股市“不死鸟”还有机会吗?

在中国的资本市场中,上市公司就像孙悟空吃了仙桃一样,有了“不死之身”.公司一旦上市,不管业绩如何糟糕,都有极为宽松的缓冲垫供其继续停留在资本市场.从统计数据来看,自A股设立至今的21年间,除了因吸收合并以及分立等特殊原因而退市,真正意义上因监管规则而退市的公司只有42家,而其中的一半是在2004年和2005年的股改中因警示市场而凑数完成的.2008年以后股市的大扩容阶段A股再也没有出现过一家因监管规则而退市的公司,退市的监管规则已经是形同虚设.

延绵数年的“退市难”现象给市场带来了严重的弊端,股市价值投资理念逐渐流失.没有完善退市制度的A股市场就像一个无法新陈代谢的病人显得更加畸形,大量不思进取且濒临退市的上市公司大玩“资产重组、资产注入、卖壳”等腾挪之术,成为股市的“不死鸟”,这大大影响了股市的公平性.而一系列包括“退市难”在内的制度缺陷逐渐形成A股市场的新顽疾,导致股市的表现与经济运行情况的相关性越来越低.A股已经牢牢地背上了“圈钱”和“投机”两个恶名.

根源在于A股的错误定位

市场经济最大特征是供需决定,从而形成自然的优胜劣汰.中国股市在设计之初就是定位于为国民经济稳定和发展怎么写作,这也促使了我国股市在20年的发展中出现只追求融资效率,而忽略投资者保护的特征.从A股设立之初为国企脱困怎么写作,到21世纪00年代中期为央企股份化改制怎么写作；2009年开始设置的中小板和创业板主要为中小企业和新兴战略产业发展怎么写作,股市的每轮发展都着力于为企业创造较好的融资环境,对投资者的保护和激励却基本上是原地踏步.每次当市场陷入上涨之后就疯狂融资、暴跌之后丧失融资功能这样的恶性循环之后,对体制改革的呼声就会强烈.2005年的股改和当前的制度性变革都具备明显的被动性.只有当圈钱行为无法进行时才开始考虑对制度做一些细枝末节的修改,成为中国股市的一个可笑而又无法扭转的特色.

无论从哪个指标来看,中国股市20多年来的发展历程都贯穿了一个理念,那就是市值增长就等同于股市的发展.由于这一标准的指导,管理层、制度设计者和能够影响决策层的权势集团所关心的只是融资和圈钱.加上我们的股市开设的目的本来就是为大量的国企脱困和发展怎么写作,因此顺理成章的把股市定位于融资市场,而忽视股市的投资功能.以2001年6月～2011年10月的10年间数据为例,股市累计成交金额242.13万亿元,若按当前证券业万分之八的平均佣金水平估算,投资者合计交纳约3874亿元佣金,累计为国家交纳5389亿元印花税.而同期上市公司累计分红不过7500.67亿元.这意味着投资者获得的分红甚至只勉强冲抵交易费用.

这10年间,A股市场的上市公司从1073家增长到2300家,总市值从4.87万亿元增长到22万亿元,虽然当前的沪指点数不过为2007年的40%,但是当前A股的总市值为28万亿元,已经达到2007年股市总市值的88%.这期间的市值增长完全归功于股市的扩容.从总市值的变化和股民所带来的收益的对比数据来看,10年间A股融资总额超过3.8万亿元,而分红比例仅仅维持交易费,意味着市场几乎无成本从市场获得3.8万亿元的资金.从总市值和GDP总量来看,10年间中国的财富暴增5倍,A股投资者几乎没有直接从上市公司的分红中获得任何收益.这充分证明了当前的原则不是优化的市场原则,而是带有意志的利益原则.

正是因为仅仅依靠融资带来的市值增长就几乎轻松解决了管理层所设定的目标,因此对投资者的保护就变得可有可无,在这种环境下大谈特谈退市制度几乎就是掩耳盗铃式的玩笑.退市制度久久不能推出,说明管理层对股市的认识和观念并未发生变化.这意味着当前执行的仍然是消极型和危机型的股市政策.当前的市场定位如果不发生变化,类似退市制度的一系列自下而上的改革而面临的困难可想而知.

当前股市利益分配格局难以撼动

除了因股市的定位所导致的市场发展不平衡以及被动式的革新之外,退市制度等一系列利民措施也会受到来自既得利益方的阻力,这也是自上而下遇到的第二个阻力.

理论上讲,股市的利益格局其实是资产在实现证券化后增值部分的分配模式问题,这涉及到至少两个方面的利益分配.其一是企业在上市过程中增值的部分该如何分配,其二是企业在发展中实现的利润和股权价值提升该如何分配.而这两个利益分配格局中,机构投资者和产业资本都是主要利益既得者,它们主导构成了股市利益分配格局的平衡状态,而退市制度等一系列新政显然危及这种平衡,自然会受到来自利益方的阻力.

由于溢价部分是列为资本公积金由全体股东分享,当前股市的利益格局在一级市场占比还很大.相对于大股东来说,股票上市新发行的股本数量有限,因此也就往往容易得到比较高的估值.经过充分换手后,二级市场上投资者持股成本差异也不大,一级市场的机构和产业资本在限售解禁后退出获取暴利,这样也是新股“三高”发行屡禁不止的根源.而在二级市场上,产业资本、机构投资者甚至地方政府成了利益分配格局的主体,因为在二级市场中产业资本和机构投资者利用信息优势和腾挪之术仍有很大的利润可图,多年来泛滥成灾的上市公司财务查重,以及二级市场的股价操纵泛滥现象,也诠释了二级市场的获利途径.而当前的退市制度借鉴了美式监管的一些因素,财务查重问题将纳入退市制度设计中,这对产业资本威慑不小.从2011年26家中资股在美国因财务查重而遭到退市的数据来看,当前退市制度的匮乏显然是监管中一个非常大的漏洞.

上市公司壳资源都显得非常珍贵是A股的另外一个奇特现象,虽然主要原因是退市制度的虚设而造成的,但是利益分配格局也是造成上市公司“不死”的一个另外重要因素.单单从上市公司和地方政府的关系来看,两者之间存在非常重要的互利关系.上市公司会给地方政府带来明显的税收和政绩的变化,地方政府对待上市公司往往是给钱、给力、给政策.上市公司壳资源一直都是各地方政府的稀缺资源.为了避免退市,地方政府和上市公司母公司通常都会以补贴方式改善公司财务状况.2010年共有1454家公司得到政府补贴,涉及总金额高达463亿元,平均每家公司获3187万元,而以当前的退市制度中关于净资产的规定来看,仅仅地方政府的财政补贴和税收减免都将是退市的另外一个巨大阻力.

资本市场改革迈出艰难一步

当前市场上的新股“三高”发行、恶炒新股以及二级市场上的爆炒ST板块和重组股,表面上联系不大,但究其根本都是市场分配机制长期以来的不公开、不公正、不公平造成的.这一切都来自股市作为单纯的融资市场这一错误的定位.这种定位使市场产生一群食利的权贵群体,且这些既得利益集团很容易依靠制度的袒护形成利益均势,从而使市场的环境逐渐恶化.而任何单纯着眼于供求关系的调节或生成机制改革的努力,对于解决一二级市场的利益失衡都将无济于事.要改变当前的现状,只有首先改变当前市场的定位,否则越是看似严厉的市场化改革,越容易为近水楼台的权贵资本所用,成为永远无法实现的口号,新股发行制度改革的失败就是一个鲜活的例子.

当前的退市标准依然大大低于国外成熟的市场,显示出决策层依然有避重就轻之嫌.就退市标准的有效量化而言,此番沪深两大交易所设定的“2个会计年度净资产为负、4个会计年度营业收入低于1000万元人民币、股票成交连续低于面值（沪深分别为30天、20天）”的量化退市要求,虽然比现行对应的退市标准要严格许多,但是在实践中,缺乏明确资产减值设置的净资产为负的可能性几乎不到万分之一,营业收入低于1000万元人民币与股票成交连续低于面值都仅需极小成本的操作即可避免.整个制度中真正能起到作用的竟然只有“年末经审计净资产为负,以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为暂停上市公司恢复上市的判断标准”这么一个标准.然而这一标准也非常容易规避,一旦出现资不抵债的风险,公司控股股东或潜在重组方可以通过向上市公司赠予资产等方式解决净资产可能出现负值的问题,从而规避退市风险.另外,暂停上市公司以后申请恢复上市需要剔除非经常性损益,但在暂停上市之前,依然可以借助财政补贴等各种调节财务指标的方式来规避净利润退市标准.

由此可见,虽然本次新策在退市制度改革上迈出了艰难的一步,但似乎并不能对其成效抱有过高期望和盲目乐观.我们希望这只是一系列重要改革举措的一个开始,也唯有如此,才能为新一轮牛市的启动带来关键推动力.