股权结构与社会绩效的实证

点赞:15776 浏览:70276 近期更新时间:2024-03-01 作者:网友分享原创网站原创

摘 要 :本文从利益相关者角度出发,尝试用社会绩效来衡量上市公司的绩效.在股权分置改革的背景下,研究了股权结构与公司社会绩效之间的关系.研究表明,在竞争行业,非国有终极控股公司社会绩效明显优于国有终极控股公司,研究还发现,相对其他类型公司,股权制衡对社会绩效有明显的负作用.就此提出现阶段上市公司保持股权集中是合理的选择,国有控股公司应该从竞争行业中退出.


关 键 词 :股权结构 社会绩效 利益相关者

一、引言

经济全球化加剧了全球范围的资本流动和企业竞争;科技发展日新月异,人力资本价值日益凸显;新技术、新产品开发周期不断缩短,消费者需求快速变化;公众的自我保护意识和环境意识显著提高,并对企业承担社会责任持有越来越高的预期.在这样一个充满着不确定性的环境中,企业高层管理者和理论研究者日益认识到仅仅以股东利益最大化来衡量公司价值并不合适,企业的治理目标应从股东价值最大化转变为包括股东在内的企业所有利益相关者价值的最大化.目前我国正处于经济体制转轨的重要时期,股权分置是我国由计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中形成的特殊问题.股权分置改革,对于完善公司治理结构、提高企业绩效、保护投资者利益都具有重要意义.现在股权分置改革已近尾声,资本市场将迎来全流通的时代,对于大部分上市公司而言,控制权市场的解放也是意味着股权多元化、分散化时代的到来.国退民进是否能产生更大的社会效益集中还是分散的股权结构才能最大化利益相关者价值这些问题值得我们思考.股权结构是指企业股权总额中各股东的所占比例或关系,包括股东的类型及各类股东持股所占比例、股票的集中或分散程度、股东的稳定性及高层管理者的持股比例等.Mintzberg(1983)提出所有权结构有两个维度或两种度量方法――股权的所有者结构和股权的集中程度.从股权的集中度来讲,Jeffrey Zwiebel使用合作博弈证明股权结构可以达到3种均衡:一种是由1个控股股东和无数小股东组成的,一种是完全由大量的小股东组成的,还有的是由多个大股东组成的.本文参考Zwiebel的研究成果,将所有的上市公司按照股权结构分成4类:大股东绝对和相对控股、股权制衡和股权分散公司,绝对控股股东一般拥有公司股份的50%以上,对公司拥有绝对控制权;股权高度分散,公司没有大股东,单个股东所持股份的比例在10%以下;相对控股公司拥有较大的相对控股股东,同时还拥有其他大股东,所持股份比例在10%与50%之间;股权制衡公司即股权制衡度(外部大股东持股比例/第1大股东持股比例)大于1的公司.第二种分类则是根据股权性质,即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少.在股权分置时代,一般指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例.实际上根据终极产权论,我国的法人股并不具备产权终极所有者的地位,它没有资格成为上市公司的一个独立的终极控股主体.因此本文按终极控制股东属性将股权结构又分为国有控股和非国有控股.

二、利益相关者理论下的社会绩效评价体系

(一)利益相关者理论 1937年,学者科斯(Coase)在其重要论文《企业的性质》中指出“企业是一组契约关系或利益分配机制,企业的行为不是抽象的企业本身或所有者、经营者做出的,而是涉及契约关系的各当事人协调责权利关系的结果.”1984年Freemen里程碑式的著作《战略性管理:一种利益相关者方法》中将利益相关者定义为:任何能够影响组织目标或被组织目标所影响的团体或个人.20世纪90年代以后利益相关者理论逐步发展完善.迄今为止,利益相关者理论的研究学者普遍认为:任何一个公司的发展都离不开各种利益相关者的投入与参与,但在利益相关者的细分上存在较大分歧.Clarkson(1994)根据相关群体在企业经营活动中承担风险方式的差异,将利益相关者区分为主动的利益相关者(Positive Stakeholders)和被动的利益相关(Passive Stakeholders).前者是“那些向企业投入了专用性人力资本或非人力资本从而承担了企业某种形式风险的人或群体”;后者是“由于企业的行为而使之处于风险之中的人或群体”.又根据利益相关者与企业利害关系的紧密程度,将利益相关者分为首要的利益相关者(Pfima Stakeholders)和次要的利益相关者(Secondary Stakeholders).前者是指企业的运行不能离开这些群体的参与,否则企业不可能持续生存,包括股东、投资者、雇员、顾客、供应商等;后者指受到企业运作间接影响的群体,如社区、政府、媒体等.

(二)社会绩效评价体系的构建 根据以上思路,本文从利益相关者的利益相关者角度即股东、经营者、职工、债权人、供应商、顾客和政府七个方面设置社会绩效评价指标体系.

(1)指标构成及权重设置.作为一个企业的最大利益相关者,股东的利益是评价企业业绩的核心内容,由于企业所有者对企业拥有最终的产权,并承担最终风险,因此股东更关心企业的盈利能力状况.故股东角度的评价指标包括:资本保值增值率等于年末所有者权益/年初所有者权益-1.股利支付率等于股利/净利润.一般认为,该两个指标越高,对股东和潜在的投资者吸引力越大,企业的资本保全状况越好,对股东利益的保障程度越高.企业的高层经营者由于其特有的职业技能和丰富经验怎么写作于企业,他们要为企业付出相当多的时间、精力和心血,又要冒相当大的风险,承担巨大责任.故经营者角度的评价指标主要包括:经营者的工资率等于金额最高的前三名高级管理人员的报酬总额/营业收入;高管人员持股比例.上述两个比率越高,说明公司为管理者支付的报酬越多,对管理者的激励机制越完善.债权人与股东作为企业的共同出资人,不仅没有股东所享有的剩余索取权和剩余控制权,而且事实上与股东共同承担着企业的全部风险.因此债权人关心的信息重点是企业的偿债的能力.债权人角度的评价指标包括:资产负债率的倒数等于资产总额/负债总额;流量比率等于/年末流动负债.一般而言,上述两个指标越高,公司偿还长期负债和短期负债的能力就越强,债权人在公司的投资越有保障.员工作为人力资源的所有者,其地位与作用在企业中已越来越重要.企业的经营很大程度上依赖员工的智慧、经验和努力.拥有了一定知识、技能和经验的员工将成为企业竞争制胜的法宝,员工投入的人力资本具有专用性.员工角度的评价指标:工资福利增长率等于当年工资福利/上年工资福利-1;工资福利率等于员工的工资福利/营业收入.上述两个比率越高,说明公司为员工支付的报酬越多,对员工的利益照顾越充分.供应商作为核心企业的原材料或半成品的提供者,处于供应链的上游,故有时也被称为上游企业,因此供应商与企业的利益紧密相连.供应商侧重于关心被评价企业能否按时支付货款,以及履行订货合同的能力.供应商角度的评价指标包括:应付账款周转率等于营业成本/应付账款.周转率越高,表明公司支付供应商货款的时间就越短,占用供应商资金的程度越低,对供应商的利益照顾越多;与应付账款比率等于/应付账款,该比率越高,说明公司支付应 付账款的能力越强,供应商收回货款的可能性越大,其利益越能得到保障.企业生产的产品是为了不断的满足消费者日益发展的需求的.消费者所关心的是产品的、质量、性能、怎么写作等,只有满足消费者的期望,才能得到消费者的拥护,扩大企业的市场份额.消费者角度的评价指标包括:成本率等于营业成本/营业收入.公司越照顾客户的利益,那么给客户的让利就越多,成本率就越高;销售增长率.该指标值越高,表明公司为客户提供的产品和怎么写作越好,与客户的关系越稳定.政府在经济中的主要职能是运用经济、法律等方式宏观调控国民经济运行.维护正常、公正的交易程序.政府角度的评价指标包括:纳税率等于税费/总资产;税收增长率.上述两个比率越高,说明公司通过税收方式对政府做出的贡献程度越大.本文的绩效评价指标体系是一个典型的涉及多指标的综合评价体系,对于其权重的确定,本文参照陈宏辉的层次分析法设计的权重,按重要性原则将企业社会绩效评价指标分别赋予不同的权重:企业内部利益相关者中,陈宏辉分析认为最重要的是股东的利益,占利益相关者权重的50.1%,接下来分别是员工(19.1%)和经营者(14.2%);企业外部利益相关者中,最重要的是消费者的利益,占6.6%的权重,接下来是债权人(3%)、供应商(2.5%)、分销商(2.5%)、社区(0.9%)和政府(1.1%).本文合并了消费者和分销商的利益(共9.1%的权重),合并社区和政府的利益(共2%的权重).

(2)评价标准和评价方法.每一个公司社会绩效(CSP)为七类利益相关者利益14项指标得分的加权平均数,即CSP等于ai×xi,其中xi为各项指标得分,ai为各项指标的权重,即各类利益相关者的权重乘上50%.指标得分即指标的无量纲化,是指通过数学变换来消除指标量纲影响的方法.本文所用的直线型标准化方法是在将指标实际值转化为不受量纲影响的指标评价值时,检测定二者之间呈线性关系,指标实际值的变化引起指标评价值一个相应的比例变化.指标评价体系的无量纲化计算依据如(表1).

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三、研究设计

(一)研究检测设 产权理论认为私有产权一定优于公有产权,公有产权的不明晰使国有企业通常存在企业目标多元化、激励不足、财务软约束等弊端.主张产权论的经济学家认为,产权归属是决定企业绩效的决定因素.因此产权理论应用于国有企业改革时,主要的思路也是强调对国有企业的产权进行再造,通过引入民营、私人股份或全部出售国有资产进行改革以期望其效率的提升.20世纪90年代,产权理论无法解释国有企业产权改造后效率并没有必然提升的现实,英国经济学家Martin、Parker在1997年以竞争理论为基础,提出超产权理论,进一步发展和丰富产权论的基本观点.超产权理论认为:企业绩效与产权归属变化没有必然关系,它主要取决于市场竞争程度,市场竞争越激烈,企业提高效率的努力程度越高.由此本文检测设在竞争行业,非国有控股企业社会效益显著高于国有控股企业;但在垄断行业,两类企业社会绩效区别不明显.

现代企业理论认为企业是一系列契约的联结,是不同的资产所有者通过契约形式合作组成组合资产,并把组合资产的索取权与控制权在所有者之间进行分配的组织(Coase,1937).这些契约中不仅包括完全契约,而且包括不完全契约.契约的不完全性直接导致了剩余控制权的产生,即在合同未说明的情况下的权力归属和行使问题.同时,由于企业要素契约的不完备性,所以企业的总收入不可能是一个固定的量,企业的收入也不可能通过每一个人的固定收入分配完毕,必定留有一定的剩余,即企业的剩余索取权.在不完全合同理论的基础上,Milgrom&Roberts(1992)提出企业治理结构的效率含义是剩余索取权与剩余控制权相对称.那么,企业中谁拥有剩余索取权和剩余控制权从股东的角度来看,当股东拥有完全的剩余索取权和完全的剩余控制权,那么这种就是古典式的企业类型,这里就不存在写作技巧问题;当股东拥有完全的剩余索取权而部分拥有剩余控制权,那么这种就是股权分散式的企业,公司的写作技巧问题主要源于所有权和控制权分离下股东和管理者之间形成的一种委托写作技巧关系(Berle&Means,1932);当股东拥有部分剩余索取权和拥有完全的剩余控制权时,那么这种就是存在控制性股东的企业,进而产生大股东与中小股东之问的写作技巧问题;当股东部分拥有部分剩余索取权和相对“公平”的剩余控制权时,即股权相对集中的企业,那么这种情况就不会产生写作技巧问题.故本文检测设股权制衡公司的社会绩效最好.

检测设1:在不同行业.终极控制人性质不同,对社会绩效影响也不同

检测设2:股权制衡公司的社会绩效好于股权集中和股权分散公司

(二)样本选择与数据来源 本文以2007年12月31日在深、沪证券交易所上市的A股公司为研究样本,剔出金融类公司、ST公司、PT公司、新上市公司、财务数据异常的公司以及所涉及指标不全的公司,共获得有效样本1181家,分布于12个行业.本文研究所用的数据使用的数据来源于CCER经济金融数据库以及中国证监会网站披露的上市公司2007年年报.

(三)变量设计 本文研究中的变量主要包括因变量、自变量和控制变量3类见(表2).

(四)研究方法及模型 本文采用Eviews3.1来进行统计性描述和回归分析的实证研究方法.运用如下多元线性回归模型来检验本文提出的研究检测设(注:control代表控制变量):

模型1:CSP等于a0+a1Guo+a2IND+∑aicontrol+ε

模型2:CSP等于a0+a1JD+a2XD+a3ZH+a4CR410∑aicontrol+ε

四、实证结果分析

(一)描述性统计 本文主要是研究公司社会绩效与股权结构的关系,这里首先对不同类型上市公司的业绩进行一个总体上的描述性统计见(表3),然后再具体进行分析依据(表3),在所有行业中,股权分散的公司很少,相对控股型公司最多,占到样本总体的38.19%,其次是绝对控股,占样本总体的35.22%,股权制衡型公司占样本总体的24.8%.股权制衡和绝对控股公司的社会绩效好于相对控股和股权分散公司.根据最终实际控制人类型,全部样本又分为国有控股公司786家,非国有控股公司395家,非国有控股的社会绩效高于国有控股公司.1181家上市公司中处于竞争性行业的有1026家,垄断行业的只有155家,垄断行业的绩效高于竞争性行业.从(表3)中我们看到无论是针对哪一种类型的绩效变量,各公司的标准差都是比较大的,说明各公司的社会效益是有比较大的差异的.

(二)相关性分析 利用Eviews3.1统计分析软件对变量进行 相关分析,得出几个变量间pearson相关系数见(表4).(表4)中,各变量之间相关系数均小于0.6,故模型不存在多重共线性.

(三)回归分析 OLS回归结果如(表5)所示,由于本文采用横截面数据,通过white检验显示,模型存在异方差,故再次用WLS回归结果如(表6)所示.从(表6)中我们看到模型的拟合度达到1,解释力大大提高.模型1的回归结果显示,在垄断行业中,国有控股上市公司的社会绩效略差于非国有控股上市公司.在竞争行业中,非国有控股上市公司的社会绩效高于国有控股上市公司,并且上述差异均在1%的水平上显著.检测设1成立.模型2全部样本的回归结果显示,相对控股公司社会绩效最好,其次是绝对控股,再次是股权制衡,最差是股权分散公司,且差异显著.国有控股子样本中,绝对控股公司社会绩效最好,其次是相对控股,再次是股权分散,最差是股权制衡公司;非国有控股子样本中,绝对控股略好于股权分散公司,但不显著,再次是相对控股,最差是股权制衡公司,且二者在1%的水平上显著.也就是说,在我国上市公司中,制衡的股权结构没有发挥对控制权私人收益的限制作用,检测设2未得到支持.值得关注的是,后七大股东持股比例和均在1%的水平上正相关于公司社会绩效,说明除了前三大股东外,其他外部大股东对公司社会绩效有明显的积极作用.总体而言,公司规模、成长性对社会绩效有显著的正相关关系,而上市年限、无形资产比重和负债率有显著的负作用,其中负债率对社会绩效的负面作用最强,说明负债对上市公司的危害最大,应该控制负债规模,加强公司的内部积累.

五、结论和展望

(一)结论 以上分析表明在股权分置改革后期,在垄断行业公有产权与非公有产权表现无明显差异;但是在竞争行业,非公有产权社会绩效明显优于公有产权.所以国有控股上市公司应该尽快从竞争程度较高的行业中退出,在竞争行业中,应该大力发展民营控股上市公司.现阶段应保持上市公司的股权集中度,同时应当重视外部大股东的积极作用,通过提高其持股比例并完善相应的法律法规,让外部大股东参与到公司的治理中来.同时我们也看到,制衡的股权结构对公司经营绩效具有负面影响,这与我国特殊的制度背景有密切关系.我国现阶段保护中小股东的法律机制还不健全,导致我国上市公司的控股股东获取私人收益的成本很小,私人收益却很大,因此相比较国外成熟法律保障体制中的股权制衡公司,我国的股权制衡上市公司更容易出现大股东之间争夺控制权的现象.从实证结果来看,企业总资产规模对社会绩效有显著的正效应.由于我国特殊的制度背景,超大规模的上市公司基本上都是由国有资金绝对控股或相对控股,股权制衡公司的规模显著小于大股东绝对控股公司或相对控股,从而导致股权制衡公司的社会绩效显著差于绝对控股或相对控股公司.

(二)展望 我国现阶段正在大刀阔斧地进行体制改革,影响股权制衡绩效的一些因素正在逐步消退.首先,我国保护中小股东权益的法律机制正在逐步健全.如2006年新颁布的《公司法》就为中小股东提供了更有力的保护.其次,股权分置改革完成后将迎来全流通时代,为外部大股东提高持股比例创造了有利条件,他们参与企业管理的积极性将进一步提高.再次,我国正逐步放宽对非国有企业进入传统垄断行业的一些限制,这样势必导致垄断行业的部分集中控股公司向股权制衡公司转化,从而使得股权制衡上市公司的规模扩大,股权效制衡效应得以凸现.所以只有改革体制的基础上,股权制衡的优越性才能充分体现出来.