缓解市政债券融资信息不对机制的一个文献回顾

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摘 要 :自1812年美国纽约市首发市政债券以来,美国市政债券经历了近200年的发展.目前,美国拥有世界上发行规模最大,运作最为规范的市政债券市场.在市政债券的发展过程中,市场参与者和政策制定者已经引进了各种各样的金融工具来缓解一级市场的信息不对称程度.他们分别是销售方法、承销商认证、信用评级和债券保险.本文主要从上述四个机制来回顾相关文献.


关 键 词 :销售方法;承销商认证;信用评级;债券保险

一、 销售方法

当发行债券时,发行者有三种方法可选.他们是竞争性招标、协商销售和私募.由于私募占发行的比例很小,发行方法常常仅指竞争和协商销售.发行方法的讨论常常围绕发行的成本效益.

(一)竞争销售的无条件成本效益

关于何种销售方法更具成本优势这个问题上,Dyl and Joehnk(1976),Joehnk and Kidwell(1979),Sorensen(1979a), Braswell,Nosari,Sumners(1983),Simonsen and Robbins (1996)等实证研究的结果提供了足够的证据来支持在市政债券市场上,竞争销售相对于协商销售来说有成本优势这一观点.

(二)条件成本效益

Tallman,Rushi and Melicher(1974),Parker and Cooperman(1978),Sorensen(1979b),Fabozzi and West(1981),Maese(1985),Bhagat and Frost(1986),Lamb and Schott(1987),Smith(1987),Lenoard(1996)这些人的研究不仅仅考虑了大体上的成本效益,而且同时考虑了在不同条件下的相对成本优势,不同的条件主要是市场稳定程度和信用评级状况.结果表明,在市政债券市场上,虽然平均来说,竞争销售比协商销售更便宜,但当面临需求不确定性时,这种成本优势可能会减少甚至消失.在市场稳定时期中,一个有两个或更多出价的竞争发行常常比一个可比的协商发行以更低的利息成本出售.但是,在市场不稳定的时期,只有一个或两个出价的竞争发行可能实际上比协商销售以更高的利息成本出售.需求不确定性可以由一些因素引起,如不稳定的市场和高信用风险(比如,低信用评级).

(三)现有文献的批判

Leonard(1994)在文献综述中指出以前研究发行方法的文献使用的普通最小二乘回归模型有两个选择偏差问题.第一个选择偏差是由于销售方法的决定和发行的利息成本的决定具有同时性,从而使用普通最小二乘回归的标准利息成本模型的估计量将产生潜在的有偏估计.这一偏差预测出的竞争销售的成本优势比实际更大,因为通过协商销售出售的发行倾向于有导致更高资金成本的特征.第二个选择偏差和市政债券市场的有关销售方法的州规范有关.一些发行者选择竞争投标不是自我选择,而是法律规定.把这些发行和其他不受发行方法限制的发行混在一起也可能引起利息成本估计的偏差.Jun Peng and Peter F. Brucato(2004)通过使用两阶段最小二乘模型来纠正了第一个选择偏差.

二、 承销商认证

(一)声誉信号理论

声誉信号理论首先在产品质量背景下由Klein and Leffler(1981)阐明.在他们的开创性工作中,他们认为品牌重复购写机制是一种认证产品质量的重要方式,这奠定了它运用于金融市场的理论基础.

Booth and Smith(1986)通过运用Klein and Leffler的声誉信号理论,提供了金融市场声誉认证的理论框架.该理论框架适用于所有金融写作技巧商.该理论框架是:由于信息不对称,投资者认为发行者有更多的关于发行品质的信息,并预期发行者高估了发行的真实品质,故发行方的信息优势可以导致逆向选择问题.为了让投资者相信发行质量是如实呈现的,发行者不得不投资一个结合机制――发行者所有未来收入的现值将比从一次欺骗中获得的收益多.当结合机制的成本小于如果不使用结合机制投资者对债券价值打折的成本,投资者将会选择这种结合机制.其中一个可选的结合机制是从投资银行处租赁“结合机制”.为了让投资者相信承销商令人信服地证明了信息的完整性,相同的基本检测设必须是真实的:对投资银行家来说,这种结合机制的所有未来流的现值应该大于从一次欺骗中获得的收益.对投资银行家来说,声誉资本是这种结合机制.承销商通过他们的长期承销业务发展他们的声誉债券(reputational bond).这种债券的价值是未来重复业务的所有准租金的现值.如果承销商一旦被发现(就是严重定价过高),那么他将失去在未来所有的重复业务,因而失去所有的准租金.所有的准租金的现值被认为比一次欺骗中获得的收益大得多.因此,承销商的声誉可以作为一个有效的反的威慑.结合机制帮助投资者相信承销商令人信服地证明了新发行的质量.

(二)IPO市场的承销商认证

承销商认证的的文献大多着眼于承销商的声誉和股权首次公开发行抑价之间的关系.Carter and Manaster(1990)建立了一个理论模型来解释IPO错误定价的程度和承销商声誉之间的关系.在此模型中,高声誉承销商善于识别发行公司的风险程度,避免高风险的公司,以增加首次公开发行定价的精度,以维护自己的声誉.高声誉承销商确定风险程度,评估适当的抑价水平,并收取较高的承销费用.承销商信誉以基于在投资商文摘中列出的墓碑公告规模排名来衡量.根据他们在墓碑公布的位置,承销商的排名从零至九,最负盛名的承销商是九.实证结果表明,较大的执行和低声誉的承销商联系在一起.

Johnson and Miller(1988)完善了声誉的衡量方法,提出两个测量写作技巧.首先是一个二进制的虚拟变量,有突出,主要的,次要的和其他.第二个是Carter and Manaster墓碑排名方法修改后的版本:隆起等于 3(等于9的排名),主要等于2(等于8的排名), 次要等于 1(相当于7.5至5的排名),其他等于 0(相当于排名5到0).这项研究的一个有趣的发现是,声誉与发行规模高度相关.Michaely and Shaw(1994)用每个承销商拥有的资本额来衡量声誉,一个公司的资本被定义为权益和长期债务的总额. Carter, Dark and Singh(1998)通过实证进一步发现,承销商信誉和IPOs的初始抑价及其长期表现具有负相关关系.作者还发现,Carter and Manaster方法是Carter-Manaster的墓碑排名、Johnson-Miller的四个支架排名和Megginson-Weiss(1991)的市场份额排名中最强大的.

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(三)市政债券市场的承销商认证

Roden and Bassler(1996)使用有落后消除的最小二乘回归来估计承销商声誉对市政债券净利息成本的影响.样本包括409个1977年2月到1982年5月美国中大西洋区域的市政债券.研究发现一般来说高承销商声誉不会减少发行者的净利息成本.

Brucato and Peng(1998)也研究了市政债券市场的承销商声誉的效果.在这个研究中,作者建议市政市场的信息不对称问题不是清一色的,依发行类型和规模不同而不同.第一,他们认为收入债券的信息不对称程度比一般责任债券大,因为和偿还一般责任债券的税收相比,投资者对偿还收入债券的项目收入更不确定.第二,他们建议,在当地出售的小规模发行可能比在全国出售的大规模发行有更大的信息不对称问题.这是由于一个事实――全国范围的投资投资者对在全国出售的债券的信用品质不像地方投资者对在当地出售的债券的品质那么熟悉.

三、信用评级

信用评级能够为市场提供风险信息.对许多个人投资者来说,信用评级是唯一最重要的信息源.西方学者早在20世纪60年代就开始研究信用评级了.考虑到评级和借款成本间的负相关关系已被普遍接受,大多数关于评级机构认证作用的实证研究是从其他角度来做的.一些着眼于为什么公司想要有双债券评级,一些着眼于分割评级的含义.其他的研究债券评级是否包含标准会计报告中未披露的更多信息.

(一)信用评级存在的原因

Million and Thakor(1985)从信息不对称的角度建立了理论模型来合理化评级机构的存在.Wakeman(1981)意识到评级机构发挥的作用――表明了债券发行的相对质量,同时表明了发行公司的伴随信息的准确性,他们进一步监督债券整个生命期的风险.

(二)双债券评级和分割评级

Hsueh and Kidwell(1988)认为债券评级的价值在于他对债券发行的信用质量的认证.他们检测设和只有一个信用评级的债券发行相比,有两个相同的信用评级的债券将有更低的借款成本.有分割评级的债券发行的借款成本也比可比的只有更低评级的债券发行的借款成本更低.比如,有分割评级的债券在两个评级间的某处定价.否则借款者将没有动机获得第二个评级.为了实证检验,作者收集了1976年到1983年间在德克萨斯州出售的1512个GO债券组成的样本.实证检验发现:1)双评级带来了5.2个基点的节约;2)双信用评级给市场提供了额外的信息,减少了市政借款成本.

但是,两个其他的市政研究(Billingsley et al.1985;Liu and Moore 1987),发现了和Hsueh and Kidwell不一致的结果:在分割评级的情况下,投资者要求的收益率和只有低质量评级的债券的收益率更接近.

(三)债券评级的信息内容

Ederington,Yawitz and Roberts(1987)着眼于债券评级的信息内容,他发现,投资者对债券进行信用评价时,除了考虑穆迪和标普的信用评级外,还考虑其他因素,如最近的金融统计数据.当财务会计变量相同时,债券收益率随着评级的变化而变化,表明评级给市场提供了额外的信息.

Reiter and Ziebart(1991)研究了债券评级和财务信息的相对作用.作者对1981年2月24日和1984年2月28日间发行的329个公共事业债券组成的样本使用了结构化等式模型.他发现,和仅有信用评级(财务信息)的收益率等式相比,增加财务信息(信用评级)会增强收益率等式的解释力.评级和财务信息两者在决定债券收益率中起了重要的作用.

四、债券保险

市政债券保险首先在70年代早期被创造出来,但在70年代未被广泛使用.在纽约金融危机及华盛顿公共电力供应系统的大规模违约之后,它开始在80年代早期流行起来.80年代中期,商业银行作为主要的购写者回到市政债券市场后它变得更重要.此后,个人成为市政债券的主要投资者,和商业银行相比,个人投资者分析市政债券信用风险的能力更有限,故发行者也更依赖债券保险来解决信息不对称问题.

(一)债券保险和利息成本

Kidwell, Sorensen and Wachowicz(1987)收集了2791个于1975-1980年间在12个州以竞争投标方式销售的GO债券组成的样本,使用标准利息成本模型研究保险债券的收益.研究发现:1)扣除保险溢价后,保险的净收益是22.4个基点;2)评级越低,收益越大.

Below(1994)使用和Kidwell, Sorensen and Wachowicz 使用过的类似的方法来估计保险的净收益,发现保险的净收益是零.这意味着扣除保险溢价后,债券保险并未给市政发行者带来任何利息成本的节约.但是,当对保险债券样本按评级分层时,BA债券的净收益是23个基点,但A债券的净收益是显著的负18个基点.

(二)保险债券和基础评级

面对保险债券的泛滥,投资者更关心债券的基础评级,因为他们需要基于违约的联合概率来对债券定价.如果没有关于保险债券的真实自然信用质量的进一步信息,理性的投资者将检测定其具有BBB基础评级并对其定价,这就创造了一个柠檬问题.为了缓解信息不对称而推出的债券保险现在创造了另一个信息不对称.基础评级――对剥离债券保险后的保险债券所做的信用质量的评估,可以解决这个信息不对称问题.Jun Peng and Peter F. Brucato(2004)研究表明,投资者重视基础评级提供的额外信息,并据此评估违约的联合概率. 五、国内相关研究现状

现阶段我国学者对于城投债券的研究颇多,但绝大部分都集中于国际市政债券实践的比较研究,地方政府融资平台的风险及防范,如何发展城投债券等方面.

目前国内没有对城投债券信息不对称问题的探讨,只有对公司债券市场信息不对称问题的研究.何志刚(2003)分析了信息不对称对公司债券融资发展的负面影响,指出我国公司债券融资中的信息不对称主要来源于金融基础设施的落后及体制问题,因而解决公司债券融资发展障碍的根本措施在于大力发展金融基础设施、加快国有企业体制改革的进程并积极推动民营企业债券融资发展.李文群(2005)在分析企业债券信息不对称的机理上,提出了解决我国企业债券信息不对称的三大机制:企业声誉机制、法律机制和信用评级机制,以求规范我国企业债券市场的运作,使我国企业债券市场得以顺利发展.李丽(2006)从政府作用和公司债券市场信息不对称的关系出发,指出我国政府对公司债券的利率管制和强制担保要求等不当干预加重了公司债券市场的信息不对称,阻碍了市场的健康发展.建议取消政府在公司债券市场上的不当干预.

国内债券发行的主要方法有簿记建档和公开招标发行两种.沈炳熙(2009)、胡柚(2010)结合我国当前各类债券使用的发行方式,对招标发行定价和簿记建档定价进行了比较.指出公开招标发行更适合投资需求旺盛、市场接受程度较高的发行品种,如国债、政策性金融债,利用招标发行既能保证发行成功,又合理地实现发现的功能.目前信用品种的发行多数采取簿记建档的方式发行,这和信用品种个体差异较大,投资者接受程度不如国债、政策性金融债有一定的关系.

关于承销商声誉对缓解一级市场的信息不对称的作用集中在IPO市场的研究,尚未涉及债券市场.郭泓和赵震宇(2006)、邱冬阳和孟卫东(2010)等国内学者基于中国上市公司的经验数据进行研究,发现承销商声誉与IPO抑价不存在显著的负相关关系,承销商不能有效发挥降低发行企业和投资者之间信息不对称程度的功能.郭海星、万迪、吴祖光(2011)解释了承销商不能发挥认证作用的原因:承销商的机会主义行为造成发行人和承销商的利益趋同.在发行与抑价程度不存在显著关系的情况下,配合承销商的机会主义行为采取高报价策略争取配售份额是询价投资者的占优选择.

我国信用评级市场起步较晚,学术研究主要关注信用评级在一级发行市场中的影响力.何平、金梦(2010)借鉴了Jun peng(2002) “TIC模型(True Interest Cost Model)”,研究了信用评级在一级市场中对债券发行成本的影响.发现较高的信用评级能够有效地降低债券的发行成本;债券评级对发行成本的影响力大于主体评级.程盟、刘万才(2011)采用显著性检验方法,发现信用评级信息在资本市场上对我国企业债券的市场定价具有显著的影响力;我国企业债券的市场定价是有效率的.