关于我国企业债券市场问题的

目前,我国企业债券市场的发展还处于探索阶段,市场规模小、市场结构不合理、行政因素在市场管理中居于支配地位等问题已经成为广受关注的重大问题.我国企业债券市场发展发展的客观条件在逐步形成,只要能够遵循企业债券市场发展的规律,采取切实有效的措施,我国企业债券市场将会有一个较好前景.目前我国企业债券市场的规范发展,应从以下几个方面作为主要着力点.

一、提高对我国企业债券市场的认识水平

我国对企业债券市场的认识还难以适应实践发展的需要,因此,要不断强化对企业债券市场的理论研究,并把立足点置于对我国企业债券市场的基础研究领域,使我国对企业债券市场的认识达到正本清源的目的,这也将为我国企业债券市场的发展打下比较扎实的基础.一是要树立企业债券市场“资本结构优化第一功能”观念.企业债券融资的观念已不能适应时代的要求,对我国企业债券市场的实践产生了不利的影响,因此,要以“资本结构优化功能”代替“融资”功能,使我国企业债券市场的发展具有明确的方向.二是要树立“企业债券市场优先发展”观念.我国企业资本结构优化的外源资金来源中,首选应是发行企业债券,其次是申请银行贷款,再其次是发行股票.而我国目前的“间接融资为主、直接融资为辅”金融发展战略混淆了股票和债券两个资本结构优化功能完全不同的券种,对我国企业债券市场的发展影响很大.建议要切实树立“债权融资为主,股权融资为辅；债券市场为主,信贷市场为辅”的观念,也即“企业债券市场优先发展”的观点,以便为我国企业债券市场的发展提供基本政策依据.三是树立科学的企业债券市场规模观念.一些学者主张比照国外某些国家企业债券市场与ＧＤＰ的比例关系来确定我国企业债券市场的规模.如按美国的比例计算,我国企业债券市场的规模可以达到５万亿元以上；如果按德国的比例计算,则我国企业债券市场的规模小得可以忽略不计,笔者建议,应通过合理测算我国ＧＤＰ发展、企业资本结构优化、投资者资产需求结构变化等指标,确定出我国企业债券市场的合理规模空间,并以此来指导我国企业债券市场管理的实践经验.四是应树立科学的企业债券市场风险观念.企业债券市场的风险产生于市场,也须在市场中得到消化,没有风险的金融市场是不存在的,关键是如何引导和消化,正确对待企业债券市场的风险,就要合理树立企业债券市场的风险观点,并正确确立市场风险的承担主体,即市场的风险要由市场主体承担,而不应该是由政府主管部门承担.通过以上观念的转变,政府管理企业债券市场将会有全新的视野,有利于促进我国企业债券管理新局面的出现.

二、切实重视我国企业债券市场发展问题

我国政府具有强大的经济管理职能,要切实推进我国企业债券市场的发展,各级政府重视是一个十分重要的因素.一是要制定我国企业债券市场发展的专项规划.要以专项规划为契机,带动各级有关部门深入研究企业债券市场,从理论上透彻地剖析我国企业债券市场发展的必然性、结合我国的实际,增强规划的可操作性、注意科学的规划方法等.二是建立我国企业债券市场的高层议事机制和政策协调机制.建立高层次的议事机制和政策协调机制,是我国进行政策协调的一个通行做法,在企业债券市场发展中也是十分必要的措施.我国企业债券市场管理相关的投资、银行、证券、保险、财政、税务、行业等管理部门要加强协调,以提高决策效率和办事效率.在企业债券市场的监督管理框架搭建完毕并开始运行以后,高层次协调机构应该及时取消,代之以规范化的法制化管理和集中统一监督管理.三是要切实消除对我国企业债券市场的歧视性政策.建议尽快对我国现有的对企业债券市场的限制性政策和法律规定进行一次清理并及时修改完善.对我国企业债券市场不合理的法律规定,要在清理出来以后,交由立法部门统一对法律法规进行修改完善,

三、完善我国企业债券管理体制

一是要完善我国企业债券市场管理体制的原则构想.在积极推进我国企业债券管理体制改革中,若干基本原则的确立是一个基础性工作.要确立积极发挥企业债券市场功能的原则.发挥市场的功能要成为我国企业债券市场管理的基本立足点,即确立我国企业债券管理体制改革中的市场化取向的原则,这要成为衡量我国企业债券市场是否得到了有效发展的基本指针.要确立规范管理和规范发展的原则,减少行政审批职能和切实转变政府在企业债券管理中工作的方式和方法,不断制订适应企业债券市场发展的政策规划、制订适合企业债券市场发展的市场规则,增强市场的透明度,打击市场操纵力量,维护市场的“公开、公正、公平”. 要确立循序渐进的原则,一项一项的改,一项一项的推进.二是建立我国企业债券市场监管体制.一是关于设立专门的企业债券监督管理机构问题.我国企业债券市场的潜在规模巨大,需要有专门的机构将其作为“主业”进行专业管理.随着今后经济发展,我国企业债券市场的规模有可能超过股票市场和银行信贷市场,成为我国规模最大的金融市场,只有成立一个专门机构进行专业化管理,才能适应我国企业债券市场发展的需要.二是关于设立我国企业债券监督管理派出机构体系及其构成.根据我国企业债券市场体系的发展趋势,我国今后的企业债券市场必然是一个多层次的市场体系,既有规模比较大的集中发行和交易市场,也有规模比较小的分散的发行和交易市场,还有私募企业债券市场,因此,企业债券市场的监督管理必须是一个立体的网络,以便覆盖全部市场.要做到此,就必须建立涵盖有全国市场的国家、省和大中城市构成的监督管理体系,从而确保监管工作分工合理、高效运行.

四、改革我国企业债券发行制度

我国企业债券发行制度是目前最能体现“权力”的管理环节,也是目前最需要改革的环节,更是我国企业债券市场一切问题产生的“源头”,切实改革我国企业债券发行管理制度,是我国企业债券管理体制改革的基本内容.为此,建议要引进“荷兰式招标”办法改革企业债券发行计划管理并最终取消企业债券发行的计划额度,实现有管理的市场化.但是,这项改革有一个过渡期,需要遵循循序渐进的原则逐步推进,改得过快就会导致企业债券市场失控,这必将给股票、信贷、国债市场带来巨大冲击,也可能产生企业竞相发债而导致经济过热、金融市场风险突出等问题,并将带来我国企业债券市场的大起大落.建议先确定全国公开发行的企业债券规模,省一级的规模由国家在招标的基础上统一下达总量规模,各地再进行招标以便把计划落实到具体企业,私募发行的债券只下达指导性发债额度.要改审批制为核准与注册相结合的发行制度,即具备公开发行企业债券条件的企业,在其净资产的比例内通过参加公开招标的办法确定发债额度,并公开发行企业债券,监督管理部门只负责对其债券募集说明书的真实性进行审核,使用国家一级的企业债券发行计划额度的企业债券,由国家一级负责监管,使用省一级的企业债券发行计划额度的企业债券,由省一级负责监管.采取私募发行方式的企业债券实行注册制,即只要不违法监管部门的规定（比如发行范围、发行比例等）,经发行人和投资者双方协议以后就可以实施,而不必报经监管部门同意.

五、完善我国企业债券券种设立

一是要严格区分企业债和“准国债”、市政债券.今后要单独设立的“准国债”、市政债券两个大的券种,其决策人不能是企业也不能是监督管理部门,而是全国人民代表大会或地方各级人民代表大会,发债方案的直接管理人应该是同级财政部门,并由该级财政作为最后偿债人,而债券发行的技术性工作可以交市场相似度检测组织,同级企业债券监督管理部门负责政策协调和配合.由于《中华人民共和国预算法》第２８条规定地方预算不能打赤字,国务院１９９３年《关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的通知》规定：“地方政府不得发行和变相发行地方政府债券”,因此,相关法律法规的修改和政策的调整需要先行.“准国债”、市政债券从企业债券中“剥离”出来以后,其腾出的担保空间和创造的信用空间,可以依照法律的规定用于支持企业债券市场规模的扩大,“准国债”、市政债券的发行主体可以获得部分担保收益.二是要丰富企业债券品种.只有不断丰富债券品种,才能活跃企业债券市场.笔者认为,只要市场需要,合乎有关法律规定,就应该允许企业债券券种的创新.无论是发行方式（例如期限、利率、发行方式、发行范围、发行对象、发行的币种）的确定,还是作为市场工具的创新（例如,企业债券期货、回购、期权、利率互换、期限互换、币种互换等）,都是允许乃至受到鼓励的.应该利用国际企业债券市场发行债券,以优化资本结构和债务结构,或进行投资避险；也可以进行企业债券和其它债券之间的品种搭配等方式创新,以满足市场的需要.

六、要逐步实现企业债券利率的市场化

一是要扩大利率浮动空间,实现企业债券利率有限度市场化.我国企业债券市场的浮动利率起始于２００３年的首都旅游股份有限公司发行的１０亿元企业债券,当时主要是由于我国银行存贷款利率上调带来的企业债券发行困难问题,上调幅度为１００个ＢＰ,其后,１７亿元的″０３苏高速债″、 ５０亿元的″０３网通债″、４０亿元的“０３华能债”、５０亿元的“０３国家电网债”得以陆续顺利发行,在极其不利的市场条件下,企业债券的发行节奏得以明显加快,浮动利率成为我国企业债券的主要定价方式.但是,我国企业债券利率是以１９９３年《企业债券管理条例》的呆板的利率规定为基础、由行政手段作为最终决定力量进行的窄幅浮动,具体操作方式是发行人和利率主管部门讨价还价,而不是市场询价,管理理念和操作方式都非常落后.为此,建议在我国银行存贷款尚未完全实现市场化的过渡期内,允许企业债券利率扩大浮动空间,在不超过银行贷款利率的上限内浮动,人民银行只规定利率浮动的上下限,具体的利率由发债企业与投资者协商确定,实现企业债券利率有限度市场化,逐步形成光滑的企业债券收益率曲线.二是要与我国银行贷款利率市场化保持基本同步,最终实现我国企业债券利率完全市场化.从２００３年开始,我国银行贷款利率市场化已经起步,我国已经允许商业银行实行差别利率,即在中国人民银行公布的基准贷款利率的基础上,允许上下浮动１０％,其后我国银行贷款利率的浮动空间有所加大,银行存款利率也有浮动的趋势,我国银行存贷款利率市场化的步伐有所加快,这为我国企业债券利率市场化创造了有利条件.建议在新的《企业债券管理条例》中明确规定按银行贷款的最高利率控制企业债券利率,在我国银行存贷款利率完全实现市场化以后,允许企业债券利率完全市场化,保障我国企业债券市场的充分发展.

七、不断改善我国企业债券市场的发展环境

一是积极调整金融政策.调整束缚企业债券市场发展的不合理的货币政策,以促进企业债券市场的发展.随着我国经济规模的不断扩大,我国的货币供应量也将不断增加,中国人民银行调控货币市场所需要的债券也将不断增加.但是,我国银行间债券市场中的国债规模有相对减少的趋势,中国人民银行调节市场货币供应量所需要的债券有不敷所需的可能,这需要以新的债券来代替国债,充实我国货币市场的容量,保障货币市场的需要.建议将我国企业债券市场纳入货币市场体系之中,将我国银行间债券市场和交易所债券市场之间的“篱笆墙”拆除,允许企业债券全面进入银行间债券市场交易,这样既可以增加银行间债券市场的规模,又可以大大增强我国企业债券市场的流动性,增加投资者对企业债券的购写规模,保障企业债券市场的不断扩大.要积极调整我国的证券经营体制,我国的银行和证券的分业经营体制,直接限制了我国企业债券市场的发展,必须及时改变.局部改变分业经营体制、允许银行进入企业债券市场,将极大的改善我国企业债券市场的资金来源并提高商业银行的资金运用空间,必将带来银行和企业债券市场的“双盈”新格局.二是要积极调整财政税收政策.建议实施中性财政政策,减轻国债市场对企业债券市场的“挤出效应”,逐步降低我国国债发行规模,有利于不断扩大我国企业债券市场的发行规模,并有利于控制我国财政赤字规模乃至逐步消化我国以前出现的财政赤字规模,进而降低我国财政风险,提高我国财政运行的质量.要积极调整税收政策,消除税收歧视.要比照国债利息免征税的规定,对投资企业债券的投资者的利息收入,要免征个人收入所得税,以免出现企业债券和国债之间的收益倒挂现象,用税收杠杆来保障“高风险高收益”的市场机制,尤其是对那些准国债和“市政债券”,更要实施免收税收的政策,以便保障债券市场的顺利发展,这是一个国际通行的准则,我国也应该尽快实施；股票市场能够享受到的税收优惠政策,企业债券市场也要比照执行,不应该再出现“优惠股票而不优惠债券”情况；要清除歧视性税收返还政策,对给予发行股票企业的税收返还政策,也应该给予发行企业债券的企业,以真正体现税收公平的原则,减少企业倾向于发股票而不发债券的不良融资行为,以确保我国企业债券市场沿着正确的方向发展；今后我国企业债券的资金使用政策放宽以后,对于利用企业债券筹集的资金进行并购重组的,要实施税收全额,免收或返还.

八、为我国企业债券市场的发展提供良好的法制环境

我国企业债券市场陷入目前的困境,说到底还是源于企业债券管理的相关法律法规不完善或法律法规相互冲突.例如,１９９９年以来,我国企业债券陷入了特批制的困境之中,其直接原因就是我国《企业债券管理条例》还没有修改完善,以致我国企业债券市场无法可依,要保障我国企业债券市场的持久稳定发展,要避免我国企业债券市场大起大落局面的再次发生,则我国企业债券市场管理就必然要走法制化的道路.一是要尽快制定并出台新的《企业债券管理条例》.在新条例制定过程中,要注意遵循提高行政效率、减少行政干预、强化市场监督管理、积极适应市场并引导市场等原则.二是在《企业债券管理条例》制定的基础上,要着手研究出台我国的《企业债券法》,以强化企业债券管理的法制化水平.

（作者为湖南大学经济与贸易学院博士生）