上市公司投资效率的文献综述

【摘 要】本文对上市公司非效率投资的成因及投资效率的度量方法等方面的文献进行了梳理与回顾,旨在寻找我国非效率投资的成因,为未来学者建立有效的投资效率模型,探讨我国投资效率方面的实证研究做贡献.

【关 键 词 】投资效率；信息不对称；委托写作技巧

一、引言

财务管理的核心既不是融资活动,也不是股利分配活动,而是如何将资金用到效率最高的投资项目上,以最大化实现企业价值的增加.而我国上市公司投资效率普遍低下,《2002年中国上市公司财富创造和毁灭排行榜》显示,只有1/3的上市公司在2002年真正创造了价值.因此研究上市公司投资效率低下的成因具有很现实的意义.非效率投资行为包括两种类型：过度投资与投资不足.过度投资意味着企业将资金投资到净现值为负的投资项目,从而不利于企业价值创造的非效率投资行为；而投资不足是指因为种种原因企业未能将资金投资到一些净现值为正的项目上的低效率投资行为.本文从信息不对称、委托写作技巧、股权融资偏好等方面对我国非效率投资的成因进行了综述,并对企业层面投资效率的度量方法进行了总结,为进一步实证研究我国上市公司投资效率问题,寻求提高我国上市公司投资效率的有效途径做贡献.

二、文献综述

基于投资效率的两个基础理论——委托写作技巧理论、信息不对称理论,国内外学者对企业投资效率问题进行了一系列的研究.Modigliani和Miller（1958）提出著名的MM理论,认为在完全竞争的资本市场中,公司的投资与融资结构无关.但是,MM理论只存在于理想的资本市场中,在现实中行不通,信息不对称和委托写作技巧问题的存在会使经营决策者偏离净现值准则,发生过度投资与投资不足的非效率投资行为.因此不管是基于资本市场信息不对称导致的融资约束,抑或是公司内部的治理机制和所有权结构不完善所形成的写作技巧成本问题,还是股权融资偏好下同股不同权、流通比例较低的股权制度安排等都将引起投资效率的损失.

(一)信息不对称与非效率投资

企业的信息不对称是指内部经营管理层和外部投资者对公司财务状况、经营成果以及其他各方面的了解程度的不对称.企业在不完美的资本市场中经常得不到足够的外部融资,正是因为这样的市场上存在着信息不对称,所以企业对于一些净现值为正的项目也不能实施,这被称为外部融资约束.首先,公司依靠股权资本融资会受到约束.Myers等（1984）认为,上市公司的经营者和外部投资者之间存在着信息不对称,企业经理掌握了更多有关项目品质的信息,只有在公司的股价被高估时,他们才会发行股票进行融资.所以一般情况下企业的经营者是不会通过发行股票进行融资,这会导致公司放弃净现值大于零的投资机会.其次,公司通过负债融资也不是总能满足投资.在信贷市场上,由于银行无法准确评定各贷款客户的资信条件以及无法监控已经获得贷款的客户使用资金的行为,因此银行与企业之间存在信息不对称,由此引致的企业发生的逆向选择与道德风险问题将使信贷市场上出现信贷配给均衡,具体表现为需求大于供给,或者是一些借款人的信贷申请没通过,得不到贷款,从而不得不放弃一些净现值为正的投资机会,从而导致投资不足.

另外,信息不对称还可能引起企业的过度投资现象.在经理人的目标是股东财富最大化这个检测设不成立时,股东与经理人之间关于公司内部的信息存在着不对称,这使经理人有可能实施无效的投资,因为经理人具有扩大投资的激励.Jensen（1986）在其研究中认为当企业存在大量的自由流时,与发放股利相比,管理层往往更倾向于将自由流留在企业内部使用,以扩大企业的投资规模,即使这些投资机会的净现值为负.

(二)委托写作技巧与非效率投资

股东或经营者与债权人之间的写作技巧冲突会在一定程度上导致上市公司的投资不足.Jensen和Meckling（1976）提出,在公司债务杠杆率较大的情况下,如果公司经营者发现投资利润的大部分要归债权人所有的话,就不会选择继续用负债来为成长性的项目融资.另外,由于股东只承担有限责任,因此股东不顾债权人的权益,愿意投资于高风险项目以获得高收益.然而一旦发生亏损,超出了股东的有限责任,则债权人就要承担一部分亏损.因此,债权人为了保护自身的利益,往往通过增加利率、在借款合同中增加限制性条款等限制条件,从而一定程度上限制了股东投资项目的范围.

另外股东和债权人之间的写作技巧冲突还有可能发生过度投资的资产替代效应.因为企业的负债比例较高时,股东和经营者会偏爱于一些高风险的投资项目.因为一旦投资成功,他们会获得绝大部分的收益；而一旦失败,更多的风险则是由债权人来承担,因此会出现投资过度现象.

(三)股权融资偏好和过度投资

也有些研究者研究了我国股权融资偏好下过度投资的形成机制.袁国良等（1999）分析了我国股权融资偏好的形成原因,认为我国股权融资的成本存在着一定程度上的软约束,这使得上市公司的融资成本很低,因此评价投资项目的预期报酬率时也很低,企业有极大动力通过股权融资进行过度投资.潘敏等（2003）则从信息不对称与我国上市公司特殊的股权制度角度阐述了我国股权融资偏好下形成的过度投资行为.认为投资者和内部管理层之间关于投资项目预期报酬等方面的信息不对称导致的新股股东在项目投资后企业资产价值中的分配比例越低,则代表原有股东利益的管理层发生过度投资行为的可能性越大；我国上市企业同股不同权、流通比例偏低的股权制度安排导致的个人股与国有股、法人股的目标差异越大,企业发生过度投资行为的可能性越大.反过来,过度投资对企业股权再融资偏好也具有显著影响.盛明泉和李昊（2010）实证证明了这一点,认为企业的过度投资必然伴随着对资金的过度需求,股权再融资是企业的主要融资途径之一.

(四)投资效率的度量

目前,关于宏观投资效率的度量方法比较全面.然而,在微观企业层面上对投资效率的度量方法还没有形成一个体系,以往研究中通常是类比宏观投资效率的度量方法进行计算,常用的有以下几种：一是采用单指标及指标的组合评价,如沈坤荣等（2004）基于金融发展视角分析资本形成质量、投资效率时,选择了投资回报率、资本产出比和非国有经济投资比例等一系列指标来衡量投资效率；二是沿用Richardson（2006）的投资期望模型度量上市公司的投资效率,以公司实际的新增投资减去预期投资得到一个残差,残差为正表示投资过度,残差为负表示投资不足,残差的绝对值越大,表明公司投资效率越低；三是选用EVA回报率度量企业的投资效率,如吴继明和张炳才（2010）在我国中小企业投资效率的实证研究中,认为考察投资效率,主要是关心投资的增长是否能带来真正的经济价值,并且研究影响投资投入的各因素对经济价值增长的相关程度.因此选用EVA回报率作为被解释变量构建模型.四是选用边际投资收益率度量企业的投资效率,Mueller and Reardon （1993）开创性地使用了这种测算方法,如果边际投资收益小于边际投资成本,则企业存在过度投资行为.这一方法在之后的研究中得到了进一步的应用.徐玉德和周伟（2009）也采用此模型对投资效率进行测度,投资效率等于rt/it,rt为新增投资收益率,it为企业的折现率水平即资本成本.李笑雪（2010）认为具体到企业层面的投资效率可以用投资报酬率和资本成本的比值来度量企业的投资效率.其中投资报酬率可以用总资产报酬率替代,而资本成本可以用银行一年期贷款利率替代.

三、总结

如何将筹集到的资金用到效率最高的投资项目上以实现企业价值的最大化是每个企业应该遵循的宗旨.投资不足使企业不能实施有意义的投资项目,错失掉好的投资机会.过度投资比投资不足造成的危害更大,因为过度投资意味着股东财富不可逆转的损失.已有学者证明,这两种非效率投资行为在我国企业中都普遍存在,不利于企业价值的创造.其形成的原因方方面面,本文主要从信息不对称、委托写作技巧、股权融资偏好等方面对我国非效率投资行为的成因进行了综述,并对企业层面投资效率的度量方法进行了总结.旨在借鉴前人的研究思路与方法,为未来学者建立更加有效的投资效率模型,探讨我国投资效率方面的实证研究做贡献.