美国财政赤字\国际投资头寸与美元汇率的实证

摘 要 :本文以1986-2008年的美国统计数据为例,通过建立VAR模型,利用格兰杰因果检验、协整检验和脉冲函数及方差分解对美国财政赤字、国际投资头寸与美元汇率的关系进行实证分析.研究结果表明,美国财政赤字是引起国际投资净债务头寸的原因,并且有较大的贡献度和正的冲击效应,国际投资头寸也是美元汇率的格兰杰原因,对美元汇率有负的冲击效应,贡献度较小.

关 键 词 :国际投资头寸,脉冲函数,方差分解

Abstract:Taking the U.S. statistics of 1986-2008 as an example,using the establishment of VAR model,Granger causality test,co-integration test,and pulse function and variance deposition on the U.S. budget deficit,the international investment position and the USD exchange rate,we he done an empirical analysis. The results showed that the U.S. budget deficit is the reason of international investment debt position,which has great contribution to and positive knock-on effects on this position,the international investment position is Granger causes and it has a negative impact and aller contribution to the USD exchange rate.

Key Words:international investment position,pulse function,variance deposition

中图分类号: F821.6文献标识码:A 文章编号:1674-2265(2010)07-0018-04

自二十世纪90年代以来,相继爆发的英镑危机、东南亚危机、日本经济衰退等重大经济金融事件都与美元和相关国家货币的汇率波动有关.美元作为世界主要货币,有着其它货币无法比拟的优势,然而随着美国财政赤字的扩大,美国从国际投资头寸净债权国变为净债务国,美元也出现了逐渐贬值的走势.2007年9月以后,受到次贷危机的影响,美元更是出现急剧下跌之势,对16种主要货币的汇率全线下滑.在资本自由流动和货币自由兑换的条件下,金融市场上美元汇率的波动屡屡成为影响别国经济运行的重要因素,因此对于美元汇率的关注显得极为重要.

长期以来,影响美元汇率的因素变量数目繁多,但预测美元走势的自变量主要集中于美国国内经济情况特别是双赤字问题(经常账户赤字和财政赤字)、贸易赤字、突发事件、美国利率政策和利率水平,以及美国实行的外汇政策和政治因素的干扰.对于美国国际投资头寸(净债务)与美元汇率关系的实证研究较少,而将财政赤字、国际投资头寸与美元汇率三者结合起来进行实证分析的研究更是寥寥无几.因此,对于三者关系的研究将较有价值.

一、文献回顾

(一)美国财政赤字与美元汇率

Peter B.Kenen(2005)认为美国经常账户的巨大逆差比重已经超过GDP的5%,尽管美元已经贬值,但逆差并没有减少,因此他提出要降低经常账户逆差就要继续使美元贬值,增加国民储蓄以及大力消减财政预算赤字,Mznn(2004)、Roubini和Setser(2004)认为在美国经济基本因素(暗示美元汇率的变动)没有发生大的变动前,经常账户的逆差不会减少,甚至增加的更快,Addison Wiggin(2008)认为,如果考虑到政府的巨大财政赤字,贸易赤字必然会加速美元价值的下跌,王朝才、顾奋玲(1994)从美国当时状况出发分析了美元贬值的原因,并认为财政赤字是导致美元贬值的一连串反应的起点,联邦政府赤字与美元贬值有关,张彬、吴苏云(2004)、高海红(2004)都认为巨大的联邦财政赤字和外债余额意味着持有美元资产的风险不断加大,再加上不断攀升的外贸赤字,进一步导致了美元的不断贬值.

(二)美国国际投资头寸与美元汇率

相对于财政赤字来说,人们很少关注国际投资头寸的变化.国际投资头寸(International Investment Position)是一国对外资产与负债的存量统计表,它不仅反映了金融交易还反映了汇率、变化以及所属期限内出现的其他各项调整,所以国际投资头寸反映了经过调整后的对外资产与负债的价值及其构成.

Warren Buffett(2006)认为随着美国贸易赤字问题的不断恶化,美元继续贬值的可能性越发增大,通过没有销售支持的购写,美国必然会把资产的所有权或是债权拱手让与其他国家,即变为净债务国或债权国,马抗援(1986)就较早关注到了美元汇率贬值与美国国际收支失衡问题,许承明(2000)用实证的方法分析了国际投资头寸与国际收支的数量关系,认为一国的投资收益率高于世界平均水平时会导致资本内流,收益率变化将会对一国的国际投资头寸净额的变化起决定性作用.

以上经验研究对认识美国财政赤字、国际投资头寸与美元汇率之间的关系提供了指导,但仍有一些问题需要进行实证分析:第一,美国国际投资头寸与财政赤字之间存在何种相关性.第二,对美国财政赤字和美国国际投资头寸对美元汇率的影响重要性的比较研究.基于此,本文在相关成果的基础上,对1986―2008年间美国财政赤字、国际投资头寸与美元汇率进行了比较实证研究.

二、数据选取与分析方法

在本文的分析中,美国财政赤字(用x表示)就是美国政府的收支状况,是财政支出大于财政收入而形成的差额,美国国际投资头寸(用t表示)是国际收支流量的积累,它表明了一国对外债权与债务的对比情况,美元汇率(用美元指数y表示)是综合反映美元在国际外汇市场的汇率的指标,用来衡量美元对一篮子货币的汇率变化程度.它通过计算美元和对选定的一篮子货币的综合变化率,来衡量美元的强弱程度,目前一蓝子货币币别指数权重为:欧元占57.6%,日元占13.6%,英镑占11.9%,加拿大元占9.1%,瑞典克朗占4.2%,瑞士法郎占3.6%.

(一)计量模型的构建

本文采用广泛使用的向量自回归(VAR)模型,该方法由C.A.Sims(1980)首先引入到经济学的分析中,借助脉冲响应函数、方差分解等方法分析随机扰动对系统的动态冲击,从而解释各种经济冲击对经济变量的影响.同时,一般根据A IC和SC信息量同时达到最小的准则确定模型的最优滞后期.

(二)计量检验方法

1. 平稳性检验.VAR(p)模型及协整检验都要求系统中的变量具有平稳性,因此需要对变量进行平稳性检验.本文采用ADF法检验变量的平稳性.

2. 协整检验.一般检验多变量协整关系采用Johansen协整检验,本文采用其中的最大特征根检验方法,检验统计量为:,其中 为特征根,如果迹统计值大于临界值,则拒绝原检测设,即认为两变量存在长期的稳定的关系.

3. Granger因果检验.使用Granger因果检验,我们可以检验美元汇率走势与美国财政赤字、美国国际投资头寸三者之间的作用方向.

4. 脉冲响应函数(impulse response function,IPF).脉冲响应函数是基于向量移动平均VMA(),根据VAR(p)得到VMA(∞):

其中 为系数矩阵, 受到的脉冲导致的

的响应函数为, 等.利用脉冲响应函数可以考察当一个误差项发生变化时,这种变化对系统中各个变量的动态影响.

5. 方差分解.方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化(通常用方差来度量)的贡献度评价不同结构冲击的重要性.

(三)实证检验与结果分析

本文数据均来自美国经济分析局(Bureau of Economic Analysis).样本区间为1986-2008年,由于本文主要研究的是财政赤字因变量,所以在数据的选取中剔除了1997-2000年财政盈余的数据.如果运用非平稳序列进行回归,会造成虚检测回归,传统的统计量(如t,F,DW等值)会出现偏差.因此,在分析之前要进行扩展的Dickey-Fuller检验方法(ADF检验)检验变量的平稳性,以避免出现伪回归.同时由于数据的自然对数变换不改变原来的协整关系,并能使其趋势线性化,消除时间序列中存在的异方差现象,所以对财政赤字、国际投资头寸(净债务)、美元汇率分别取对数用lx、lt、ly表示,dlx、dlt、dly分别是对其对数的一阶差分.

1. 建立VAR模型.对lx、lt、ly建立向量自回归模型,并确定最优滞后期,根据AIC和SC都达到最小的原则确定2期为最优滞后期,由此得到VAR(2)模型为:

为检验VAR (2)模型的稳定性,计算VAR (2)模型差分方程的特征根,计算结果如下图所示.由下图可看出,模型差分方程所有特征都位于单位圆以内,因而VAR (2)模型是稳定的.

2. 单位根检验.首先对三个变量进行平稳性检验,ADF检验结果如表1.

检验结果表明,在5%的显著性水平下,三个变量是非平稳的,而一阶差分在5%的显著性水平下都是平稳的,符合协整检验及建立VAR(P)的条件.

3. 协整检验.

(1)财政赤字(lx)与国际投资头寸(lt)的协整检验.

从上表可以看出,在5%的显著水平下,从长期来看财政赤字与国际投资头寸之间不存在协整关系,但在28.25%的水平下存在协整关系.

(2)国际投资头寸(lt)与美元汇率(ly)的协整检验.

从上表可以看出,在5% 的显著性水平下国际投资头寸与美元汇率存在协整关系.由此可见,由此可见在95%的概率下,有理由确信两者之间存在长期均衡关系.

(3)财政赤字(lx)与美元汇率(ly)的协整检验.

从上表可以看出,在5% 的显著性水平下财政赤字与美元汇率存在协整关系.由此可见在95%的概率下,有理由确信两者之间存在长期均衡关系.

4. 格兰杰因果检验.

格兰杰因果关系检验表明,在5%的显著水平下,财政赤字(lx)是国际投资头寸(lt)的Granger成因,美国财政赤字的变化直接引起了其国际投资净债务头寸的变化,国际投资头寸(lt)是美元汇率(ly)的Granger成因,美国国际投资头寸的变化直接影响了美元汇率的变化,但国际投资头寸(lt)并不是财政赤字(lx)的Granger成因,美国国际投资头寸的变化并不直接影响财政赤字的变化,美元汇率的变化也不直接影响国际投资头寸,同时,财政赤字和美元汇率之间呈现出了不显著的因果关系,但并不能说明两者不存在相互影响的关系,只是关系甚微.

5. 脉冲效应.根据AIC和SC信息准则选择最优阶数为2,从下页的脉冲响应函数图可以看出,图1表示国际投资头寸的一个标准差的冲击对美元汇率冲击的波动性当期为正,随之开始下降,在第三期达到负的最低值,之后在第六、七、八期为负,第九期收敛于0,并趋于稳定.因此,总体来讲,美元汇率变化对国际投资头寸的冲击效应较为明显,且大部分是负效应,波动性大,但收敛速度快.

从图2看出财政赤字的一个标准差的冲击对国际投资头寸(净债务)冲击的效应除了当期以外,其余都为负效应,波动性大,并在第三期达到最低值,随后趋于0并趋于平稳.

由图3得知财政赤字的一个标准差的冲击对美元汇率冲击的波动力度不是很大,但除了当期效应以外都是正效应,且在第四期达到最大值,之后也有较小波动,并向0趋近,长期来看,财政赤字增长对美元汇率的冲击为正效应,且有相当的持续性.

6. 方差分解.为了进一步了解美国财政赤字、国际投资头寸(净债务)与美元汇率的相互作用关系,考察财政赤字、国际投资头寸对美元汇率影响的重要程度,可以对VAR(2)模型做方差分解分析,其方差分解图如4、5、6.

从图4中可以看出,财政赤字对国际投资头寸(净债务)的贡献度为正,并且贡献度在第二期增速最大,其贡献度值达到47.20984%,之后增速逐渐降低,第5期的贡献度达到68.59836%,在第5期以后贡献度的增速逐渐平稳.

从图5中可以看出,国际投资头寸(净债务)对美元汇率的贡献度也为正,但贡献度较小,从1.078070%逐步上升到第八期的最大值7.754961%.

从图6中可以看出,财政赤字对美元汇率的初期贡献度就达到40.42533%,在第4期达到峰值51.7732%.

三、结论及启示

本文在统计资料的支持下,利用VAR模型,通过格兰杰因果关系检验以及脉冲响应和方差分解方法,对美国财政赤字、国际投资头寸和美元汇率之间的因果、动态以及定量关系进行了研究,得到以下重要结论与启示:

格兰杰因果关系显示,美国财政赤字是国际投资净债务头寸的原因,国际投资头寸是美元汇率的原因,他们是单向因果关系.这表明,美国的财政赤字是这一串连锁反应的起点,在最近三年,美国的财政赤字占国际投资净债务头寸的比例都在93.1%以上,同时美国的国际投资净债务也在不断增长,而美元汇率处于下跌的趋势.

基于VAR动态计量模型的脉冲响应函数分析结果表明,财政赤字的变化在短期内对国际投资头寸和美元汇率有较大的冲击,中期以后会趋于平稳.由此可见,保持适度的财政赤字和国际投资净债务头寸是稳定美元汇率的有效途径之一.

方差分解结果显示,美国财政赤字的冲击对美元汇率的贡献度达到40%以上,而且随着时间的推移,其贡献率呈现不断上升的趋势,国际投资头寸(净债务)的冲击对美元汇率的贡献度也是逐渐增大,当务之急是应该降低美国的财政赤字,调整美国国际投资的净债务头寸结构,以保持美元汇率的稳定.