指数调样对标的股票流动性股东财富效应:来自上证50指数的证据

摘 要：

本文以我国上证50指数在2005年～2011年调样的样本数据为样本,运用事件分析法分析了指数调样对标的股票流动性及股东财富效应的影响.结果表明：我国上证50指数存在着指数调样效应,但指数调样对股票流动性的影响要显著强于对股东财富效应的影响；并且调进指数上市公司的流动性要强于调出指数的上市公司.同时公司规模、偿债能力、盈利能力以及成长能力等因素对股票流动性及股东财富的短期效应影响并不大,但成长能力强的公司在调样作用下其股票的流动性也得到加强.

关 键 词 ：指数调样； 股票流动性；股东财富效应；上证50指数

基金项目：江苏省社会科学研究基地项目（09JD001）；江苏省社科联项目（10-C-15）；中国矿业大学“高校基本科研业务费专项”（JGJ110758）；中国矿业大学管理学院研究生优秀开题专项资金.

作者简介：朱卫（1987-）,男,江苏盐城人,中国矿业大学管理学院硕士研究生,主要从事金融市场研究；何凌云（1982-）,女,甘肃陇西人,中国矿业大学管理学院副教授,博士,主要从事能源金融、金融市场研究；陈甜甜（1988-）,女,安徽宿州人,中国矿业大学管理学院硕士研究生,主要从事证券市场研究；史国庆（1980-）,男,山东邹城人,现在中国人民银行工作,博士,主要从事银行治理、金融市场研究.

中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1006-1096（2013）02-0155-06收稿日期：2012-09-20

一、文献回顾

目前,国外大量学者对以S&P 500为主要研究对象的指数调样效应进行了系统的研究分析,根据既有文献大致可以归纳为以下四种检测说：（1）压力说.最早提出该检测说的Harris等（1986）认为指数基金投资者对新纳入（剔除）指数的上市公司股票在短时间内大量购进（抛出）进而以降低对指数的跟踪误差,导致这些公司股票的涨跌以及成交量的异常,并且认为这些股票的涨跌具有临时性,长期看来,这些股票趋势将会发生反转,但成交量的上涨（下降）将是长期趋势.（2）不完全替代检测说.该检测说认为指数调样发生时,指数基金投资对股票需求的变化使得需求曲线发生平移.股票被纳入指数使得需求增加,故需求曲线向右平移,股价上涨.因为新的股价反映了当前市场的均衡状况,并且股票不会发生反转,所以短期和长期的需求曲线都是向下倾斜的（Scholes,1972）.（3）信息检测说.该检测说认为证券交易所（指数管理公司）利用未公开的信息或原因对成份指数进行调样,而广大指数基金投资者将上市公司的调进视为正面消息（调出为负面消息）,在宣告之后调入（调出）的股票表现出了长期的上涨（下跌）（Jain,1987）.（4）流动性检测说.Amihud等（1986）、Brennan等（1996）认为投资者往往要求溢价来弥补较高的交易成本以及较少的信息量,当上市公司被纳入指数之后,市场上对该公司的研究将会增加,投资者对该公司的了解会更多,使得该公司股票流动性变得更好,交易成本减小,最终使得股票上涨.

与国外相比,国内对指数调样效应的研究还处于起步阶段,宋逢明等（2005）、张建刚等（2007）先后对我国上证180指数调样效应进行了分析,结果发现调样股票存在“公告日效应”,同时认为四种理论检测说在我国具有一定的说服力.此外,刘芳（2011）针对指数调样效应进行了较为全面的文献述评,并从其理论成因、作用对象、影响因素等方面对国外文献进行了梳理.基于此,本文尝试对我国的指数调样效应进行分析.显然,在我国资本市场的特殊制度背景下将指数调样中标的股票流动性和股东财富效应结合起来研究,可以进一步丰富我国资本市场有效性领域的研究成果.

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以我国2005年～2011年的指数调样上市公司为研究对象.根据上海证券交易所的公告,期间我国上证50指数共进行过10次例行调样和多次临时调样,共计143例.根据研究需要,本研究进行了以下的筛选：

1.剔除在研究区间停牌次数超过2次或者停牌1次但公告内容包括资产重组、分红等能够使得股价发生异常波动的重要信息的样本,共剔除25家.

2.剔除公告信息不全的样本,共剔除1家.

3.剔除清洁期少于100天的样本,共剔除10家①.

经过筛选以后,得到符合实证要求的样本上市公司共107家,其中56家被调进指数,51家被调出指数,本文的调样样本信息来源于上海证券交易所,上市公司信息来源于色诺芬经济金融数据库和新浪财经.

(二)研究方法和变量定义

1.短期事件研究法

本文使用事件分析法来研究指数调样效应,即交易所发布调样公告后资本市场的宣告效应.通过研究公告日前后股票平均超额收益（AAR）、累计超额收益（CAR）以及平均超额交易率（A）、累计超额交易率（C）来检验股价、交易量对公告的反应.

目前,对于超额收益率的计算本文采用市场和风险调整模型,因该模型已相当成熟,文中不再赘述,具体方法可参考朱红军等（2009）的相关研究.对超额交易率的计算本文使用市场调整模型法（Mazowz et al,2007）,具体计算过程如下：