网站原创摘 要 ：研究公司并购与重组的理论较多,协同效应理论认同公司并购能够给主并方和被并方带来额外的正收益,但陶空理论与管理层自大理论却认为会对主并方带来负的收益.文章研究公司并购与重组的相关理论进行了综述,并创新性的从债务成本的角度出发,研究了公司并购对主并方带来的影响,提出了未来公司并购与重组研究方向.
关 键 词 ：债务成本；公司并购；主并方；财务协同效应
中图分类号：F271文献标识码：A文章编号：1006-8937（2012）05-0023-02
1基本概念
公司并购（M&A）,通常指兼并与收购.通常指一个公司或企业吞并一个或多个公司或与其他公司组成一个公司的行为.公司并购理论研究始于20世纪80年代至今,理论发展已非常成熟,但仍未对公司并购基本概念做出明确的界定.经典教科书《兼并、重组与控制》（威斯通,1998）将公司接管、公司重组、公司控制和企业所有权结构变更等活动统称为兼并收购,这是从广义去定义兼并收购.狭义的兼并收购一般指公司规模扩张性的企业并购、股权转让、公司重组行为.国外学者的研究一般是从狭义的兼并收购概念出发.我国上市公司第一例并购发生在1993年,因此我国学者对公司并购的研究起步较晚.国内学者一般将并购重组分为：资产收购、资产剥离、股权转让、债务重组、资产置换、吸收合并和股份回购.与国外学者对并购重组的概念界定类似,一般将并购重组研究范围仅限于扩张性的公司并购行为,即资产收购、股权转让和吸收合并.
2国内外相关研究
并购动机理论将关注点集中于主并方为什么会实施并购活动.协同效应理论认为参与并购活动的主并方与被并方公司在资源整合后,存在一定的协同效应.并将协同效应分为经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应.在企业进行横向并购和纵向并购时,由于存在企业的规模效应,企业规模扩大后交易费用的降低（Williiamson,1975）,以及混合并购中实现企业生产范围的扩大即企业的范围经济（Stultz,1990）,这便实现经营的协同效应.在企业的并购当中存在管理效率高的企业并购管理效率较低的企业,被并方企业向主并方学习先进的管理方法及管理理念.企业的管理经验由主并方流向被并方,这便实现了企业的管理协同效应（Weston、Chung and Siu,1988）.而企业的财务协同效应来源于并购后资金充裕的主并方对流动资金短缺的被并方的并购活动中.资金由主并方流入被并方从而实现较低的内部资金成本优势,增强企业负债能力,节约税收和证券发行费用,实现规模经济（Myers and Majluf,1984）.企业的并购扩大了企业的生产规模,增加了企业的实力与信誉,可以通过以下三个方面实现财务协同效应：
①纵向并购和混和并购让主并方企业可以实施多样化的经营战略.产业的发展存在其周期性,处于夕阳产业的主并方可以通过兼并处于朝阳产业的公司,寻找新的投资机会,从而使经济资源由并购企业向被并购企业的转移,企业的未来收益的稳定性得到了增强.
②流量充足的企业并购流动资金缺乏的企业,过剩的流量由主并方流向了被并方.被并购企业可以使用具有较低成本优势的内部资金,降低了被并方的融资成本.另外,由于扩张性的并购使企业的规模增大,实力增强,融资能力增强.在向银行进行借贷的过程中,自身的议价能力增强.
③主并方若有较多的账面盈余而被并方当年或连年出现亏损,在不纳税的情况下,并购活动可以实现企业资产的转移.除此之外,政府为加快产业结构调整,加强资源的优化配置,会对参与并购的企业给予税收优惠.
在取得大量并购数据的基础上,国内外学者对并购价值创造理论也进行了深入的研究,较早时期,国外学者从战略管理、公司财务角度出发研究并购价值创造（Lubatkin,1987；Singh and Montgomery,1987）.随着公司并购活动数量的不断增加,一些学者发现仅从战略管理或公司财务角度出发无法解释并购活动当中价值创造过程.随后国内外学者分别从组织行为学、人力资源管理学等多个角度解释并购过程中价值创造过程.Haspeslagh and Jemison（1991）发现并购价值创造主要来源于参与并购活动双方多种资源的协同效应.国内学者也采用了相类似的研究方法（张新,2003；李善民等,2004）,其中周小春和李善民（2008）从战略管理、组织行为学、人力资源管理学及公司财务学等多个角度分析了并购价值的创造过程.
由上述理论分析不难得出,从主并方的角度出发,财务协同效应理论与并购价值创造理论认为并购活动能够为主并方带来正的收益.但并购动机理论中的管理者自大检测设（Roll,1986）与掏空理论（李增泉等,2005）都认为并购活动会对主并方产生负的收益.管理者自大检测设认为参与并购活动的主并方管理者对自己的管理能力过度自信,或对目标公司未来收益有着过高的期望,从而对目标公司定价过高.在并购活动发生后,目标公司未能取得相应的期望收益甚至处于亏损状态,影响主并方公司的未来收益与财务状态.对参与并购活动的主并方产生负效应.掏空理论则认为在股权过度集中的主并方公司,股权集中某一股东手中.在并购活动中,存在大股东通过兼并活动转移公司资产与收益的现象.除此之外,国内外的大量学者通过事件研究法与会计研究法研究公司并购绩效分析结果得出并购活动对主并方产生负效应.在事件研究法中超常收益的计算虽然有许多不同的方法,对目标公司的影响分析结果都较为统一,认为目标公司的股东在并购活动中能够取得正的超常收益（Jensen and Ruback,1983；Schwert,1996；Bruner,2002；Ben-Amarand and Andre,2006）.但对于主并方在并购活中是否为其股东带来正的超常收益则存在一定分歧.Ben-Amarand and Andre（2006）认为在主并在并购活动中能取得正的超常收益.Jensen and Ruback（1983）、Schwert（1996）和Bruner（2002）则都认为并购活动给主并方公司带来负的效应,并且不能为其股东取得正的超常收益.会计研究法与事件研究法的分析结果类似.对目标公司的分析结果较为一致,认为并购活动能够为被并方公司带来正的效应.但对于并购活动给主并方带来的影响存在较大的差异.
并购动机理论中的管理者自大理论、掏空理论以及研究并购绩效理论当中对主并方的分析,都认为并购活动会给主并方带来负效应.具体表现为目标公司在并购活动后收益不能达到期望值,导致主并方收益下降、财务状况恶化、负债能力减弱等.在此理论基础上,学者开始从主并方角度研究并购活动的并购风险问题.并购风险按其来源来分可分为：财务风险、市场分险、行业风险和法律风险等.财务风险将关注点集中主并方在发起并购活动后对主并方财务状况的不利变化上.Hasbrouck（1985）对参与并购活动的主并方进行分析后得出：交易规模越大,对主并方财务状况影响越大,未来融资风险也越大,反之则越小.国内学者（高巍,2008）认为主并方采用支付方式时,面临较大的汇率和流动性风险,面临融资风险越大.黄凌灵、侯增杰和纪磊磊（2010）以2004~2008年88家上市公司并购交易为研究对象,分析主并方在参与并购活动后面临的融资风险.研究发现并购融资规模、控股方式和并购频繁程度同主并方资本结构的变化显著正相关,而并购融资规模和控股方式同主并方的短期偿债能力显著负相关.
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3结论与未来研究方向
由上述综述可知,对被并购公司的研究的文献较多,对目标公司的影响也形成了较为一致的意见.但对主并方关注较少,并购活动对主并方产生的影响也未达成共识.主并方作为并购活动的发起方,掌握着并购活动的主动权,因此从主并方的角度分析并购活动给主并方带来的影响具有重要的研究意义与价值.已有对主并方的融资风险的分析主要停留在理论层面,实证分析的文章较少.黄凌灵、侯增杰和纪磊磊（2010）做出了有益的尝试,试图从实证层面去分析不同的并购特征对长短期偿债能力的影响.但其不足在于：
①长短期偿债能力指标的选取缺乏理论依据.不同企业之间的并购以及不同特征的并购,在实施并购活动后银行作为债务人关注的指标可能不同.
②仅以并购前后一年的数据样本为研究对象,没有考查较长时期的影响与变化.
③模型中引入影响主并方融资风险的变量过少.因此,本文以现有债务成本研究文献为基础,除考虑通常影响企业债务成本的财务指标外,在模型中加入了参与并购活动主并方的特有变量.对主并方并购前后一年、前后二年、前后三年债务成本进行分析,研究债务成本在并购活动前后是否发生变化,且这种变化是否与主并方发起的并购活动相关.以此得出主并方在发起并购活动后是否存在融资风险,银行作为债务人关注哪些财务指标,主并方在制定并购战略时应重点关注哪些财务指标的变化.