情形.此外,多经理制还牵涉到责任归属的分散化,美国南美以美大学的Barry和华盛顿大学的Starks指出,采取多经理制,由于分担了决策责任,负责管理一个基金的基金经理越多,该基金的投资策略越倾向于冒险.Barry和Starks认为这对基金持有人是有利的.

至于采取多经理制的基金,其业绩是否优于采取单一经理制的基金?目前并没有经验证据来支持这一点.Golec发现,一个基金的业绩表现和负责管理该基金的经理多寡,在统计上并没有显著的关联.

多经理制是否会带来不同于单一经理制的影响,在很大程度上取决于团队中各个基金经理的意见是否被赋予相仿的权重.如果纯粹以其中一位基金经理（比如说,最资深的）的意见为首,其它的基金经理形同于他的助理,这种形式的多经理制,与单一经理制的区别就可能不是很大.

作者为清华大学经济管理学院会计系博士研究生.本文所称的基金经理（fund manager）指的是基金管理公司雇用来管理旗下基金的自然人,文中各学者的所属单位以其发表研究成果时为准.